“A股里的王多鱼们”之天银机电：收购越贵越好，承诺越低越好，卖壳越早越好

文 | 观韬

编 | 小白

前一篇文章，风云君提到一家看似可以在太空互联网领域内外通吃的公司（下载市值风云APP搜索“风口上的太空互联网”），这家公司近期多次涨停，股价早已翻番，在二级市场炙手可热。

咱先不说是谁，咱来看看它近一年都说了什么。

早在2019年4月19日披露的2019年1季报上，该公司就表示：

公司收到了全球知名“太空互联网”企业美国OneWeb公司200台5G低轨道卫星部件的书面采购意向文件，截至本报告期末，双方已完成了两轮商务及技术沟通工作；

公司收到了某另一知名“太空互联网”企业100台5G低轨道卫星部件的书面采购意向文件，双方已完成首批次产品采购订单的签署工作。

2019年8月12日披露的半年报更新了进度，包括：与OneWeb公司多轮谈判并提供200台卫星光学敏感器阶梯报价；继续为“鸿雁星座”太空互联网首颗卫星提供售后保障服务等。

2020年2月12日披露的调研活动信息，进一步披露：

公司星敏感器产品已在吉林一号卫星、高分卫星、月球探测卫星、全球多媒体通信卫星、鸿雁星座等卫星上成功应用，130多台星敏感器产品无故障在轨运行；形成了星敏感器设计、制造、测试、试验等完备的产业链，具有批量生产能力；

鸿雁星座用了公司一个传感器，单价40万左右；

国内低轨卫星9家主要建设企业中7家企业使用公司产品；

2020年1月银河航天发射了首颗5G卫星也采用了公司2台产品；欧洲的德国多媒体卫星也是每颗卫星使用2台公司产品。

鸿雁星座、OneWeb公司分别是国内外低轨卫星行业牌桌上重量级玩家，不被资金热捧似乎也说不过去。

这就是今天风云君笔下的主角天银机电（300342.SZ）——让我们一起来撸一撸，看看这家公司到底是不是真得能玩转太空互联网。

一、这是在爆炒星敏感器1000万的营收吗？

直接进入正题。先了解一下上面提到的星敏感器是啥。

星敏感器是为有效载荷的操作提供环境及技术条件的卫星平台的九大服务系统中姿态和轨道控制分系统的主要组成部分，主要作用是利用星上的姿态敏感器测量所得的卫星姿态信息，经过处理求得固连于卫星本体坐标系相对于空间参考坐标系的姿态角信息。

目前主要用途在空天领域的高精度姿态确定，主要应用于各种卫星、无人机、飞艇等空天设施。

天银机电星敏感器长这个样子：

星敏感器是卫星的主要部件之一，一般一颗卫星使用2-3个星敏感器，占卫星整体成本的5%-15%（不包括卫星发射费用）。

单颗卫星的星敏感器价格区间在30-300万，其中高精度遥感的价值量在200-300万；而对于1-2年寿命的卫星，价值量在30万。

天银机电星敏感器目前年产能为四五百台。

公司星敏感器由北京天银星际科技有限责任公司（下简称“天银星际”）研发。2015年11月，天银星际设立，注册资本1,500万元，天银机电持股比例为100%。

2016年12月，清华大学以12项知识产权作价1,365万元认购天银星际注册资本1,365万元，持有天银星际增资后47.64%的股权；

其中国内微纳卫星及星敏感器领军人物尤政院士及其科研团队共同持有33.35%公司股权作为科研团队奖励。股权结构如下：

带着技术来的清华大学团队第二年就让天银星际实现盈利，而且营业收入每年保持2位数的增长，如下表：

2018年全年，天银星际营业收入734万元；2019年上半年，天银星际营业收入239万元。已披露各年份天银星际上半年收入通常较低，这跟军工产业收入多在4季度有一定关系。

参照历史增长情况，以及2019年上半年实际收入，风云君预计公司星敏感器板块2019年收入在1,000万左右。

根据已披露的业绩快报，2019年，天银机电营业收入9.45亿元，所以其实星敏感器现阶段收入可忽略不计。

那公司现阶段主要业务是什么？基本面怎么样呢？

且听风云君慢慢说来。

二、冰箱压缩机配套业务是公司“现金牛”

天银机电2012年在创业板上市，上市时实际控制人为赵云文和赵晓东父子。

2019年，爷俩将28.52%股权以11.41亿元出售给佛山市南海区公有资产管理办公室后，公司正式易主，现居二股东。

易主后，赵云文仍担任公司总经理，赵晓东职务由董事长变为董事。

关于赵云文和赵晓东父子公开信息甚少，但最吸引眼球的莫过于父子俩学历。父亲赵云文1955年生人，初中学历；儿子赵晓东，1980年生人，高中学历，新加坡南洋理工大学肄业。

赵老爷子虽然学历低，但靠自学进行发明创造，是公司研发团队的核心人员，也是公司多项专利发明人。

且不说上市后公司经营的好坏，单这点是值得给赵老爷子点赞的。

天银机电自成立后就专注冰箱压缩机零部件的研发、生产和销售，主要产品包括冰箱压缩机起动器、热保护器以及压缩机用塑料件（包括吸气消音器和接线盒等）。

1、冰箱压缩机配套业务是公司现金牛业务

一直以来，我国城镇居民拥有的冰箱数量就相对较高，随着国家大力推行“家电下乡”活动，农村居民每百人拥有的冰箱数量也直线上升，与城市居民差距基本抹平。

2014、2015年开始市场需求由增量转向存量的更新换代。

需求的转变同样传导至上游生产企业，国内家用电冰箱产量自2013年开始就基本不变，部分年度甚至出现负增长。

这也直接影响上游冰箱压缩机配套行业，如下图：

天银机电2012年上市时，起动器、消音器产品的市占率分别为22.59%和21.60%；2014年，分别是26.22%和22.98%。

根据2018年报，天银机电在起动器及消音器产品市占率均达到30%左右。激烈的竞争中市场份额有所增加。

整个市场增长率低，公司市场份额持续增长，按照波士顿矩阵的观点，这是典型的现金牛业务。

2、成本上升是现金牛业务毛利率下滑主因

上市后至2015年前，冰箱压缩机配套产品一直是公司主业。毛利率维持在35%上下，净利率22%左右，很稳定。

唯一美中不足的是2014年营业收入首次负增长，下滑8.38%，相比一上市就扑街的上市公司倒也没那么差，如下图：

（注：2014年前（含）收入全部为冰箱压缩机配套产品）

2014年的业绩下滑以及存量市场的厮杀，估计是促成天银机电转向军工产业主要动机，军工产业下文细说。涉足军工产业后，原有压缩机用配套产品收入及毛利率如下图，保持还算稳定：

但，一个明显的数据是2018年该板块毛利率28.09%，首次跌破30%，下降5.43%；2019年上半年28.34%的毛利率虽高于2018年全年，但较2018年同期仍下跌1.41%。

2018年，该板块收入增长了4.38%，营业收入增长了4.41%，但营业成本增加了12.94%；2019年上半年，该板块营业增长2.92%，但营业成本增加了4.98%。

营业成本增长超过收入，是近两年毛利率下降的主要原因。具体是原材料、人工成本、还是折旧，公司只字未提。

信披从来报喜不提忧是这家公司年报的一大特色，下文还会继续看到。

现金牛业务的市场总份额不增长决定公司必须寻找明星业务，毕竟一条腿走路不保险，2014年底，天银机电开始尝试通过外延并购进入竣工产业，这本来无可厚非，但公司在收购过程中的精明又令风云君耳目一新。

三、高溢价收购华清瑞达，加价却不加业绩承诺

2014年12月，天银机电公告拟现金方式收购北京华清瑞达科技有限公司（以下简称“华清瑞达”）51%股权，并于2015年3月以上市时超募资金1.63亿元超募资金完成对此次收购。

华清瑞达主营业务为雷达射频仿真及电子战环境仿真系统、航空电子模块、高速信号采集处理及存储系统的研发、生产和销售，团队成员都是国内顶尖大学高材生。

1、评估增值近24倍拿下控制权

按照收购时点的评估报告，华清瑞达净资产1,292.37万元，评估增值30,988.78万元，评估增值率2,397.83%。

华清瑞达承诺2015至2017年扣非净利润之和不低于7,500 万元，2015 年、2016 年、2017 年扣非净利润分别不低于2,200 万、2,500 万和2,800 万元。

2015年，华清瑞达营业收入8,955.58万元，是2014年前11个月的4.84倍；净利润3,664.84万元，全年扣非净利润3,551.92万元，是2015年的承诺业绩的1.61倍。

这样业绩让上市公司也喜出往外。于是，2015年10月，就筹划发行股票方式收购华清瑞达剩余49%股权，并于2016年4月最终完成剩余49%股权的收购。

取得剩余49%股权时，账上可没那么多钱了，2.57亿对价全部用股份支付。同时募集配套资金2.4亿元用于多个项目建设。

等等，51%才花了1.63亿，剩下49%竟然要花2.57亿元，这账咋算的？

2、一年后估值又增加了六成

时隔1年再收购，华清瑞达净资产账面价值5,055.54万元，评估值52,503.16万元，增值47,447.62万元，增值率938.53%。

此评估值是2014年收购时评估值的1.63倍。

为什么盈利能力大幅提升呢？评估报告如是解释：

军费的持续稳步增长为军工行业的快速发展提供了重要支撑；

雷达射频仿真及电子战环境仿真系统由小批量试制阶段进入批量生产阶段；

华清瑞达在雷达射频仿真及电子战环境仿真系统领域的技术已达到国际先进水平……

一直以来，风云君都有个疑问，上市公司收购某一业务后，其业绩承诺期井喷式的高速增长只是因为被并购标的产品硬、口碑强、市场需求旺盛吗？还是跟嫁接了上市公司资源高度相关呢？

很明显，按评估公司解释，只是因为华清瑞达够强够硬。

但是在2015年报，风云君看到公司不一样的解释，年报坦诚天银机电实际控制人为华清瑞达注入军工领域资源。

当然，这事扯三年也不会有定论，就此打住，来看个更有意思的事。

3、估值增加六成，业绩承诺却没增

收购华清瑞达剩余49%股权时，华清瑞达整体估值增加了6成，但是业绩承诺呢？仍是按原估值业绩继续履行，一分钱也未增加。

而且无论是上市公司、承诺方、中介机构都假装没有看到这件事一样，只字未提。

——这份精明颇有王多鱼着急花光10亿时的神韵。

华清瑞达公司2015至2017年扣净利润分别为3,551.92万元、3,176.02万元、3,585.13万元，合计10,313.07万元，超过原承诺数2,813.07万元。

虽然完成了原业绩承诺，但按照收购剩余49%股权时依据的净利润数据，除了第二次评估时已知2015年净利润是正确的，2016年、2017年净利润数据偏差还是比较大的。

2016年实际净利润低于2015年，2017年实际净利润与2015年相当，评估机构预计的随后各年增长均未出现，如下表：

业绩承诺期过了财务数据好看吗？自2018年起不再披露。

不过没关系，风云君百乐门代客泊车那么多年，啥阵仗没见过？！

不披露我们也能给大家扒出来！come on！

四、华清瑞达也爱收购，砍价喜欢往高杀

2016年7月，刚实际取得剩余49%股权3个月，天银机电就公告华清瑞达拟以1亿元现金收购上海讯析电子科技有限公司（以下简称“讯析科技”）100%的股权。

因为是现金收购，不构成重大资产重组，也在董事会决策范围内，这事很快就办妥了。

讯析科技主要从事超宽带多通道信号采集存储回放与实时处理平台、超宽带实时频谱分析与捕获系统、复杂电磁环境模拟系统的研发、生产和销售。

讯析科技2015年业绩亏损，净资产是负数。不过，评估报告依据的是2016年6月底财务数据。

2016年6月底，讯析科技净利润236.69万元，净资产678.57万元。上年还在亏损的净资产增幅接近净利润的3倍，估计是原股东为了不使净资产数据太难看，补足出资的缘故。如下表：

讯析科技678.57万元账面净资产，最终评估值9,832.95万元，增值率1,349.07%，超过了13倍！

交易对价在最终评估值的基础上又加了点，凑整1个亿，又杀了一手好价。

也不知道为什么，风云君又看到了王多鱼那潇洒的身影……

讯析科技以2016年、2017年为业绩承诺期，业绩承诺期内目标公司扣除非经常性损益后的净利润之和不低于3,000万元，实际完成3,057.37万元，踩线精准完成。

五、明星业务承诺期过后扑街，2019年有所回暖

收购后，军工业务成为公司的明星业务，在任何场合都不忘了表扬、称赞并憧憬未来。

来看看军工板块整体情况，如下图：

整体来说，军工板块毛利率较稳定，占收入比重不超过20%，增长速度基本高于业务整体。

但业务承诺期后的第一个年度，也就是2018年，军工业务收入下滑36.93%、毛利率首次跌破60%，收入贡献12.54%，历史最低。

算是典型的业绩承诺期后综合症了。没关系，百乐门代客泊车小王子风云君见得多了，奇怪乎？不奇怪不奇怪。

至于商誉该不该减值，咱也不做过多讨论。王多鱼那身价，讨论这点小钱有意思么？

原因，2018年年报中只字未提，只是一味说在军工行业的优势。

信息披露向来报喜不提忧的特色又一次体现出来。

根据公司公布的2019年最新业绩预告，预计实现营业收入9.45亿元，较2018年增长26.78%，归母净利润1.41亿元，较2018年增长44.58%。

各项数据较2018年均大幅改观，但2018年是公司历年中最差的1年，拉长时间轴来看，收入创新高，但毛利率大幅下滑导致净利率的整体下滑并未改善，14.88%的归母净利率仅优于2018年。如下图：

就现有数据来看，公司基本面不算差，虽然2018年业绩下滑，但也未亏损。资产负债率29.80%，没有偿债压力，没有崩盘前兆……

怎么突然就卖壳了？！

六、基本面不算差，怎么突然卖壳了？

作为局外人，咱们只能分析，一看公司基本面，二看实际控制人债务情况。

1、现金牛业务2019年突然收不到钱了？

接前文，2018年绝对是公司历史上最惨烈的一年，压缩机配套和军工板块毛利率同时大幅下滑。

基本面尚可，净利率直降10个百分点，首次跌破20%，录得13.05%。但经营净现金流入1.9亿元，看不到任何崩盘的迹象。

但2019年画风就不一样了。虽然毛利率、净利率均有所回升，但前3季度经营净现金流出多达9,318万，与之鲜明对比的是2018年前3季度2.07亿元净现金流入。

2019年前3季度，天银机电销售收现5.18亿元，较2018年同期减少近3亿，同期采购仅少付货款5千万，资金缺口一下子就暴露出来了。

2019年上半年，军工业务收入0.72亿元，2018年全年，军工业务收入0.94万元。照此推测，3亿的回款缺口肯定跟冰箱压缩机配件业务有关，有没有军工板块回款的影响，不太好判断。

冰箱压缩机配件业务是现金牛业务，但是你见过收不到钱的现金牛业务吗？

此外，2018、2019年，天银机电预收款显著增加，推测是军工板块，这一数据进一步验证军工板块现金流恶化概率相对较小。各期末预收账款余额如下：

所以是父子俩作为内部人提前感知到危机到来，先上岸吗？

2、近两年父子俩股权质押率一直较高

自2013年底起，父子俩陆续将持有的公司股票质押，截止2018年底质押率接近90%，如下图：

（注：天恒投资由赵晓东100%持股）

即便是套现11.41亿元后，父子俩质押比例也没比之前少多少。

是真缺钱还是别的，恐怕只有当事人知道了。

小结：星敏感器能成为明星业务吗？

单从星敏感器业务现有财务数据来看，天银机电能不能坐上牌桌和巨头愉快玩耍值得商榷。

该板块业务未来高速发展主要取决于两个因素：国内低轨卫星推进进度；迅速渗入OneWeb和StarLink的供应链。

虽然连吉利汽车刚刚也宣布投资22.7亿元，建设卫星研发中心，但毕竟OneWeb和StarLink的历史进度在那摆着。

所以能不能进入OneWeb供应链就意义非凡。风云君谈谈自己的看法，OneWeb代理与天银机电完成最初2轮磋商谈判完成时间不晚于2019年3月31日。

2019年2月28日，OneWeb首批6颗互联网卫星成功发射；2020年2月7日，OneWeb第二批34颗卫星发射成功，下一批34颗卫星定在3月份发射。

可以说，目前已发射和拟发射的星敏感器均不是天银机电提供，随着OneWeb进入卫星密集批量发射阶段，公司还有机会吗？

有，但不大。

因此，天银机电主要业务大概率根本还是依赖国内市场，国内市场风云君在上一篇文章也发表了自己的看法，短期内能增加业绩但要爆发难。

顺便强调下，前面说的年报报喜不提忧，精明如王多鱼的并购行为，都发生在新股东佛山市南海区公有资产管理办公室2019年3月入住之前。

此外，收入贡献仍超过80%的现金牛业务仍是公司根基，也是支撑公司明星业务发展动力，希望2019年信披中不要再遮遮掩掩，坦然释疑。

接下来，风云君还会持续关注太空互联网产业链上的其他公司，敬请期待。

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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