友情鏈接：光伏13：2020展望（1）：國內需求有望重回50GW
重看隆基，受益頗多。還有很多不足的地方需要補充和細化，這篇內容也有點浮光掠影。和自己的投研能力一樣，需要增進的地方太多，一步一個腳印，慢慢向前。
1、隆基股份簡介：
隆基成立於2000年2月14日，公司長期專注於為全球客戶提供高效單晶太陽能發電解決方案，主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，以及光伏電站的開發業務。
目前公司單晶硅棒、硅片生產基地主要集中於陝西西安、寧夏銀川和中寧、雲南麗江、保山和楚雄、江蘇無錫和馬來西亞古晉；
單晶電池、組件生產基地主要集中於江蘇泰州、浙江衢州、安徽合肥和滁州、寧夏銀川、山西大同和馬來西亞古晉 ，公司在國內外多地開展光伏電站開發業務。
2012年：公司的主營業務包括單晶硅棒、硅片的研發、生產、銷售。本公司主要產品包括6英寸、6.5英寸、8英寸的單晶硅棒、單晶硅片。
2018年：公司長期專注於為全球客戶提供高效單晶太陽能發電解決方案，主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，以及光伏電站的開發業務。
隆基在2014年以前，主要是從事單晶硅棒和單晶硅片的業務，而2014年後隆基才向下遊單晶電池片，單晶組件和電站擴展。
圖一：隆基股份業務構成
2、營收情況：
主營構成（柱狀圖）
主營構成（金額）
主營構成（百分百）
3、組件：
2018年全球組件出貨量約為95GW（裝機月114GW，數據來源或有出人），排名前十的公司分別是：晶科、晶澳、天合、隆基、阿特斯、韓華、東方日升、協鑫、中利。隆基出貨量約7.07GW，佔比約7.9%。2019年上半年出貨量3.193GW，依舊排名第四位。
2018年組件出貨量
2019H1光伏組件出貨量前8
4、組件及產能情況
5、硅片
在2017年的行業研究研究中，對硅片的敘述還有多晶和單晶之分：
單晶硅片從46GW增加至73GW，同比增長60%，增量主要來自
隆基、中環等龍頭企業的擴張，多晶硅片從98GW增加至114GW，同比增長17%，主要來自金剛線改造帶來的切片產能自然增加。2017年硅片產能統計
單晶對多晶的替代提速
進入2019年，機構在進行行業分析時，已經主觀上忽略了多晶的存在：
2018年以來PERC大規模擴產，單晶硅片需求爆發，刺激單晶硅片廠大幅擴張產能。2019年底單晶硅片產能將達到123GW，隆基、中環、晶科等大廠擴產堅決，預計2020年底單晶硅片名義產能將達到175GW。
中金：受到單晶產品市場份額或進一步提升至90%影響，我們預計多晶各環節將延續2019年向下趨勢，價格持續承壓，產能出清繼續。多晶已經到了末位淘汰“重壓”的階段。
中國出口組件單晶佔比
硅片產能彙總（單晶）
6、產能
根據產能實際投產進度，公司年中上調了硅片產能規劃進度，預計在2020年底達到65GW單晶硅片產能（原計劃2020年底50GW，2021年底65GW），較原計劃提前一年。公司計劃到2021年底，電池片產能達到20GW，組件產能達到30GW，成為單晶產業鏈一體化絕對龍頭。
公司主要產能情況：截止2018年末
公司主要在建工程項目
7、產銷情況
公司實際產銷率較高，統計數據有一定出入。以2017年為例，根據公司公告：2017年公司實現單晶硅片出貨21.97億片，其中對外銷售11.26億片，自用10.71億片，單晶硅片產銷率達到99.57%。2017年實現單晶電池組件出貨4,702MW，實現國內組件出貨排名第一，其中單晶組件對外銷售3,508MW，自用942MW，單晶組件產銷率達到98.20%。所以，實際上產銷率都是在99%級別的。
統計有出入的原因有幾個點，以2018年年報說明為例：
1、硅片數據僅指太陽能級硅片自有產品及受託加工產品。
2、組件銷售量含自有產品銷量及受託加工，組件生產量指自有產量及委外加工產量。
3、上述相關產品銷售量不含自用量，2018年太陽能級硅片自用量為151,707.22萬片，單晶組件自用量為590.36MW。
隆基股份2013年以來產銷情況。
8、市場佔有率：
組件來看，2019年國內樂觀預計30GW出貨量，國外保守估計90GW，隆基保守全年8GW出貨：
組件市場全球佔有率將是：8/120=6.67%
硅片產能為42/121=34.71%。
隨著電池產能的提升，單晶硅片自用比例的提升，隆基正在快速成長為單晶除硅料以外的全產業鏈的絕對龍頭。如果技術不在短時間裡進行更迭，隆基將是產業鏈中絕對200%受益者。
9、外銷佔比
2019年1-6月公司海外單晶組件對外銷售達到2,423MW，同比增長252%，佔單晶組件對外銷售總量的76%。乘以60%組件佔營收比重。
2019外銷佔比：76%*60%=45.6%
10、技術路線
大部分機構都在吹牛說，至少在未來10年的時間內，單晶技術方向的產品依舊能夠佔據較大的市場份額。
當然，不說10年，至少5年是沒有問題的。原因在於，高效P型電池（perc）（PassivatedEmitter Rear Cell），是常規單晶硅電池領域最為可行的技術升級方案之一，僅需要增加兩臺額外的設備（氧化鋁沉積和激光設備）就可以對原有的常規生產線進行升級。
此外，PERC組件轉換效率在不斷提升。
同時，PERT也算是PERC電池的升級版，單晶P型電池的技術成熟，成本低，轉換效率高。
當然，技術路線的風險依然需要警惕，在新的技術領域，老企業一般很難成功，多晶的保利協鑫就是例子。
晶硅電池不同技術路徑
不同電池的轉換效率
不同電池未來市場佔比預估
明年PERC行業平均效率就將達到22.5%，個別龍頭企業可能就會達到23%的水平，再往上提升效率或不具備經濟性。因此越來越多的企業將目光投向N型電池，包括HIT、TOPCon+PERT、POLO等技術路線。其中以HIT和TOPCon為主，通威、日升、鈞石、山煤、愛康、REC等企業選擇了HIT方向，中來、林洋、天合等企業選擇了TOPCon方向。隆基、愛旭等企業則在研發層面對多種技術路線保持跟蹤，尚未有建立中試線的計劃。
單晶PERC電池與HIT電池對比
1、營業收入
營業收入和淨利潤從2012年以來一直保持增長。其中營收增長了12.87倍。淨利潤增長超過35倍（相比2013年）。
從上市以來，隆基股份股價漲幅為11.25倍，基本與營收增長向匹配。隆基股份：營業收入2012年以來複合增速為53.09%淨利潤2013年以來複合增速為104.37%。
與行業同比看，處於明顯的行業頂尖水平，且收市場波動影響較小。
特別是2018年，相比於通威，協鑫和東方日升，韌性更足。
可以與之抗衡的只有中環。這其中，硅片的意義不可謂不大。
此外，通威2018年營收增長不高，也有產能沒有釋放的原因。
營收增速與主要A股公司比較
A股以外的其它公司營收情況
2、毛利率
從2014年宣佈進入組件領域後，隆基的主營產品：硅片、組件的毛利率呈現持續上升的態勢，只有到2018年，因為531新政導致的全產業鏈的大降價，導致毛利率下滑。
上漲的核心原因或許在於，單晶在市場的地位逐步加強，相對多晶的需求更加旺盛，更加“供不應求”，價格下降速度更慢。此外，也有規模化的生產導致成本下降快於銷售價格的原因。
隆基毛利率在行業中處於上游水平，主要得益於產業鏈中，除硅料外的一體化模式，能夠把更多的利潤留給自己。
3、淨利潤率
與毛利率基本一致，在行業中一騎絕塵。
與其他組件廠商對比則更加出色
淨利率與A股主要上市公司對比
A股以外的其它公司淨利率情況
4、銷售費用率
從2013年開始呈現持續的上升態勢。在2018年到達頂峰，2019Q3明顯下滑。
這可能與2014年後公司進入組件領域有較大關係。組件銷售面相不同國家，不同地域和不同項目，在銷售上需要多下功夫。對比東方日升、協鑫等均差不多。
如果僅僅是硅片，對於的2B國內產業鏈公司相對固定，不用太多銷售費用，可對比中環股份。
整體上看，處於行業正常水平。
銷售費用率與A股主要上市公司對比
A股以外的其它公司銷售費用率情況
5、管理費用率：
處於行業中最低水平。
這麼看來，隆基好像對員工有點扣？
管理費用率與A股主要上市公司對比
A股以外的其它公司管理費用率情況
以下內容僅為搞笑，平均薪資增長不高，可能在於隆基高收入群體的薪酬進入研發費用，而隆基的研發費用常年在產業鏈中處於最高水平，因此單純以人均產出與人均薪酬可能不太合理。（沒有做細化深入解讀）
隆基股份人均薪酬與人均創利對比
6、財務費用率：
處於行業中最低水平範疇。
資本結構較為優異，得益於可轉債的發行。
財務費用率與A股主要上市公司對比
A股以外的其它公司財務費用率情況
7、資產負債率：
與財務費用率向對應，雖然隆基股份的負債率不算低，且從2013年以來呈現上升趨勢，但在行業中整體處於中下水平。
2019年負債率大降超過6個點得益於可轉債的轉股。
資產負債率與A股主要上市公司對比
A股以外的公司財務費用率情況
8、應收賬款週轉率：
從2014年高位下降後，整體較平穩，主要是進入組件領域，導致週轉率下滑。
但即便如此，依舊在行業中表現出色。此外，隆基股份除進入組件領域後的2015年應收賬款週轉率大降，其餘時間均保持穩定，說明公司應收款質量較為穩固。
應收賬款週轉率與A股主要上市公司對比
A股以外公司應收賬款週轉率情況
不過，從細分的內容看，應收賬款的賬齡依舊在緩慢惡化。這個還是需要引起重視。
不過，總體上看，隆基股份是行業中應收賬款較為出色的公司。主要原因在於，硅片的出貨方式與組件不同，週期更短。讓公司整體優於其他組件公司。
隆基股份應收賬款結構
9、存貨週轉率：處於行業“較低”水平。
存貨週轉率與A股主要上市公司對比
細化來看，庫存商品佔比在持續升高，金額接近30億，需要引起警惕。光伏產品的升級換代還是比較快，如果累積的庫存商品可售性較差，將面臨較大的減值壓力。
存貨結構情況
10、淨現比（淨利潤現金質量）
長期處於行業較低位置，但2019Q3有明顯改善。
以大多數機構的說法，光伏行業多以票據結算，因此實際的現金流並沒有想象中那麼差。
觀察隆基股份應收票據的規模和佔資產比重情況，這個說法可以自圓其說。此外，極高，極快的產能擴張均會消耗大量現金。淨利潤現金質量較低是光伏行業的通病，等到它急速轉好的時候，可能行業的就成熟了，成長性也不足了。
（有意思的是，2018年產業鏈寒冬，但個公司的現金流都有好轉的意味。特別是組件領域）
淨現比與A股主要上市公司對比
A股以外公司淨現比情況
2014-2018年總體淨現比
11、研發投入在行業中表現最好資本化佔比長期為0
隆基股份研發投入與行業對比
隆基股份研發投入佔比與行業對比
研發投入資本化對比
1、很難分紅：
很現實的問題，很難帶來股息收入。光伏行業還有很長的路要走，如果未來技術持續進步，資本開始將常年維持高位，融資可能會是常態。
產業資本新希望、通威等切入硅料，主要是硅料的技術相對成熟和固定，但組件和電池片不一定。
2、技術路線：
新技術的顛覆。雖然可能為時尚早，但難保不會出現保利協鑫的局面。跌個25、6倍算少了（倒著說，別建議）。如前文所言，隆基、愛旭等企業則在研發層面對多種技術路線保持跟蹤，尚未有建立中試線的計劃。
保利協鑫股價走勢
3、大硅片：
隆基推M6，中環推M12。2019年，硅片市場將有晶科G1，隆基M6和中環M12的競爭。當然，M4已經是主角，但未來若M6競爭不力，將面臨壓力，如果產線還有進行升級，勢必將影響業績。
4、價格下跌：
硅片明年可能還會有下降空間，主要是產能擴張較快，2019Q3以來，組件開始了新一輪的下跌走勢。光伏主要環節的下降空間依舊有下降空間。
組件價格走勢
硅片價格走勢
總結來看：光伏是成長性的週期板塊。與傳統週期不同之處在於價格會帶來需求的快速回升，光伏板塊在價格下跌之後5-8個月即會出現需求反彈，而對於傳統板塊，如水泥，鋼鐵，煤炭往往需求和價格無關，或者反彈較慢，比如石油天然氣。因此不同於傳統週期板塊，其反彈的時間更快，並且和價格下跌成負相關。
這是因為光伏在能源結構比例中佔比依舊非常低，滲透率在不斷躥升。在化石能源不斷衰竭的情況下，只要產業鏈價格一下跌，就會有大量的需求出來。
這個週期在國際上適用，在國內依然如此。在平價上網來臨的情況下，國內需求會持續穩步回升，連續下滑2年的國內需求有望從明年開始穩步回升，而且在產業鏈持續降價的情況下，速度會非常快。疊加國外需求的穩定，產業鏈2020年將明顯回暖，隆基作為龍頭依舊有較大空間。
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