说到中国的白酒，茅台和五粮液这两位老大哥的名声可谓如雷贯耳，但除了这两家以外，其实还有一家白酒企业值得大家的关注，它就是白酒行业的“三弟”——洋河股份。
但是，今年买了洋河的小伙伴一定非常郁闷，像是买了一个假的白酒股。就在在茅台、五粮液一路高歌猛进的时候，洋河的股价却从今年7月开始遭遇断崖式下跌，原因是今年营收、净利润同比下滑，次高端酒竞争加剧。目前，从估值看，洋河19倍的P/E大幅低于白酒行业平均。
今天我们就以洋河为例，来聊聊白酒行业的投资逻辑
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引子
公司成立于2002年，之前是洋河集团旗下的洋河酒厂，2009年A股上市。公司的营业收入从2002年不足2亿，到2018年超过241亿，年复合增长35%。从收入规模看仅次于茅台、五粮液，在白酒上市公司中位列第三。
上市以来，洋河的股价经历了2轮上涨，第一轮是2009年-2012，股价从14元（复权价格）上涨到100元左右，涨了6倍，第二轮从2014年初17元上涨到2018年高点，最高价达到147，不到5年时间，涨了7.6倍。但是上市以来洋河的股价也经历过一次大幅的下跌（2012-2014），跌幅超过80%。
洋河股份股价走势图 来源：理杏仁，鲸益研究
看到这里，你是不是惊出一身冷汗，印象中的可以穿越周期的消费股，股价尽然波动如此之大，稍有不慎，一上一下相差好几个亿呢，赶紧收回下单的小手指，先来探一探这究竟是为什么？
其实白酒属于消费品中的周期品，既然是周期品，研究时就需要判断当前所处的周期阶段，逢低买入才能获得超额收益。通过本文，我们将试图回答下面这些问题：
1）白酒消费具有哪些特征，行业未来发展趋势如何？
2）当前白酒行业处于周期的什么位置？
3）除了茅台，五粮液，洋河能在众多白酒厂商中脱颖而出，并实现快速增长占领“老三”地位，它的核心竞争力在哪里？
4）洋河现在20倍（PE）左右的估值，究竟是贵了还是便宜了？
白酒行业属于食品饮料的子行业。不同于医药、电子这些专业性较强的行业，研究白酒行业不需要具备很强的专业知识，只要有基本的商业逻辑即可。白酒行业中集中了一批优质白马股（如茅台、五粮液、洋河），长期跟踪会找到一些价值投资的机会，对于普通投资者来说，是一个研究起来性价比很高的行业。
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白酒，一种特殊的消费品。
白酒消费有很强的地方特色。每个国家有各自的饮酒文化，即便在中国，不同地区的饮酒习惯也大相径庭。各个地区的白酒需求跟它的人口密度，经济水平以及饮酒习惯有关，比如北方地区，饮酒量大，但经济偏弱，白酒消费的档次不高；华东沿海地区经济发达，商务需求多，饮酒量适中但档次较高；而华南地区虽然经济发达，但由于天气炎热，比起白酒更偏爱啤酒和葡萄酒。
白酒除了普通消费品的特征外还有另外三个特性：上瘾品，社交品和收藏品。
所谓上瘾品就是会让使用者对其产生一定依赖的商品，比如烟酒、咖啡、茶等。多少都具有上瘾品的属性，通常这类商品的复购率较高，一旦对某一种口味/香型产生偏好不会轻易改变，消费者粘性好，品牌忠诚度高。就上瘾程度而言烟>酒>咖啡/茶。
“感情深一口闷”，中国人特殊的酒桌文化使得白酒消费具有很强的社交属性。在商务宴请场合，首先考虑的是个面子问题，其次才是性价比。白酒，作为一种社交品，高端化是必然趋势。对于白酒企业来说，从低端到高端的全产品线布局是一种进可攻退可守的战略布局。
和葡萄酒、啤酒不同，白酒的保质期长，放得时间越久口感越好，因此当白酒价格不断上升时，高端白酒便具有一定的收藏和投资属性 。尤其在通胀期间，当资产有保值需求时，高端白酒的投资属性也会显现出来。
总体来说，当前白酒行业呈现消费升级的趋势，随着“少喝酒，喝好酒”的意识觉醒，中高端酒价值提升，高端市场的集中度也将进一步提升，整个白酒行业量缩价升，高端酒量价齐升。
传统白酒采取固态发酵的生产工艺，生产环节包括制曲、发酵、蒸馏、勾兑、包装等。
白酒行业上游行业主要是粮食种植业和包装行业，白酒酿造的粮食原料主要包括高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等谷物。农产品受气候因素影响大，具有季节性和周期性，分析时需要关注这些原材料的市场供应和价格异动。
白酒下游行业是白酒批发零售商。对于中低端产品，白酒厂商通常会与经销商合作，直接开发商超、烟酒专卖等零售终端，以争更多的销量；而高端产品，通常靠拓展各地的核心酒店深度绑定核心客户，并配合专卖店、精品店建立品牌形象。
过去，这些传统渠道优势对于白酒厂商非常重要，而随着互联网电商的兴起，渠道变得更加扁平化，白酒厂商除了传统的营销网络外，也会采用一些新的方式与最终消费者建立互动，比如电商平台，品鉴会，会员精品店等。不少品牌还推出了收藏系列和定制化产品以满足客户的差异化需求，使这些定制化的高端白酒逐渐具备了奢侈品的属性 。
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白酒，消费品中的周期品。
白酒的周期性体现在宏观周期和自身库存周期的叠加。首先，高端白酒的消费受到收入水平和行业政策的影响，跟宏观经济周期高度相关；其次，高端白酒兼具投资品的属性，受通胀波动的影响；最后，白酒因保质期长的特性会增加本身库存周期的波动。
既然是周期品，有没有哪些指标可以判断行业拐点呢？预收账款和经营性现金流是判断白酒行业拐点最好的先行指标。
白酒厂商先款后货的销售方式使得预收款增速领先于利润增速，预收款回落预示行业见顶，但同时预收款也是酒企用于调节利润表的主要工具，因此经营现金流净额更能如实反映行业所处阶段，周期底部时，预收款和经营现金流净额增速转正，是市场回暖的信号；周期顶部时，预收款和经营现金流净额负增长，预示市场将拐头向下。
以洋河的数据为例，从2012年开始洋河的预收款和经营活动现金流均由正转负，股价从2012年7月开始进入近两年半的调整期；2015开始，这两个指标由负转正，之后股价进入3年牛市。
观察仔细的小伙伴可能会发现洋河的预收款和经营性现金流是15年开始转正的，但是股价从14年初开始就已经开启了一波上涨，说它们是“先行指标”是不是名不副实呢？
非也，所谓“先行指标”是指这两个数据领先于公司净利润，而不是股价。股价表现始终领先于基本面数据，牛市的第一波上涨是基于预期的，第二波才是基于基本面的。根据基本面判断也许无法帮助我们精确地判断市场底部，但是有基本面数据的应征能够增加正确的概率，投资永远都是在一个大概率对的区间里追求模糊的正确。
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看到这里，你认为现在白酒行业处于周期的什么阶段？
2019年上半年，白酒厂商纷纷采取保价控量的策略，随着高端龙头茅台提价，高端和次高端白酒掀起涨价潮，五粮液、老窖、洋河、汾酒等分别提高了终端供货价。从价格来看，目前高端白酒的价格水平显然处在高位。
再看经销商库存，茅台一直保持低库存，五粮液和洋河经过4-5月主动促销清库存，目前经销商的库存压力不大。尽管目前高端白酒价格处于高位，但库存结构比较健康，并没有太大的下行压力。目前厂商通过主动管理库存和预收款，弱化了库存周期带来的营收波动。
但从洋河的财务数据看，17预收款和经营性现金流增速相比2016年显著下降，2018年预收款增速仍然维持在较低水平，经营性现金流净额增速小幅回升。显然，在洋河的数据中，我们嗅出了一丝丝顶部区间的味道。
那问题来了，这到底是预示着个别白酒企业的业绩拐点来临，还是意味着整个白酒行业已经大概率处于一个相对顶部区域？且接下来行业的利润增速将有所下降呢？
未完待续...
我们将在《一门醉人的好生意（下篇）》中将针对文中开头提到的另两个问题，对洋河股份的基本面做深度分析：
3）除了茅台，五粮液，洋河能在众多白酒厂商中脱颖而出，并实现快速增长占领“老三”地位，它的核心竞争力在哪里？
4）洋河现在20倍（PE）左右的估值，究竟是贵了还是便宜了？（作者：鲸小经）
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