●本次美联储非常规降息更类似事件冲击形态。

我们在200308报告《美股：悬崖边还是台阶旁？》中选取了1985年以来最具代表性的五次美联储非常规降息，大致可分为事件冲击型和危机信号型，两者在信用溢价、债券期限利差和黄金/工业品比值等大类资产指标的表现上有较大差异，本次降息更贴近事件冲击的形态。此外，美国处于经济扩张后期，大类资产原本所在的周期位置或加剧了本轮美股调整的波动率和幅度。

●我们判断美股危机型冲击的可能较小，但仍对A股风险偏好有所扰动。

疫情发生前美国经济增长动能较强，相应提升了对疫情阶段性冲击的承受能力。极端风险的出现往往需要两个条件，一是高估值形成泡沫，二是流动性冲击使高估值难以为继。当前美股考虑利率调整后的真实估值适中，而联储在19年10月开启有机扩表使得市场流动性相对充裕，当前阶段性流动性紧张主要由于sell-off而非系统性匮乏。估值和流动性两个维度观察，目前美股市场出现极端风险的概率有限。但疫情是一个动态的风险，仍需密切关注和跟踪。短期对A股风险偏好仍有扰动。

●近期部分产品涨价主要受供给因素拉动，通胀风险相对可控，涨价+补库对细分行业的景气度有所支撑。

本轮涨价的主要拉动因素来自供给端，供给约束>需求约束的行业在供需错配下维持了价格韧性甚至上行。而供给影响又可主要分为物流影响和生产影响，前期主要受物流影响的行业在交通恢复后价格或有所回落。而前期存在生产约束的行业由于库存消耗使得即便供给回升也存在补库需求。涨价+补库对相关行业的景气度有所支撑。通胀结构性供给冲击带来的通胀风险较为可控，对于货币政策的影响也相对较低。后期更应关注整体需求可能不振的风险。

●内需内供恢复和外需外供部分承压，A股行业配置将更注重内在。

除了传统内生产业以外，国内市场需求端潜力巨大、供应链上国产替代可实现环节占比高的产业链也将迎来加速发展时期。

●

疫情对中国的主要风险开始从内部转向外部，内需类逐步修复，但外部链条压力增加，配置方向也相应变得更为清晰——围绕内需内供展开。市场中期方向仍是具备产业逻辑并受益于新基建的科技成长。（1）数据流量爆发和交互场景增加将带来IT基础设施（IDC、服务器）的需求大幅上行。（2）中期产业逻辑稳固的医疗信息化；（3）景气拐点向上，国产替代可能加速的新能源车。（4）短期部分涨价+补库的行业具备景气支撑，可适当增配对外依存度较低、内部供应能力强、内需自主可控的传统经济板块以平衡持仓（医药、食品、农用化工）。

● 风险提示：疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

报告正文

（一）美联储非常规降息释放了什么信号？本次美联储非常规降息更类似事件冲击形态。本周海外市场继续保持高波动，VIX指数再次突破40大关。3月3日美联储自2008年以来首次非常规降息，但当日美股市场不涨反跌。本次美联储的非常规降息释放了什么信号？我们在200308报告《美股：悬崖边还是台阶旁？》中选取了1985年以来

（二）海外市场是风险扰动还是危机信号？我们判断美股市场出现极端情况的概率有限，但对A股的风险偏好仍有扰动。疫情是一个动态的风险，需密切关注追踪。疫情发生前美国经济增长动能仍然较强，相应提升了对疫情阶段性冲击的承受力。对冲政策方面，联储当前已开启降息，尽管降息并不能解决供应链的问题，但可以避免金融环境收紧。极端风险的出现往往需要两个条件，一是超高的估值形成泡沫，二是流动性冲击使得高估值难以为继。当前美股考虑利率调整后的真实估值相对中性，而流动性方面，联储在19年10月开启有机扩表，当前市场的阶段性流动性紧张主要由于sell-off，但在前期流动性环境未曾持续收紧、且当前还将继续大幅宽松的环境中，由冲击带来的流动性紧张并不具备长期存在的基础。因此美股在当前整体出现极端情况的概率较为有限。但疫情是一个动态的风险，扩散范围和持续时长的不同将对多项社会条件形成不同影响，因此仍需密切关注和跟踪。短期对风险偏好仍有扰动。

（三）通胀风险会继续上行吗？供给冲击带来的通胀风险相对可控，且对货币政策的影响不大。涨价逻辑和库存回补对细分行业的景气度有所支撑。近期多项商品涨价，带来对于通胀上行的预期，我们梳理了近期的主要涨价品种，集中于：

（1）传统春节期间价格上行的食品类必需消费，疫情影响下物流受限、市场关闭供给渠道受阻等因素进一步推升价格上行略超季节性。

（2）需求较为平稳，但前期生产约束带来供需缺口的维生素等。

（3）前期全球产线布置调整、日韩疫情升温推动的电子类CIS、MLCC、面板、存储等。

（4）春耕启动，化肥（如磷肥、尿素）需求回升但由于前期供给约束下库存处于低位。

（5）疫情相关的医疗服务、生活用纸、口罩等需求快速上行，存在涨价的空间。

从以上的主要品种来看，本轮涨价的主要拉动因素来自供给端，疫情对需求和供给都造成了约束，结构上部分领域供给约束远大于需求约束，供需错配维持了价格韧性。而供给影响又可主要分为物流影响和生产影响，前期主要受物流影响的行业在交通逐步恢复的过程中价格可能有所回落。而前期存在生产约束的行业由于库存消耗使得即便供给回升也存在库存回补需求。涨价+补库对相关行业的景气度有所支撑。通胀结构性供给冲击带来的通胀风险较为可控，对于货币政策的影响也相对较弱。预计CPI口径的通胀斜率和结构有所改变，但整体趋势不会产生本质不同。

（四）A股面临内需内供的恢复和外需外供的部分承压，行业配置将更注重内在。随着国内疫情的不断改善，需求和供给两端正在不断修复，但仍需谨慎提防海外疫情的输入。而海外疫情升级、持续时间不定，则带来对外产业链的影响。此前我们在200301报告《如何看冲击以及后续配置线索》中曾提及疫情可能通过五个主要路径影响A股产业链，但相应亦存在受益板块。如防疫相关的（化药、口罩、防护服、消毒用品等）；原材料成本敏感、需求主要对内的部分中游制造；以及海外具备一定市占率，需求激增可进一步抢占市场份额的行业（如服务器）。当前海外疫情风险升级阶段，更多聚焦于可把握的内需内供产业链。这其中除了一些传统内生产业以外，国内市场需求端潜力巨大、供应链上国产替代可实现环节占比高的产业链也将迎来加速发展时期。

（五）美股危机型冲击的可能较小，A股金融供给侧慢牛短期受到海外疫情扩散的阶段性影响，配置的中期方向仍是科技成长，适当增加内需消费和涨价补库品种平衡持仓。从大类资产的表现特征来看，本次美联储非常规降息更类似事件冲击形态，此外美国经济进入扩张后期，大类资产原本所在的周期位置或加剧了本轮美股调整的波动率和幅度。疫情发生前美国经济增长动能仍然较强，相应提升了对疫情阶段性冲击的承受力。从估值和流动性两个维度观察，目前美股市场出现极端情况的概率有限，但疫情是一个动态的风险，需密切关注追踪。短期美股震荡对A股的风险偏好仍有扰动。疫情对中国的主要风险开始从内部转向外部，内需类逐步修复，但外部链条压力增加，配置方向也相应变得更为清晰——围绕内需内供展开。市场中期方向仍是具备产业逻辑并受益于新基建的科技成长。（1）数据流量爆发和交互场景增加将带来IT基础设施（IDC、服务器）的需求大幅上行。（2）中期产业逻辑稳固的医疗信息化；（3）景气拐点向上，国产替代可能加速的新能源车。短期部分涨价+补库的行业具备景气支撑，可适当增配对外依存度较低、内部供应能力强、内需自主可控的传统经济板块以平衡持仓（医药、食品、农用化工）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年03月06日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌39.52%，相比上周的-39.65%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升3339.91%，月同比下降45.98%，周环比上涨29.62%。

汽车：乘联会数据，2月第4周乘用车零售销量同比上升91%，与上周持平。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.79%至3551.44元/吨，冷轧价格指数跌0.90%至4132.70元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。截至3月6日，螺纹钢期货收盘价为3441元/吨，比上周上涨3.18%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.73%至454.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.69%至516.43元/吨，中南地区跌0.00%至503.33元/吨，华北地区保持不变为445.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素涨2.21%至1774.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.67%至1475.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.68%至6122.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌4.81%至6642.86元/吨，丁苯橡胶跌0.90%至9803.57元/吨，纯MDI跌1.84%至15264.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.28%至692.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素稳定在218.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价涨6.94%至1540.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.56%至567.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.64%至609.00万吨，港口铁矿石库存减少0.76%至12077.47万吨。

国际大宗：WTI本周跌4.99%至43.78美元/桶，Brent跌9.16%至45.50美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌2.26%至155.85；BDI指数本周涨15.33%至617.00。

2.2

股市涨跌幅：上证综指本周大涨5.35%，行业涨幅前三为农林牧渔(12.17%)、纺织服装(11.28%)和商业贸易(9.64%)；涨幅后三为计算机(4.30%)、银行(3.32%)和电子(1.44%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.84倍上升到本周17.73倍，PB（LF）从上周1.63倍上升到本周1.72倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.20倍上升到本周28.68倍，PB（LF）从上周2.12倍上升到本周2.25倍；创业板PE（TTM）从上周115.40倍上升到本周116.25倍，PB（LF）从上周4.25倍上升到本周4.63倍；中小板PE（TTM）从上周45.54倍上升到本周47.45倍，PB（LF）从上周2.86倍上升到本周3.04倍；A股总体总市值较上周上升5.62%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升6.17%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.43倍上升到本周2.46倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.97倍下降到本周9.59倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.07倍上升到本周3.20倍；股权风险溢价从上周0.91%下降到本周0.86%，股市收益率从上周3.68%下降到本周3.49%。

基金规模：基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为447.95亿份,上周为267.45亿份；本周基金市场累计份额净减少1416.47亿份。

融资融券余额：截至3月5日周四，融资融券余额11320.58亿，较上周上升0.65%。

限售股解禁：本周限售股解禁3013.01亿，预计下周解禁2324.15亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持48.29亿，本周减持最多的行业是计算机(-10.51亿)、医药生物(-8.09亿)、机械设备(-6.14亿)，本周增持最多的行业是公用事业(0.74亿)、房地产(0.06亿)、商业贸易(0亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入56.20亿元，上周净流出293.41亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至130.39，上周A/H股溢价指数为126.73。

2.3 流动性

截至2020年3月5日，R007本周下跌21.68BP至2.13%，SHIB0R隔夜利率下跌26.60BP至1.362%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌80.85BP至0.00%。

2.4 海外

美国：周一公布1月营建支出（月率）1.8%，高于前值-0.2%，高于预期值0.7%；2月ISM制造业采购经理人指数50.1高于前值50.9和预期值50.5。周二公布联邦基金基准利率1.00%-1.25%，低于前值1.50%-1.75%。周三公布上周API原油库存变化（万桶）（至0228）169，高于前值130，低于预期333.3；公布2月ADP就业人数变动（千人）183，低于前值291，高于预期170；公布上周EIA原油库存变化（万桶）（至0228）78.4，高于前值45.2，低于预期290.1。周四公布上周季调后初请失业金人数（千人）（至0229）216，低于前值219，高于预期215；1月耐用品订单（月率）终值-0.2%。周五公布1月贸易帐（十亿美元）-45.3，高于前值-48.9；公布2月季调后非农j就业人口变动（千人）273，高于前值225预期175；公布2月失业率3.5%，低于前值和预期3.6%。

欧元区：周一公布2月Markit制造业采购经理人指数终值49.2，高于前值和预期值；周二公布1月生产物价指数（年率）-0.5%，高于前值-0.7%低于预期值-0.4%；2月消费者物价指数（年率）初值1.2%，低于前值1.4%与预期值持平；1月失业率7.4%，与前值预期值持平。

日本：周一公布2月制造业PMI指数47.8，高于前值37.6。周五公布外汇储备（十亿美元）1359，高于前值1342.3。

本周海外股市：标普500本周涨0.61%收于2954.22点；伦敦富时跌1.79%收于6580.61点；德国DAX跌2.93%收于11890.35点；日经225跌1.86%收于21142.96点；恒生涨0.06%收于26129.93。

2.5 宏观

贸易差额：2月贸易帐（十亿美元）为-7.09，低于前值46.79。

制造业PMI：2月官方制造业PMI35.70，低于前值50.00。

外汇储备：中国2月外汇储备较上月减少88亿美元至31067亿美元，仍稳定在3万亿美元之上。

下周看点：日本第四季度GDP，中国2月新增人民币贷款，中国居民消费品价格指数，欧元区第四季度GDP，欧元区欧洲央行再融资利率，美国2月未季调核心消费者物价指数；

3月9日周一：中国2月末M2货币供应（年率）；中国2月新增人民币贷款；日本第四季度名义GDP和实际GDP

3月10日周二：中国2月工业品出厂价格指数和2月居民消费品价格指数；欧元区第四季度GDP

3月11日周三：美国2月未季调核心消费者物价指数(年率)；2月未季调消费者物价指数(年率)

3月12日周四：日本2月国内企业商品物价指数(年率)；美国2月生产者物价指数(年率)；美国上周季调后初请失业金人数(千人)(至0307)；欧元区欧洲央行再融资利率

3月13日周五：美国3月密歇根大学消费者信心指数初值

3月14日周六：美国当周石油钻井总数(口)(至0313)

风险提示：

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年3月8日

分析师：

戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500008752

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