「国盛计算机」卫士通：密码泛在化成趋势，加密安全龙头

投资要点

卫士通：密码安全市场龙头。卫士通成立于1998年，2008年在深交所上市。是国内知名密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商，是国内密码安全市场龙头。中电科网安持股35.43%，中电科为实控人，公司股权结构清晰。卿昱同志新任公司董事长，有望推动公司成长。

《密码法》推动商业密码市场，密码泛应用成趋势。1）《密码法》出台，商用密码市场迎来春天。《密码法》出台，密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，国产替代成趋势。商用密码算法中我国自主设计的SM4分组密码算法、祖冲之(ZUC)密码算法等已成为商用密码国家标准或行业标准，标志着我国商用密码算法体系已经基本形成。根据数观中心数据，2017年我国商用密码产业规模达到239.41亿，较2016年增长57.9%。《密码法》对商用密码进行“放管服”改革，使得商用密码应用产品不断丰富，应用领域不断扩大，将进一步扩宽商用密码产业规模。卫士通是国内最大的密码产品供应商，连续十年密码产品国内市占率第一。2）密码在云计算、物联网中泛在化应用，服务化成趋势。

一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇。1）研发持续投入，铸密码创新壁垒。2018年公司研发费用为1.93亿元，同比增长46.73%，研发费用率为9.98%，公司研发保持高速增长。公司具备完备的网络安全资质体系。公司持续创新，云服务器密码机等产品和服务保持技术领先。2）具备一体化密码服务能力，渠道向行业市场扩张。公司拥有从产品、整体解决方案到安全运维服务的完整网络安全产业链，能够满足用户从硬件到软件、从底层到应用层、从端到云的一体化安全需求。销售网络向公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行业市场扩张，带来成长新机遇。

目标市值350亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2019-2021年将实现收入21.04、24.81、30.30亿元，增速分别为9.0%、17.9%、22.1%，实现利润1.69、2.77、4.36亿元，增速分别为40.2%、64.2%、57.6%。考虑到公司在密码行业的绝对龙头地位，密码产品应用的快速增长，以及后续密码国产替代空间的逐步释放，给予公司2021年目标市值350亿，对应80倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：商用密码市场景气度低于预期；公司在行业渠道扩张低于预期；关键假设可能存在误差的风险。

报告正文

一、卫士通：密码安全市场龙头

公司业务主要包括安全集成和单机及系统产品两大部分。安全集成与服务主要包括密码产品、网络安全、数据安全、端点安全、云安全、移动安全等，服务对象包括公检法、能源行业、金融行业和电子政务，占公司总收入的48%。单机及系统产品主要为客户提供安全相关的解决方案，为党政机关、金融系统、能源行业提供大数据、智慧安全管理系统，提高工作效率。

安全集成与服务业务稳步发展。公司基于以密码为核心，凭借先进的网络安全体系框架理念和完整的产品线综合优势，形成了“安全咨询、在线安全服务、应急响应服务、安全运维服务”为主要内容的信息系统全生命周期安全集成与服务能力，承接了大量国家级重点工程，并为政府、央企、金融、能源、社保、公交等重点领域及行业用户提供安全集成与服务。2018年，公司安全集成与服务业务实现营收10.08亿元，同比增长-3.48%，毛利率为12.40%，毛利1.25亿元。

单机及系统产品持续增长，毛利持续增长。公司积极与华为、中兴通讯、国家信息中心、中国移动等业内厂商、集成商形成战略合作，研发单机及系统产品，目前已经推出首个语音加密手机。凭借公司在安全板块的优势，单机及系统产品持续保持增长。2014-2018年，公司毛利率均超过50%。2018年，公司单机及系统产品毛利率为59.72%，比上年上升5个pct；实现营收9.25亿元，比上年降低15.56%。

公司收入与利润稳步发展。2018年，公司承受着传统核心业务竞争加剧、优势减弱和新业务孵化新模式初创、产出不明显的多重压力，公司2018年实现营业收入19.3亿人民币，同比下降9.64%，实现归母净利1.24亿元，同比下滑29.77%；在公司2019年实现营收21.04亿人民币，同比增长8.96%，实现归母净利1.67亿元，同比增长34.16%。

中电科为大股东，公司股权结构清晰。公司第一大股东为中国电子科技网络信息安全有限公司，持股35.43%，实控人为中国电子科技集团有限公司。中电科投资控股公司持股比例为1.94%。公司股权结构清晰，中电科具有控制权，有利于公司的重要决策及未来发展。

卿昱同志新任公司董事长，有望推动公司成长。根据2019年1月31日公告，公司收到控股股东中国电子科技网络信息安全有限公司《关于推荐任职的函》，推荐卿昱同志为公司董事长；建议李成刚同志不再担任公司董事长职务。卿昱同志兼任中国电科30所所长，新任董事长有望推动公司在产品创新、管理效率和市场渠道多重成长以及与30所的业务系统。

二、《密码法》推动商业密码市场，密码泛应用成趋势

《密码法》出台，商用密码市场迎来春天

国家出台《密码法》，加密产业迎发展机遇。密码工作直接关系国家安全。国家密码管理局局长李兆宗表示，密码在我国革命、建设、改革各个历史时期，都发挥了不可替代的重要作用。进入互联网时代，密码工作面临着许多新的机遇和挑战，担负着更加繁重的保障和管理任务。密码是国家重要战略资源，是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑。为了更好地促进密码产业发展，我国采用法律手段保障网络与信息安全，营造良好市场秩序，充分发挥密码在网络空间中信息加密、安全认证等方面的重要作用。

国内安全市场未来将维持25.6%的复合增长。随着国家对网络安全监管力度的持续加大，中国网络安全市场在未来3~5年仍将保持快速发展。IDC预测，2019年中国安全解决方案总体支出将达到69.5亿美元(不含IoT安全)，2018年~2022年预测期内的年复合增长率为25.6%，到2022年，市场规模将增长至137.7亿美元。

密码技术是网络安全的核心技术，国产替代成趋势。密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，密码算法和密码产品的自主可控是确保我国信息安全的重中之重。我国目前应用的加密算法大多为国外制定，存在不可控因素。国密算法具备自主知识产权，实现密码产品自主可控软硬件全国产化替换，是保障网络安全的重要趋势。

以商用密码算法为例，我国自主设计的SM4分组密码算法、祖冲之(ZUC)密码算法、SM2椭圆曲线公钥密码算法、SM3密码杂凑算法，以及SM9标识密码算法等已成为商用密码国家标准或行业标准，标志着我国商用密码算法体系已经基本形成。SM系列算法经过了多轮安全性分析评估，在设计、实现方面均有各自特点和优势,有力地支撑了商用密码产业化、规模化发展，得到了越来越广泛的认可和应用。

根据《密码法》，国家将密码分为核心密码、普通密码、商用密码，商用密码管理制度做出调整。根据国家密码管理局负责人就《中华人民共和国密码法》答记者问，密码分为核心密码、普通密码和商用密码，实行分类管理。三类密码保护的对象不同,对其进行明确划分，有利于确保密码安全保密，有利于密码管理部门根据不同信息等级和使用对象，对密码实行科学管理，充分发挥三类密码在保护网络与信息安全中的核心支撑作用。制定密码法,就是要将国家对关键信息基础设施商用密码的应用要求及时上升为法律规范,并对现行商用密码管理制度作出调整,切实为企业松绑减负,促进密码科技进步和创新,促进密码产业健康发展。

商用密码进行“放管服”改革，商用密码市场迎发展机遇。根据数观中心数据，2017年我国商用密码产业规模达到239.41亿，较2016年增长57.9%。《密码法》对商用密码落实“放管服”改革要求，进一步削减行政许可数量，放宽市场准入。由商用密码管理条例规定的全环节严格管理调整为重点把控产品销售、服务提供、使用、进出口等关键环节，管理方式上由重事前审批更多地转为事中事后监管，重视发挥标准化和检测认证的支撑作用。“放管服”改革将极大拓宽商业密码市场规模。

商用密码应用产品不断丰富，应用领域不断扩大，进一步扩宽商用密码产业规模：

密码应用产品不断丰富，产业支撑能不断增强，根据数观天下数据，取得品种和型号证书的密码产品应用产品已达2200余款，形成了以密码芯片、密码板块、密码整机、密码系统等传统产品为主，多种产品形态和应用模式并现的产品体系。

商用密码的应用领域不断扩大，应用程度不断加深，应用认可度不断提升，在维护国家安全、促进经济社会发展、保护公民、法人和其他组织合法权益方面发挥着越来越重要的作用。我国金融信息系统、第二代居民身份证管理系统、国家电力信息系统、社会保障信息系统、全国中小学学籍管理等系统中，都应用商用密码技术构建了密码保障体系。

卫士通国内最大的密码产品供应商。公司凭借近十年密码领域的技术基础和应用经验在该细分领域处于主导地位，是自商密资质评定以来连续获取产、销、研定点单位三项资质的唯一一家企业，目前也是国内唯一一家同时拥有涉密、商密领域最高级别资质的信息安全企业，公司 2004 -2018 年密码产品的国内市场占有率排名均居国内信息安全厂商（含外资）第一。

密码在云计算、物联网中泛在化应用，服务化成趋势

企业上云激发网络安全成为刚需。根据《IDCFutureScape: 全球云计算2020年预测——中国启示》，到2021年，中国90%以上的企业将依赖于本地/专属私有云、多个公有云和遗留平台的组合，以满足其基础设施需求。在企业上云的背景下，如何保障企业的商业秘密不被网络虚拟世界不法侵犯，成为当下网络安全的重要作用，网络安全逐渐成为互联网世界的刚需。

云计算、人工智能、物联网等新兴技术带来关键信息基础设施安全挑战。云计算、人工智能、物联网等新兴技术使得网络边界模糊，单一领域的安全向彼此互联的安全转变；人工智能发展的不确定性对个人隐私保护、公共安全等带来新挑战；5G将开启万物互联、人机深度交互的新时代，将使关键基础设施保护面临更加复杂的局面。日新月异的新技术和相关应用的发展，对关键信息基础设施网络安全防护带来严峻的挑战。

密码与关键信息基础设施、网络安全等级保护三位一体，密码赋能铸基石。在《商用密码管理条例》和《关键信息基础设施的保护条例》的修订上，体现了商用密码应用将更加深入的围绕网络信息建设展开。国家也专门制定了相应的密码评估检测机构和密码产品测评的机构，对密码在关键信息基础设施测评起到很大的促进作用。同时，等保2.0提出的“一个中心、三重体系”，深度融合运用了密码解决身份鉴别、数据完整性、保密性和应用的安全性等问题。无论是密码应用作为一个重要环节，还是密码应用合规性监管体系的建立，都对关键信息基础设施合规使用密码和安全评估提供了重要依据。

密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用。泛在化应用是密码保障的特点，密码技术正在以前所未有的广度和深度与信息技术相互促进、融合发展，为网络空间的云计算、大数据、人工智能、物联网等应用保驾护航。密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，密码技术不断地向低成本、易使用逼近，密码服务已逐步成为全民服务。

集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出。我国密码安全性评估主要依据是《GM∕T0054-2018信息系统密码应用基本要求》，其对信息系统的规划、建设、运行三个阶段的密码应用情况安全性评估进行了详细的规定。在密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用的趋势中，密码算法、密码技术、密码产品、密码服务全能厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出。

以专业的安全厂商提供的专业服务模式替代传统的产品交付的“交钥匙”模式，一方面可以降低用户保障安全和密码应用的采购、建设和运维成本；另一方面可以实时获得持续迭代更新的安全服务保障，以应对复杂多样且不断演化的网络风险和攻击模式，并以此为基础带来更加精准合规的安全保障能力，为数字中国所面临的社会治理、惠民服务和产业数字经济发展提出基础支撑。因此密码服务化、专业化、精准化、泛在化、合规性是数字中国信息化建设的一个必然趋势。

三、一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇

研发持续投入，密码产品技术领先

研发持续投入，铸密码创新壁垒。2018年公司研发费用为1.93亿元，同比增长46.73%，研发费用率为9.98%，公司研发保持高速增长。公司研发的系列密码产品具有完全自主知识产权，现有67项发明专利、112项软件著作权，主持或参与制定国家标准1项、行业标准38项，承担了大量国家级重大技术攻关及产业化项目。在公司现有产品及服务体系基础上，不断加大在工业控制、可信计算、密码基础前沿研究及应用等领域的科技创新投入。

公司具备完备的网络安全资质体系。公司具有涉密计算机信息系统集成资质（甲级）、计算机信息系统集成一级资质、CMMI—3级证书、建筑智能化系统设计专项甲级资质、电子与智能化工程专业承包壹级证书、安防一级资质和ISCCC信息安全服务资质认证证书（信息系统安全集成一级）、国家信息安全测评信息安全服务资质证书（安全工程类一级）等。

公司在密码行业具备深厚技术积淀，持续创新保持领先：

一是积极推动包含商密在内的重大专项，重点面向政府、金融、能源、交通等关键基础设施领域，打造安全芯片、板卡、平台、整机、应用等完整的产品谱系。同时，公司制定了商密创新发展行动计划，从前沿技术、成果转化、标准制定、产品研制等方面进行了布局，统一筹划、统筹协调。

二是重视基础技术研究和技术创新，打造了统一的硬件平台、操作系统固件、软件开发平台和软密码模块，积极开展同态加密、白盒密码、新一代密码算法等密码基础理论研究和算法设计以及多项国家和行业标准的编制；聚焦网络空间安全热点和前沿领域，在5G安全、物联网安全、北斗应用安全、工控安全、区块链、人工智能等方向均成立了专门的团队进行研究探索。

三是加大新产品研发和新动能打造，在芯片、物联网、互联网+政务、数据治理等方向多维发力，重点策划推进低功耗移动终端安全芯片、高性能嵌入式安全SE、通信加密系统、信任服务系统、统一身份认证、专用安全移动办公、安全数据共享交换平台等自主创新产品。

云服务器密码机获批，新产品技术领先。公司采用虚拟化技术按需生成多台虚拟密码机并提供密钥管理和密码运算服务，满足云计算环境下的数据加密保护、身份认证等安全需求。疫情下企业办公走上云端，云服务器密码机可有效帮助企业保护商业秘密。

具备一体化密码服务能力，渠道向行业市场扩张

完整产业链覆盖，具备安全产品、解决方案、安全运维一体化密码服务能力。公司拥有从理论研究、芯片、模块、应用、整机、系统、整体解决方案到安全运维服务的完整网络安全产业链，并具备产业链各环节的设计、制造、营销、服务能力。能够满足用户从硬件到软件、从底层到应用层、从端到云的一体化安全需求，帮助用户有效解决基础设施防护、智慧城市、移动办公、安全应用、工业控制、云计算、信任服务等各类场景中面临的安全问题。

多样化安全产品，为企业提供全方位服务。公司在基础密码方面提供了密码机、数字证书认证系统、密码卡等传统普遍应用。同时着眼于网络、数据、端点的不同网络空间层级，研发出针对不同层级的安全产品，如网关、加密系统、登录系统等。并应用于云、物联网等新兴产业，占据未来发展空间。

公司针对党政、金融、能源等行业，提出并建立了行业整体化解决方案。公司以安全技术为核心，自主产品为支撑，将安全与业务深度融合，提出了行业整体解决方案。在党政方面，以政务大数据为核心动能，以“智慧”和“安全”为两翼，构建电子政务新模式。在金融方面，随着银行信息系统业务的不断发展，密码设备种类和数量的不断增长，解决方案着力满足银行在密码设备管理和密钥管理等方面的更高安全强度与管理便捷。在能源行业，油气田生产使用的工控设备型号多样，设备散落部署，解决方案致力于满足其安全管理。

解决方案协调各方需求，帮助企业提高效率。以统一认证服务解决方案为例，该方案有效解决企业内外部应用的信息隔离、用户分散、管理困难，权限分散等问题，统一认证服务将分散用户和权限资源进行统一、集中的管控，为用户访问云端应用提供安全认证和单点登录机制。整体解决方案的特色在于，提供多因子认证，提升用户登录体验；账号唯一，实现账户全生命周期管理；集中授权，强化用户多维度权限管控；商密应用，保障用户运行安全与合规。

打造一体化安全云平台，实现云上应用服务。公司按照“密码应用”等相关要求设计一体化安全云平台，面向第三方云、物端、移动端等提供密码和安全特色服务，并能为用户提供多类云上应用服务，打通物联网“物端”和“移动端”。目前已在北京和成都建成两地多中心，并实现两地共同运维的云服务平台，为众多客户提供IaaS服务、PaaS服务、SaaS服务。

公司销售网络辐射全国。公司建立了行业和区域相结合的矩阵式营销服务支撑体系，通过北方、西南、西北、华东、华南、四川6大区域营销服务中心及下设的20余个分公司、办事处，配合政府、金融、能源、央企、移动互联网等多个行业营销部门，建立了辐射全国的营销和服务网络，进一步提升了公司的本地化营销服务能力。

加强原有客户基础上，拓展公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行业市场。公司服务的用户群体覆盖党政、政法、军队、军工、金融、能源、教育、医疗、通信等领域，累计服务用户数量超过5000家，为国家100余个部委、军工集团等提供服务。拓展移动互联网安全市场，继续深化与中国移动等战略伙伴的合作，以行业需求为牵引，成功拓展公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行业市场；谋划国际业务，紧跟“一带一路”建设，启动国际化业务布局，重点拓展香港市场，探索海外金融机构密码应用、政府移动办公、视频加密等商用密码需求并开展能力准备和渠道建设。

四、盈利预测与估值

收入端：1）假设公司单机与系统产品受益商用密码市场快速增长，2019-2021年收入增速分别为18%、30%、35%；2）安全集成与服务受益于公司产品布局全面，一体化密码服务提升竞争能力，2019-2021年收入增速分别为0.67%、5%、5%。

毛利端：1）公司单机与系统产品毛利率保持相对稳定，2019-2021年毛利率分别为59.72%、59.72%、59.72%；2）安全集成与服务毛利率保持稳定，2019-2021年毛利率分别为12.40%、12.40%、12.40%。

成本端：1）公司销售费用由于渠道扩张，将保持持续增长，2019-2021年销售费用增速分别为15%、12%、12%；2）公司研发费用由于云计算、物联网与密码技术的融合，研发持续投入，费用保持持续增长，2019-2021年研发费用增速分别为35%、30%、30%；3）公司管理费用保持持续增长，2019-2021年管理费用增速分别为18%、15%、15%。

目标市值350亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2019-2021年将实现收入21.04、24.81、30.30亿元，增速分别为9.0%、17.9%、22.1%，实现利润1.69、2.77、4.36亿元，增速分别为40.2%、64.2%、57.6%。《密码法》出台，商用密码市场迎来发展机遇，公司凭借密码产品的技术领先优势有望快速发展，同时随着密码在云计算与物联网中的泛在化应用，公司具备一体化密码服务能力，行业市场有望表现优异。考虑到公司在密码行业的绝对龙头地位，密码产品应用的快速增长，以及后续密码国产替代空间的逐步释放，给予公司2021年目标市值350亿，对应80倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

商用密码市场景气度低于预期：《密码法》政策推动商用密码市场发展，但实际企业对于商用密码的应用所带来的景气度有低于预期的可能性。

公司在行业渠道扩张低于预期：

关键假设可能存在误差的风险：部分关键假设存在产业逻辑分析，与未来发生的实际情况可能存在偏差。

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