一、公司簡介
驢跡科技立足於景區導覽和全域導覽兩大核心戰略，專注於電子導遊軟件、全域導覽系統的研發以及旅遊相關配套業務的發展，基於公司所構建的智慧旅遊產業雲腦，現已形成以智慧導覽和智慧管理服務系統為支撐的旅遊生態圈，是全球知名的智慧旅遊產業解決方案專家。
1. 主要產品或服務
在線智能電子導覽：TOC業務，為公司所覆蓋的旅遊景區向終端用戶提供全面的在線智能電子導覽，包括不限於手繪地圖、文字介紹、語音講解等。單個產品價格在2-20元不等。
內容定製：TOG業務，為景區管理部門或地方政府機關為其旅遊景區提供個性化定製的在線智能電子導覽產品。
2. 股權結構
實際控制人為臧偉仲， 2001年至2013年一直就職於中國移動通訊集團廣東有限公司，辭職出來後直接創建驢跡科技。他持有公司54.12%的股權比例。公司主要股東還包括東營玲瓏金山投資管理公司、中銀國際、中融國際信託、橫琴粵科母基金等知名投資機構。
3. 競爭地位
按照2018年交易額測算，公司位於中國智能電子導覽市場領域第一，市場份額高達86.20%。同時可以看出在該細分領域，市場集中度高CR5高達91.9%，公司處於絕對龍頭地位。但從公司研發費用佔比不到1%看出，公司不屬於技術驅動型公司，電子導覽服務的核心在於內容的數據蒐集。2017年起公司深度綁定與一家供應商的合作關係，對其的採購金額佔當年採購總額超過60%以上，甚至在2018年達到88.5%。而該供應商的服務內容主要包括提供收集旅遊景區資訊及GPS數據、語音和聲音製作和翻譯在內的服務。公司的內容製作服務以外包為主，公司不具備強競爭優勢，更多在於綁定大的在線旅遊平臺以及大供應商，同時具有行業的先發優勢。
二、運營情況
1. 主要財務數據（單位：億元）
2. 主要業務分析
1）單一業務營收佔比過高。
公司95%營業收入來自在線智能電子導覽銷售。2016年公司在線智能電子導覽銷售收入僅為0.13億元，2018年實現幾何倍數增長並達到2.93億元。該業務的銷售渠道主要包括在線旅遊平臺、旅行社和自有驢跡app，最終面向終端用戶收費。且銷售區域以國內為主，該業務收入在18年實現跳躍式增長，但伴隨銷售成本的提升毛利率出現下滑。而定製內容業務儘管佔比收入小，但毛利率高達77%，且呈現上升態勢。
2）大客戶集中度高，嚴重依賴在線旅遊平臺。
公司前五大客戶中前三大客戶為在線旅遊平臺，客戶集中度高。90%以上收入均依靠在線旅遊平臺，經千山資本整理測算公司與在線旅遊平臺的分成比例為五五分。造成這兩個現象的最大原因在於，公司本身定位做旅遊景區導覽服務，成立時間短，目前定製內容常處於開發階段。而TOC業務模式下，用戶獲客成本高，且公司單個在線智能導覽產品最高單價也僅為20元，很難覆蓋單個用戶獲客成本。因此分銷模式下更有利於提高公司毛利率。加上公司主要市場在國內，國內在線旅遊平臺已呈現巨頭壟斷格局，電子導覽產品對於使用者而言是補充且不必要產品，對於在線旅遊平臺來說該產品更不會作為現階段戰略重點，相反只是作為完善平臺用戶服務的產品，在線旅遊平臺對該類產品支持力度也不會更多了，但是對於依靠其流量變現索取的分成比例未來有可能會進一步提高。
3）與在線旅遊平臺的合作形式決定公司現階段的可持續盈利能力。
因為公司90%收入均來自在線旅遊平臺，那麼現階段與在線旅遊平臺的合作方式可以看出公司可持續盈利情況。儘管公司與在線旅遊平臺的合作處於被動地位，但一定程度保障了公司現階段的盈利能力，也給公司較為充裕的時間尋求新的內生增長動力。
目前公司提供API給在線旅遊平臺以接入它們的內嵌門戶網站或者在線旅遊平臺小程序或APP，讓終端用戶能夠通過在線旅遊平臺平臺購買，然後使用驢跡科技的H5頁面訪問各個旅遊景區的在線智能電子導覽。公司與在線旅遊平臺每月按照單價和銷量與在線旅遊平臺結算終端用戶支付的費用，終端用戶支付的費用總額確認為公司收入。
公司與前五大客戶維持一至四年的穩定協議關係。自2018年與全國最大的在線旅遊平臺寫成簽訂獨家協議，為其終端用戶提供在線智能電子導覽的獨家第三方提供商，2019年4月再次續約三年期限，合約到期將會啟動自動續約一年。2019年5月與同程藝龍續訂協議，合約到期時自動續約三年期限。
應收賬款週轉天數在公司合理期限內。儘管應收帳款週轉天數均值呈現上升的趨勢，主要由於業務擴充所致，但該均值在公司披露的與在線旅遊平臺合作信貸期限45天以內。
4）公司現階段收入增長主要源於3A級別以上景區覆蓋數量的快速增長。
營銷開支的增長並未能帶來驢跡APP收入的增長，相反覆蓋景區數量的增長拉動了終端用戶購買次數的迅猛增加。 營銷開支在2016年的35.9萬上升至2018年的1382.4萬元，公司給出解釋主要用於加大個大旅遊景區籌辦推廣互動，但驢跡APP產生的收入由2016年的3.1萬元僅上升至2018年的55.9萬元，增長幅度極其有限。而根據文化部給出的中國景區等級數量分級看，公司從2017年-2018年3A至4A景區的覆蓋數量均呈現翻番現象，在驢跡APP產出有限的情況下，終端用戶購買次數仍然從2016年的202.7萬次上升至2018年的7412.2次，足以看出對於景區數量的覆蓋率上升提升了公司終端用戶購買次數的增加進而帶動公司收入的整體增加。
三、觀點
1. 未來需要深耕用戶運營，提升景區遊客使用率。
結合文化部和諮詢機構弗若斯特沙利文給出的數據，從中國A級別以上景區數量看，2018年-2023年間的年複合增長率最高僅為2%，甚至部分級別景區數量複合增長率出現下跌，景區數量保持低速增長；從中國A級別以上景區收益規模看，其他服務收入類別佔比將由2014年的0.8%僅上升至2023年的1.2%，而在線智能電子導覽業務屬於其他服務收入類別，經測算該類別收入2023年收益規模也僅達到71.9億元，以此看出在線智能電子導覽業務的天花板較低。公司目前景區覆蓋率已處於高位，未來很難再通過提高覆蓋率而增加收入，相反需要提高景區遊客使用率以實現收入的增長。
2. 深耕產品屬性，將產品打造成用戶的必需品以提高產品單價。
結合前述描述可知，公司目前業務重點仍主要在國內。但從電子導覽產品本身屬性看，對於實用該產品的終端用戶來說，電子導覽服務的使用習慣仍有待養成，對用戶來說這項產品服務更多作為附加品而不是必需品使用，用戶購買意願薄弱，產品單價也很難得到提升。
但從易觀國際給出的數據看，2013-2018年中國出境非跟團遊方式比重逐步提升上升至40%以上，且中國海外自由行人群在加大，同比增長率每年保持兩位數增長。面對日益龐大的海外自由行出遊群體，在線電子導覽產品將成為眾多不會英文又渴望海外自由行群體的必需品，可以提升用戶購買意願今兒促進產品單價的提升。
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