物管公司利潤率差異大，分拆上市後明顯抬升
物業管理行業雖然目前被視為房地產行業的細分領域，但其本質卻是服務性行業。作為典型的服務行業的基礎物業管理業務，其收入端即收繳的物業管理費，其成本端則是人力成本、辦公場地租賃費、材料成本等，因此利潤率的彈性空間理應並不大。但通過觀察已上市的物管公司的財報後卻發現實際情況與常識感知有較大的差異，作為財務數據透明且可信的上市公司，利潤率出現了較大的方差，我們嘗試對這一現象進行解釋。
1、上市物管公司利潤率離散程度大
上市物業公司平均淨利潤率12%，但離散程度偏大。截止至報告日，在上海交易所、深圳交易所和香港交易所三處掛牌上市的物業公司共計15家，15家上市物業公司毛利率的平均值為28%、淨利率的平均值為12%，但利潤率的離散程度卻非常大，淨利率最低的佳兆業物業僅6%，最高的雅生活服務高達24%是佳兆業物業的4倍。淨利率超過20%的有2家，超過10%的還有5家。而根據行業的平均水平來看，採用包乾制的基礎物業服務的淨利率合理區間約為8~10%，目前來看超過一半的上市物業企業的利潤率高於這一區間。
表：上市物管公司利潤率情況
2、物管公司分拆上市後利潤率顯著提升
物業公司的利潤率還有第二個特點，即物業公司在作為開發商的子公司時，利潤率波動的幅度較大，且大多遠低於上市物業公司的利潤率水平。其原因在於物業公司作為房企子公司時，或多或少會受到關聯交易而影響到收入，甚至會充當一定的成本中心的職能，而物業公司的營收和利潤較地產業務而言量級太小，所以不可避免出現較大的波動。
以萬科物業和金地物業為例。我們計算了金地物業近10年的毛利率，毛利率的波動幅度非常大，2013年之前甚至始終處於虧損的狀態，2014年後的毛利率也基本維持在5%以下，遠低於上市物業公司29%的平均毛利率。再看行業絕對龍頭萬科物業，萬科物業已在萬科內部獨立運營多年，早已擺脫成本中心的職能，但或多或少會受到關聯交易的影響，毛利率出現多次劇烈的波動，2015年的毛利率較2014年的15.7%上升了7.4個百分點至23.1%。
圖：萬科物業近10年毛利率情況
圖：金地物業近10年毛利率情況
正是由於與地產母公司間的種種羈絆，給物業公司的利潤率帶來了較大影響，所以當物業公司單獨分拆上市後，利潤率會出現明顯的抬升，迅速恢復至行業平均水平並穩定在這一水平上。我們以上市時間較長的中海物業為例，選取其2012年至2018年的利潤率情況，可以發現在其上市前（2015年10月23日上市）的2012~2015年，毛利率穩定在5.0%~5.6%，淨利率穩定在4.3%~4.6%。但上市後的2016財年數據卻發生了明顯的突變，毛利率跳升至12.0%，淨利率跳升至8.8%，之後幾年也能大致穩定在這一水平。
總之，由於母子公司間的關聯交易對物業公司的影響，其在分拆上市前的利潤率水平並不能真實反映物業公司的資產質量和經營能力，因此招商物業2018年的5.1%的淨利率目前來看也沒有太大的參考意義，物業公司上市後的利潤率才具有真正的研究和分析價值。
圖：中海物業2012年至2018年利潤率情況
圖：中海物業2013年起營業收入及成本同比增速變化
邊際看新交付項目，長期看增值服務及經營能力
影響物業公司利潤率的因素很多，我們認為未來主導行業及公司利潤率的因素主要為新交付項目、增值服務佔比以及經營能力上的差異。其中，新交付項目的情況將在短期起主導作用，而中長期看增值服務和經營能力將成為物管公司維持穩定利潤率的重要因素。
1、靜態影響因素：收費模式、增值服務、稅率、管理業態
1.1 收費模式：酬金制/包乾制
酬金制與包乾制由於在營業收入和成本上的核算模式不同，會顯著影響物業管理業務的毛利率。採用包乾制的項目，物業費收入全部計入營業收入，項目產生的成本則計入營業成本，因此對應的毛利率水平相對較低。而採用酬金制的項目，則只將與業委會約定比例的酬金計入營業收入，理論上沒有營業成本，因此對應的毛利率非常高。但兩種收費模式帶來的毛利率的差異僅僅體現在記賬上，並不反映項目真實的盈利能力和物業公司管理能力上的差異。
彩生活歷年的物業管理業務毛利率波動幅度較大，主要的原因就在於其管理項目中同時存在酬金制和包乾制兩種模式，當其中一種收費模式對應的收入出現大幅變動時，就會影響其當年的毛利率。彩生活物管業務毛利率的首次突變發生於2014年，當年酬金制計的物業管理費收入同比增長88%，造成當年毛利率上升了22個百分點至80.4%。2015年由於前期收購的開元國際物業項目開始並表，按包乾制計的管理面積由2014年的約30萬方大幅增加至2120萬方，按包乾制計的物業服務費收入也由2014年的0.3億元大幅增長855%至2015年的2.9億元，造成同年物業管理業務的毛利率也隨之大幅滑落至46.8%，較2014年下降了34個百分點。同樣的情況再次發生於2018年，由於收購的萬象美項目開始並表，按包乾制計的物業服務費收入同比增長186%，當年的毛利率再次下降9個百分點至26.1%。由此可以發現，不同的收費模式會給物業公司的毛利率造成較大的影響。
圖：彩生活歷年毛利率變化與收費模式間的關聯
1.2 增值服務營收佔比
物業公司的增值服務主要包含兩大類：非業主方增值服務和社區增值服務。非業主方增值服務主要的服務對象是開發商，內容包含項目前期營銷、售樓處的物業服務、配合交房工作等。社區增值服務的服務對象是在管項目的業主，內容包括二手樓的中介服務、車位銷售、線上商品銷售、樓宇廣告等等，百花齊放，此處篇幅有限不一一展開。
圖：增值服務垂直細分百花齊放
增值服務利潤率遠高於基礎物業服務。增值服務不同於普通物管服務，在一定程度上可以擺脫人力的桎梏，因此無論是對業主還是非業主方的增值服務，其利潤率會普遍高於基礎物管服務。我們選取了4家典型的上市物業公司（碧桂園服務、雅生活服務、永升生活服務和南都物業），增值服務的毛利率範圍為42%-67%，而其基礎物管毛利率範圍僅為19%-32%。
增值服務中，社區增值服務的毛利率又高於非業主增值服務。以碧桂園服務、雅生活服務和永升生活服務為例可以發現，其社區增值服務的毛利率分別為66%/51%/63%，高於非業主方增值服務48%/48%/22%的毛利率。原因在於社區增值服務對於人力的依賴程度更低，因此往往擁有更高的毛利率水平。
圖：社區增值服務毛利率高於非業主增值服務
增值服務營收佔比與公司利潤率水平具有高度相關性。我們選取了8家披露了詳細信息的物業公司，將其增值服務業務在總營收中的佔比進行了排序，可以發現兩個結論：1）大多數物業公司的增值服務營收佔比並不高，但呈現逐年提升的趨勢；2）典型物業公司的增值服務營收佔比與其淨利率排名的關聯度非常高，雅生活居首；永升生活服務、新城悅和碧桂園服務組成第二梯隊；綠城服務、南都物業和中海物業形成第三梯隊。由於還有其他因素影響淨利率，因此我們認為兩類排名相差2位之內的可以視作基本匹配。
圖：典型物業公司增值服務營收佔比情況
1.3 稅率的影響
所得稅是物業公司的主要稅負，因此所得稅率也會對物業公司的利潤率造成一定影響。一般來說，物業公司的所得稅率為25%，但部分公司的下屬子公司通過獲得高新科技企業稱號，或是公司註冊地的政策，可以享受到優惠稅率。例如碧桂園服務下屬的全資子公司廣東碧桂園物業服務股份有限公司於2017年獲評高新科技企業，可於2017年1月1日~2019年12月31日享受15%的優惠稅率；又如新城悅和雅生活服務，註冊地分別為西藏和珠海橫琴，也由於當地政策享受15%的優惠稅率。
我們以碧桂園服務2017財年數據為例，來量化所得稅對淨利率的影響。根據碧桂園服務2018年年報財務附註披露的信息，由於公司在2017年年報中並未考慮所得稅的減免，在2018年進行了撥回，2017年的稅收優惠金額為5830.9萬元。在未考慮所得稅減免時，公司2017年內的所得稅率為27.6%，淨利率為14.1%；而考慮了所得稅的減免後，公司所得稅率下降至18.0%，淨利率提升至16.0%，提升的幅度明顯，說明所得稅率對於物業公司的利潤率水平也有較大的影響。
1.4 管理業態差異帶來的影響
管理項目業態的差異也會對物管公司的利潤率造成影響。雖然商業、辦公、醫院等業態的物業管理較住宅項目的專業化程度更高，成本較住宅業態也會略高，但總體而言這類業態的物業利潤率會明顯高於住宅項目。因此物管公司在管面積中，商業、辦公等業態的管理面積越大，其利潤率水平也會相應越高。
2、動態影響因素：新交付項目&經營管理能力
2.1 新交付項目顯著影響物管公司的利潤率
存量項目隨管理年限增加利潤率逐年下滑，新交付項目能提升平均利潤率。由於當前物管費用仍較難浮動，物管公司在收入端增長受限，但隨著人力成本的影響在成本端卻是剛性上升的，因此存量項目均面臨利潤率逐年下降的局面。根據行業的平均情況，採用包乾制收費模式的項目，管理年限10年以上的項目毛利率約10%~15%；管理年限5~10年的項目毛利率約20%~25%；管理年限小於5年的項目毛利率約30%~35%，因此利潤率水平較高的新交付項目會在邊際上影響物管公司整體的利潤率。
我們選取了7家典型的物管公司，對其未來3年的毛利率進行預測。我們作出如下假設：
1）存量項目的毛利率每年遞減2個百分點；
2）不考慮大型收併購，且假設儲備面積會在未來3年內逐步轉換成在管面積；
3）由於當年新增項目並表時間不等，近似按6個月考慮；
4）退出面積為前一年在管面積的1%；
5）平均物管費、新交付物管費、新交付項目毛利率按照行業均值或調研數據估算，實際以公司公告數據為準。
圖：典型物管公司在管面積預測
我們的預測框架如下圖所示，以2019年為例，利潤和營收都包含存量項目及新交付項目兩大部分。收入的核心計算公式=管理面積*物管費，其中新增面積既考慮了當前儲備面積的轉化也考慮了2019年新簽約面積的轉化。利潤的核心計算公式=管理面積*物管費*毛利率，其中存量項目額外考慮了退出面積和毛利率的逐年遞減。
圖：物管公司毛利率預測模型框架
根據我們的模型，預測了7家典型物業公司未來3年的物管業務毛利率情況，發現新交付項目與毛利率有較強的相關性，且可以根據毛利率的變化將物管公司分為幾大類型。
1）毛利率持續上升：代表公司為新城悅、永升生活服務，這類公司通常需要滿足兩個條件，首先當前在管面積體量不大，第二擁有豐富的儲備面積，且儲備面積大於在管面積，持續的新交付項目拉昇毛利率。
2）毛利率先升後降最終維持穩定：代表公司為綠城服務、雅生活服務，這類公司的特徵是當前已擁有相當規模的在管面積，儲備面積也接近在管面積的規模，由於在管面積的體量較大，新交付項目帶來的利潤率提升效應邊際遞減，最終出現向下的拐點。
3）毛利率逐年下降但降幅收斂或最終維持穩定：代表公司為碧桂園服務、彩生活和南都物業，其中碧桂園服務和彩生活均由於當前在管面積體量非常大，新交付項目對利潤率的邊際影響已過拐點，因此毛利率會緩慢下降但降幅收窄。而南都物業則是由於新交付項目的體量較小，對利潤率的邊際影響不足。
總的來說，中等體量公司（在管面積不到1億平）的利潤率對於新交付情況最為敏感，隨著管理體量的上升，對新交付項目的敏感程度逐步遞減。
2.2 經營管理能力的提升對沖管理成本的上升
經營能力上的差異會影響成本端，進而影響物管公司的利潤率，龍頭物管公司經營能力優於行業百強平均。物管行業目前仍為人力密集型的行業，因此經營能力很大程度上指的就是員工的管理效率，可以落實到人均管理面積這一指標來量化。我們選取了5家典型公司的數據，2017年行業百強的人均管理面積為5913平/人，同期綠城服務的人均管理面積為6677平/人、雅生活服務為6425平/人均高於百強平均。2018年我們選取的5家典型公司人均管理面積最小值為6634平/人（永升生活服務），最高值為8492平/人（新城悅）。可以發現，龍頭物管公司在人均管理面積上擁有較大的優勢，經營能力上的優勢是完備的管理制度、強大的管控總部、對於科技化智能化研發上的不斷投入和項目佈局密度產生的規模化效應等因素綜合作用而形成的，其對利潤率的影響也是“潤物細無聲”的。
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