摘要
近期與市場交流豬料消費及板塊行情，筆者用困境反轉來概述：
飼料消費的觀點是產能困境反轉尚存不確定，如之前文章判斷2020年豬料消費可能不及預期，儘管生豬存欄已轉正，但更多是因為壓欄導致，而非來自於新增仔豬的內生性持續轉正，生豬存欄拐點尚需觀察，預計全年豬料消費同比降幅大概率超20％。
關於板塊行情，近期市場給的答案是養豬企業的困境反轉相對確定。筆者在此不討論到底是反轉還是反彈，從交易角度來看，企業經營數據改善，短期預期轉好無法證偽，長遠來看還需小心求證。
1 困境反轉-產能及飼料的不確定
以往週期裡，豬料分析主要基於能繁母豬存欄量和體重數據作預估，但今年需要重視母豬存欄結構問題。在去年“論豬價與母豬-迷人眼”文章中，我們認為由上而下缺口太大，行業不得已選擇由下而上，但是三元商品代母豬和二元母豬差異很大，能繁母豬數量的上升不代表種群恢復，臨時上陣的三元母豬性能的侷限性導致了行業種群生產能力並未恢復。
結論：1）基於能繁母豬存欄量同比及體重數據，2020年生豬出欄預計降幅約28％，出欄體重預估132千克，預估豬料消費同比降幅15％。2）考慮當前母豬群中三元母效率下降問題，草根數據反映降幅超30％，2020年出欄降幅調整至38％，豬料消費同比降幅調至22％。具體分析如下：
豬場的生產能力取決於種群結構，為了保持全群穩定的生產能力，種豬會定時更新。核心場GGP純種60％-65％，擴繁場GP50％；二元母豬平均3年換一遍，更新率33％左右。由此看出，全行業豬群生產能力體現：1）由上而下金字塔型的三級育種體系；2）穩定的種豬更新率，且上端更大。
非瘟背景下市場是什麼情況呢？實際情況是全國二元母豬非常緊缺，由上而下缺口太大，行業不得已選擇由下而上。各大養殖公司為了佈局肥豬出欄，提前鎖定了二元母豬資源，並且都在用三元母豬進行生產，社會豬場三元留種率更高。根據樣本點數據顯示2020年1月三元后備母豬銷售佔比接近80％，2019年全年三元后備銷量佔比是44％，據此推算未來能繁群中三元佔比將呈現爬坡式上升。
官方數據顯示，2019年10月-2020年1月能繁母豬存欄環比持續正增長，母豬存欄量處於底部已明確，正是因為大量三元商品代母豬臨時上陣。根據湧益諮詢數據，現能繁母豬存欄結構中，二元能繁佔比56％，三元能繁佔比44％。
但是三元商品代母豬和二元母豬生產效率差異很大，具體數據參考湧益諮詢。
綜合配種成功率、分娩率及PSY數據來看，三元母豬生產效率下降超30％。表湧益諮詢母豬生產數據
因此綜合來看，我們認為2020年豬料消費可能不及預期，儘管生豬存欄已轉正，但更多是因為壓欄導致，而非來自於新增仔豬的內生性持續轉正，生豬存欄拐點尚需觀察，預計全年豬料消費同比降幅大概率超20％。
圖 樣本點種豬銷售數據
2 困境反轉-大企業增長的相對確定
在非瘟背景下，筆者認為生豬行業門檻大幅提升，工欲善其事必先利其器，無論是硬件還是軟件。如果把整個生豬行業比作一個木桶，出欄量=能繁母豬量*配種率*分娩率*PSY*育成率，每個指標猶如木板，FW導致不同群體各環節綜合效率的離散度加大，最終體現為頭均利潤的差異拉大，進而對部分群體的補欄積極性產生負反饋。
生豬行業看似門檻很低，實則是個技術活，所以不難理解為何豬場會出現規模不經濟的情況，由於各個環節技術壁壘提升，導致行業轉為精細化，而精細化水平的差異取決於不同豬場非瘟防控學習能力的差異。
基於此，我們回顧去年12月的觀點：
行業層面：種群恢復將會是螺旋式緩慢增長，景氣週期被拉長，尤其年後豬價便可能超預期。核心原因：1）成熟疫苗1-2年難以上市；2）行業整體防控能力螺旋上升，產業集約化帶動防控能力爬坡式增長；3）疫情感染壓力與養殖密度之間的函數關係，即密度上升快於行業防控能力增長時，疫情易反覆。
板塊行情，核心邏輯在於：1）企業市佔率及行業產能恢復曲線的走擴；2）企業成本與行業成本曲線的走擴。
關於這兩條邏輯是否成立，筆者認為需要求證以下先驗因素：
1）上文關於種群恢復的闡述，時間已經站在企業這邊，並且資金及種質資源優勢奠定了企業放量的基礎；
2）有效的疫苗1-2年難以上市，一旦強推，甚至會加劇行業防控難度；
3）疫情壓力下，企業復產預期的兌現概率更大；
4）若疫情風險不解除同時豬價又被壓制，企業成本的優勢將強化市佔率邏輯。
本文源自中糧期貨研究中心
閱讀更多 金融界 的文章
