概況
完善自身實力，靜待行業拐點，將充分受益於芯片國產化替代加速和5G商用浪潮。我們對華天科技經營發展、財務表現進行回顧，公司經過2013年可轉債、2015年定增募投項目的實施完畢，已具備高中低端封裝能力；2019年1月完成對射頻及汽車電子領域封測龍頭公司Unisem的收購；已形成以中國大陸為中心的全球化封測佈局。認為全球半導體行業的景氣度拐點將在今年年底到來，在中美貿易摩擦的背景下芯片國產化替代將加速，公司將從幾個維度受益，業績具有較大彈性：一是海思等芯片設計企業的轉單；二是華為等終端企業加大對設計企業的扶持力度；三是5G商用化的到來。
全球化的產能佈局，具備高中低端產品封測能力。目前公司已具備DIP、SOP、QFN、BGA、LGA、FC、SiP、Bumping、TSV、Fan-Out等高中低端以及先進封裝的量產能力。客戶方面，MPS、PI、ST、SEMTECH、PANASONIC、ROHM、IDT、MELFAS等客戶產品已導入量產，已進入海思質量管理體系審核，與中國臺灣地區前十大IC設計企業中7家企業有合作，2019H1新開發客戶55家，新增3家基於Fan-Out封裝技術的工藝開發和量產客戶。
本土芯片自給率低，中美貿易摩擦的不確定性，芯片國產化替代將加速。中國是全球半導體產品的主要銷售市場，根據賽迪顧問援引WSTS統計，2018年中國的市場佔33.8%；與此同時，根據SIA數據，中國大陸半導體企業只佔全球5%的份額。為防止關鍵領域被“卡脖子”，中美貿易摩擦背景下，我國將加快建立國產芯片供應體系。芯片國產化進程將加速，本土封測企業將受益明顯：一是海思等芯片設計企業的轉單，二是華為等終端企業加大對本土芯片設計企業的扶持力度。
收購射頻和汽車電子產品封測龍頭公司，受益於5G商用化。Unisem成立於1989年6月，封裝的產品主要應用於射頻及汽車電子領域，客戶資源非常豐富，主要客戶包括Broadcom、Qorvo、Skyworks等國際射頻領域龍頭公司，歐美客戶的收入佔比60%以上。華天科技於2019年1月完成對Unisem的收購併表，在5G網絡商業化部署的大週期下，將受益明顯
一、公司概況
1自主研發不斷創新，SiP、WLP、2.5D/3D等封裝技術實現量產化
隨著集成電路產品更趨向於高性能、低功耗、微型化、高集成、高可靠性以及低價格，封裝技術也從DIP、SOP等中低端產品向系統級封裝（SiP）、芯片級封裝（CSP）、晶圓級封裝（WLP/WLCSP）、2.5D/3D（TSV）封裝等技術方向發展。
華天科技上市前只具備DIP、SOP、QFP等低端封裝能力，為了適應電子產品多功能、小型化的發展趨勢，公司上市首發募資進行LQFP、QFN、BGA、MCM、TSSOP封裝技術的開發和生產。之後公司又多次參加國家科技重大專項02專項，進行中高端封裝及先進封裝領域技術研發項目，逐步實現中高端以及先進封裝領域的研發突破。
隨著募投項目的陸續完工，目前公司已具備QFN、BGA、LGA、FC、SiP、Bumping、TSV、Fan-Out等中高端封裝以及先進封裝的量產能力。
2全球化封測產業佈局，靜待產能釋放
目前公司已形成以中國大陸為中心，以美國鳳凰城、馬來西亞怡保、印度尼西亞巴淡為境外封測基地的全球化產業佈局。國內主要是天水、西安、崑山和成都基地以及南京和寶雞兩個在建項目。截止2018年底，公司引線框架類產品封裝產能290億塊/年、基板類產品封裝產能14億塊/年、LED產品封裝產能140億塊/年；晶圓級產品封裝產能105萬片/年。
公司的產品系列涵蓋DIP、SOP、QFP、LQFP、SOT、SSOP、QFN、DFN、BGA、LGA、MCM、SiP、TSV、WLP等高中低端封裝技術，下游應用領域覆蓋家用電器、消費電子、通信、射頻、汽車電子等領域。
3躋身全球封測業前十，為第六大代工廠
從歷年季度營收變動來看，公司營收實現不斷增長。2016年得益於募投項目的實施，封裝規模快速擴大，營收同比增41.33%。到了2018年，受宏觀經濟增速放緩、下游應用領域增長乏力等影響，公司全年實現銷售收入71.22億元，同比增1.6%；歸母淨利潤3.90億元，同比減21.27%。2019H1全球半導體行業持續下滑，公司實現銷售收入38.39億元，同比增1.41%；歸母淨利潤8561.02萬元，同比減59.33%。
2018年以前，伴隨公司承接全球封測訂單的能力不斷上升，海外收入增長較快。2018年後，受全球宏觀經濟影響、全球半導體行業進入低景氣度週期以及中美貿易的不確定性，2018年全年實現海外收入41.09億元，同比減5.69%；與此同時，國內收入為30.13億元，創歷史新高，同比增13.57%。
公司兩個主要的子公司華天西安和華天崑山分別定位於中高端封裝和先進封裝領域，西安子公司收入規模自2012年以來快速增長，2018年實現收入26.74億元，同比增2.18%；實現淨利潤1.66億元，同比降25.64%。崑山子公司近年來受先進封裝領域持續的投入和生產改造，以及產能利用率不足等的影響，盈利能力不足。2018年實現營收6.36億元，同比下降19.42%；淨利潤-5995.7萬元，同比下降264.59%。
二、國內封測業龍頭加強技術研發、加大海外併購
全球半導體行業有二次產業轉移，第一次是二十世紀70年代，半導體產業從美國轉移到日本，造就了日立、三菱電氣、富士通、NEC等世界級芯片製造商。1988年，日本的芯片產值佔全球的比重曾高達67%。到上世紀80年代末開始，韓國和中國臺灣逐漸成為全球半導體產業製造基地，半導體類產品一直佔據著韓國出口產值的首位。
目前，全球半導體產業正在發生著第三次大轉移。2018年全球封裝測試市場規模553億美元，其中委外封裝加工佔比已超過50%。近年來中國臺灣地區IC封測產值同比增速基本維持在5%以下，而中國大陸則高達20%左右，中國大陸封裝測試業發展迅速。2018年中國大陸封裝測試業銷售額達2193.9億元，同比增16.1%。
國家集成電路產業投資基金（簡稱“大基金”）於2014年9月成立，根據搜狐財經公開報道大基金第一期規模為1387億元，其中封測領域的投資佔比為10%，大基金分別投資了華天科技、長電科技、晶方科技、太極實業和通富微電五家企業。
長電科技、通富微電分別發起對海外公司的要約併購。其中長電科技斥資45.60億元收購星科金朋、通富微電斥資3.71億美元收購AMD兩個工廠。華天科技也先後收購了FCI、Unisem等海外公司，顯著提升在高端封裝技術的服務能力和競爭力。以長電科技、華天科技、通富微電為代表的封測企業逐步躋身全球前十排名，標誌著我國集成電路封測業已具備全球競爭能力。
三、超越摩爾時代，先進封裝技術扮演更關鍵角色
隨著單芯片整合逐漸進入成熟階段，摩爾定律不再能夠完全描述集成電路工藝的進步，在資本支出不斷增加的背景下，技術節點的變遷和晶圓尺寸的變化正在逐漸變緩。業界提出“超越摩爾”，從提高芯片性能來創造應用的思路走向以應用來指導芯片與電路設計，通過SiP等先進封裝技術變2D封裝為3D封裝，將多個芯片、分立器件組合封裝形成一個系統的方式成為推動集成電路發展的關鍵。先進封裝技術主要朝著兩個方向演進，一個是以晶圓級封裝（WLP）為首，功能指向在更小的封裝面積下容納更多的引腳數；一個是系統級封裝（SiP），功能指向封裝整合多種功能芯片於一體，壓縮模塊體積，提升芯片系統整體功能性和靈活性；包括系統級封裝（SiP）、晶圓級封裝（WLP）、2.5D/3D封裝等封裝技術。
根據麥姆斯諮詢援引Yole預測，2019年-2024年期間先進封裝市場預計將以8%的複合年增長率增長，市場規模到2024年將達到440億美元；與此同時，傳統封裝市場的複合年增長率預計僅為2.4%。
四、受益於國產化替代加速，封測產業拐點明確
中國是全球半導體產品的主要消費市場，連續十年穩坐全球最大的單一市場。根據賽迪顧問援引WSTS統計，2018年中國的市場份額佔比提升到33.8%。根據海關總署數據統計，2018年我國進口集成電路3120.6億美元，同比增加19.8%，佔進口總額的14.6%。根據Gartner數據，2018年全球前十大芯片買家中，中國公司有四家，分別是華為、聯想、步步高和小米，總計購買芯片596.12億美元。
根據SIA數據，在全球半導體供應鏈中，2018年美國公司擁有45%的全球市場份額，無論是在EDA軟件、IC設計還是芯片生產製造領域都佔據了毋庸臵疑的龍頭地位，
中國大陸只佔有5%的市場份額。為防止關鍵領域“卡脖子”，中國國務院在2015年5月印發的《中國製造2025》計劃中提到，移動終端芯片的國內市場佔有率到2025年要達到40%。中美貿易摩擦凸顯我國半導體行業執行進口替代、國產化的重要性。可以看到，截至2019年半年報，多家公司產品國產替代，業績實現超預期成長：
- 卓勝微致力於射頻前端芯片的研發、銷售，2019H1實現營業收入5.15億元，同比增長99.08%；歸母淨利潤1.53億元，同比增長119.52%；
- 聖邦股份專注於高性能、高品質模擬集成電路芯片設計及銷售，包括信號鏈及電源管理產品兩大產品領域。2019H1實現銷售總收入2.96億元，同比增長3.99%；歸母淨利潤6030萬元，同比增47.19%；
- 匯頂科技致力於人機交互和生物識別技術的研究和開發，2019H1實現營業收入28.87億元，同比增長107.91%；歸母淨利潤實現10.17億元，同比增806.05%。
國內封測產業將從以下兩個層面受益於芯片國產化的加速：1）海思等IC設計企業將部分封測訂單轉移到國內封測廠。根據TrendForce數據，2018年我國IC設計業銷售額為2515億元，同比增21.50%。2016、2017、2018年，海思半導體分別實現營收39.78億美元、56.45億美元和75.73億美元，若海思等芯片設計企業將部分封測訂單逐步轉移到國內，預計本土封測企業將受益。2）預估華為等終端企業將加大對本土芯片設計企業的扶持力度。以華為為例，其2018年實現營業收入7212億元，同比增19.48%。根據Bloomberg數據，可以看到美光、博通、西部數據、高通、Qorvo、德州儀器、英特爾、希捷科技等均在華為總成本中佔比較大。
2018年以來的中興華為事件暴露出了我國面臨的兩大短板：一個是芯片，另一個是軟件，核心技術均受制於人。沒有網絡安全，就沒有國家安全。為了規避供應鏈風險，華為及其上下游產業都不得不用國產或美國以外的其他國家的產品加以替代，而國內其他企業也開始考慮供應鏈的安全問題。以華為體系為例，預估華為智能手機業務的芯片自給率（海思提供）將持續提高。我們認為華為等終端企業將加大力度支持國內芯片設計企業，國內芯片供應鏈將不斷髮展。存儲方面，DRAM有合肥長鑫、NAND有長江存儲；射頻器件方面有卓勝微、銳迪科、唯捷創芯、韋爾股份、國民飛驤等；FPGA方面有紫光同創、安路信息等；模擬芯片及傳感器領域有韋爾股份、豪威科技等；功率半導體有聞泰科技等。
五、受益於5G等帶來的行業景氣度回升，公司業績彈性大
半導體行業是宏觀經濟的晴雨表，其發展水平與全球GDP增速成正相關。近年來全球半導體產業的景氣循環週期為3-4年，單邊上升或下降期在2年左右，我們預計2019年底將基本結束本輪下行週期。
從下游需求來看，2018年全球半導體的驅動力主要是通信、計算機和消費電子等。
根據集微網援引WSTS報告顯示，預計在期待各項待解決問題將有所進展的情況下，加之預估數據中心用設備投資恢復、5G導入帶動各種服務擴大，以及車輛持續電子化，預估2020年全球半導體銷售額有望重回增長，將年增5.4%。根據Deloitte預測，到2022年，數據處理和通信將成為全球半導體的主要下游驅動力，分別佔比34.2%和30.2%。
對中國臺灣的封測供應鏈龍頭公司進行持續跟蹤，可以看到，隨著下半年5G基站的逐步部署、5G芯片和手機的陸續發佈，產業鏈相關公司的業績已經有所體現：
- 日月光9月封測與材料業務實現收入53.70億元，月增2%，年增7.2%；
- 京元電9月營收5.29億元，月減4.34%，年增26.66%；
六、併購Unisem承接優質歐美客戶資源，將深度受益於5G商業化
5G網絡商業化建設的開始，全球射頻前端市場將迎來快速增長。我們認為，華天科技通過收購Unisem進入射頻產品封裝領域，將迎來發展好時期。根據《卓勝微招股說明書》援引的統計，2011到2018年全球射頻前端市場規模以年複合增長率13.10%的速度增長，2018年達149.10億美元。2018年至2023年全球射頻前端市場規模預計將以年複合增長率16%持續高速增長，2023年接近313.10億美元。
華天科技基於集團戰略發展考慮，於2019年1月完成收購Unisem股份數約4.29億股，佔Unisem流通股的58.94%。收購完成後，公司將藉此進入射頻和汽車電子的封裝領域。Unisem成立於1989年6月，總部位於馬來西亞吉隆坡，1998年在馬來西亞主板證券市場上市，擁有7900名員工。公司擁有Bumping、SiP、FC、MEMS等先進封裝技術和生產能力，封裝的產品主要應用於射頻和汽車電子領域。Unisem旗下有3個封裝測試工廠，分別位於馬來西亞怡保、成都和印尼的巴淡；2個晶圓級凸塊工廠位於馬來西亞怡保和成都。
Unisem公司擁有非常強的技術創新能力和先進封裝能力，2018年Unisem基於在金屬蓋模組LGA封裝的第二次焊道迴流焊過程中引入3D錫膏印刷工藝獲獎；引入MIS封裝作為射頻芯片的電磁干擾的屏蔽解決方案獲得大客戶Skyworks的認可。
此外，Unisem的客戶資源非常優質，主要客戶包括Broadcom、Qorvo、Skyworks等國際射頻龍頭公司，其中歐美客戶的收入佔比在60%以上；公司盈利能力穩定，2016、2017、2018年公司分別實現收入22.48億、24.92億和22.97億元，同比增長4.93%、10.821%和-7.81%；實現淨利潤2.78億、2.74億和1.63億，同比增長3.88%、-1.19%和-40.63%；稅息折舊攤銷前利潤率維持在20%-30%。
七、公司具備高中低端封測能力和全球化佈局
公司2015年募投項目結束後，產能增加較快。其中，引線框架類產品產能從2016年的210億塊/年增加到2018年為290億塊/年，增加38.1%；基板類產品產能從4億塊/年增加到14億塊/年，增加250%；LED產品產能從50億塊/年增加到140億塊/年，增加180%；晶圓級產品產能從65萬片/年增加到105萬片/年，增加61.54%。
2018年公司引線框架類產品收入佔比65.78%、基板類產品和晶圓級產品收入佔比分別為16.00%和10.58%、LED產品收入佔比3.63%。產能利用率方面，2018年引線框架類產品、基板類產品有所下降，LED產品接近滿載，晶圓級產品則只有50%左右。
八、盈利預測
預估2020年、2021年Unisem的營收將以20%的速度增長。預計公司2019/2020/2021年營收分別為91.45億元、121.36億元和141.88億元，淨利潤2.71億元、6.18億元和8.19億元，對應攤薄EPS分別為0.10元、0.23元和0.30元，給予公司2020年30-35倍估值，對應合理價值區間6.90元-8.05元
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