摘要
康弘药业拟发行16.3亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）等4个项目。
明星药品康柏西普仍处于快速放量期。公司主业为中成药、化学药以及生物药，其中2014年独家研发生物制品康柏西普眼用注射液上市，近年来销量快速增长，已经成为占比公司三分之一收入的重要品种；中成药、化学药则步入平稳增长期，其销售费用有望进一步下降。2019年11月康柏西普医保谈判成功、新纳入DME与CNV两大适应症，RVO适应症正在国内进行3期临床，潜在患者适用人群的扩大将为公司带来收入增量；国际市场方面此次募投项目之一康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目，有望打开百亿国际市场；而此次募投项目还将新建KH系列生物新药产能，建成后将为公司带来年产56万支KH902制剂的产能，助力康柏西普放量。此外公司研发投入较高，其他在研药品当前进展顺利，为公司远期增长做准备。
估值处于历史低位。股价方面，公司当前股价处于历史上的中等偏高位置；从估值来看，公司3月2日收盘价对应PE（TTM）为44.3X，估值处于上市以来的偏低位置。
赎回条件宽松，平价、债底保护尚可。康弘转债票面利率处于平均水平，附加条款中的赎回（15/30，125%）较为宽松，或表现公司较强的转股意愿。以对应正股3月2日收盘价测算，转债平价为98.7元、对应转股溢价率1.31%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.36元，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。本次转债评级AA、发行日平价98.7元，近期与公司规模、评级相近的新券有恩捷（上市首日收盘价125.7、溢价率39.21%）、柳药（上市首日收盘价125.74、溢价率26.61%），题材相近的乐普当前价格137.49元、转股溢价率26.73%，考虑到公司的成长性以及题材的相对稀缺，预计本次转债上市首日价格在125元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售70%，则留给公众投资者的额度为4.89亿元，进一步假设网上360万户申购，则中签率在0.014%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。
风险提示：康柏西普放量不及预期；在研药品进展不及预期
正文
一、正股基本面
股权集中的家族企业，几乎无质押。截至募集说明书签署日，公司第一大股东为成都康弘科技实业（集团）有限公司、持股33.35%，柯尊洪先生与其妻子钟建荣以及儿子柯潇共直接持有公司35.14%的股权，同时以上家族通过公司第一大股东康弘科技持有公司33.35%的股份，以上三人共控制公司68.49%的股权，为公司的实际控制人。质押方面，根据中登披露的质押数据，公司实控人家族并不存在质押。
公司主营业务为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售。其中药品包括脑科、消化科、呼吸科、高血压、糖尿病等领域。其中生物制品与医疗器械均用于眼科。
公司的康柏西普眼用注射液是中国首个获得世界卫生组织国际通用名的拥有全自主知识产权的生物1类新药，康柏西普眼用注射液用于治疗wAMD、pmCNV、DME等眼底新生血管疾病的产品已经上市，为全球范围内目前获准上市的抗VEGF药物的四个品类之一。治疗RVO适应症产品目前在国内正处于临床III期试验阶段。同时，2018年5月，康弘生物正式在欧美开展国际多中心III期临床试验。
除以上产品外，公司还有在研新药抗肿瘤药品KH903和KH901，KH903目前正在开展II期临床试验；KH901是拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药，已进入临床II期。
收入结构来看，2019年上半年公司实现销售收入15.18亿元，其中化学药5.60亿元、占比36.88%，生物制品（主要为康柏西普眼用注射液）5.6亿元、占比36.86%，中成药3.97亿元、占比26.17%。从各个产品的占比来看，康柏西普眼用注射液近年来由于其收入放量快速增长、因此占比不断提升，化学药近年来增长放缓、中成药甚至陷入负增长，康柏西普眼用注射液为公司近年来业绩增量的主要贡献者。
公司综合毛利率近年来在康柏西普眼用注射液的带动下逐年上升。历史来看，公司的中成药与化学药毛利率水平都较为稳定，在一定范围内波动。而生物制品康柏西普眼用注射液自2014年上市以来，随着收入的增长毛利率快速爬坡，目前已经超过化学药成为毛利率最高的品类，也由此带动，公司综合毛利率快速上升。
公司利润稳步增长。经过过去几年康柏西普眼用注射液产品的放量，公司收入快速增长，由此带动公司利润也稳步增长。但近年来利润增速已经落至10%以下，有所放缓。
销售费用率的上升带动公司利润率略有下降。2019年前三季度，公司销售费用率49.45%，比2018年上升2.3个百分点，销售费用的上升使公司销售净利率略有下降，但仍保持相对高的水平。
公司研发投入较高。2017年公司研发投入开始大幅增加，研发投入占收入比例达到12%以上的高水平，2018年与2019年即使有所回落，也保持7%以上的较高水平。同时从公司技术人员占比来看，2018年公司技术人员数量将近翻倍，占比总员工数量接近10%，可见公司研发投入力度之大。
多个药品市占率靠前。公司眼科领域主要产品康柏西普眼用注射液在细分市场拥有较为明显的优势地位，2014年上市以来，由于价格及注射频次均具有一定优势，其销量和市场占有率提升迅速，至2018年，样本医院数据显示，康柏西普眼用注射液的市场份额已基本与雷珠单抗（市占率第一）持平。在其他药品方面，阿立哌唑片在国内首仿上市、目前市场份额第二；精神神经领域盐酸文拉法辛胶囊也为首仿，目前基本形成了Pfizer（辉瑞）与本公司两强竞争的格局，市占率第二；在胃肠促动力药领域，公司主要产品枸橼酸莫沙必利片及分散片是国内首批枸橼酸莫沙必利胃肠促动力药，拥有专利的分散片技术，已入选国家医保目录，2018年市场份额第一。
康柏西普仍处于快速放量期。康柏西普去年11月份医保谈判成功，新纳入DME与CNV两大适应症（此前只有AMD），扩大潜在患者适用人群，期待谈判后公司康柏西普继续放量，此外康柏西普RVO适应症正在国内进行3期临床，随着在国内市场的销售与学术推广将带来收入增量；国际市场方面，公司此次募投项目有康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目，将为公司打开康柏西普海外市场的销售，2018年全球VEGF眼科用药市场超100亿美元，公司海外销售的扩大将在远期带来业绩增量。而产能方面，公司此次的另一募投项目KH系列生物新药产业化建设项目建成后将为公司带来年产56万支KH902制剂的产能，助力公司业绩增长。
二、转债募投项目分析
公司可转债本次发行规模为16.3亿元，扣除发行费用后用于以下四个项目：
1）KH系列生物新药产业化建设项目，完成后将进一步增加公司康柏西普眼用注射液在国内的市占率。主要在康弘生物I期建设项目基础上，新建制剂生产车间及其动力等配套公用系统及辅助设施，仅用于提升康柏西普眼用注射液（KH902）制剂生产能力，完全达产后预计每年将生产KH902制剂约56万支。该项目建设期为41个月，建成投产后将进一步扩大公司康柏西普眼用注射液的市占率。
2）康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目，该项目将加快公司产品国际化布局。公司产品康柏西普眼用注射液正在北美、欧洲等国际地区开展治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的III期临床试验，并将向美国FDA、欧洲EMA及其他国家的监管机构申请注册上市许可（公司对该产品的研发代码为KH916），此次募集资金将有4.26亿元用于该康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目，目前已在北美、南美、欧洲和亚太等地的30多个国家及地区获得临床试验注册批准，预计该项目从申请临床许可到完成临床试验全部过程需5-6年，项目周期较长。
3）康弘国际生产及研发中心建设项目（一期），该项目主要负责为康柏西普眼用注射液提供国际III期临床试验后期样品和国际销售产品，是公司国际化战略重要组成部分。项目建设内容包括研发实验楼A、B，生产车间1号、2号，综合楼及配套附属设施。项目将建设一条2,500L批次流加生产线、一条2,500L灌流生产线和一条制剂生产包装线，建成后将满足国家1类新药康柏西普眼用注射液全球研发和国际市场商业化生产，以及国家重大专项、新一代抗新生血管肿瘤药物KH903临床样品供应和上市后商业化生产。该项目建设周期预计36个月，目前已完成项目土地手续办理。
4）济生堂技改配套生产项目，将进一步满足公司中药材的仓储能力。本项目拟新建4个库房、1间前处理车间及配套设施，新建仓储库房建筑面积共13,765.22平方米、前处理车间（含部分仓储功能）建筑面积约8,384.33平方米。项目达成后，可满足30亿粒胶囊的储存量以及5,000吨/年中药材处理量，项目建设期预计24个月。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为16.3亿元，发行期限6年。初始转股价为35.58元，按初始转股价计算，共可转换为4581.23万股康弘药业A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.23%，对流通股（非限售）的稀释率为7.37%，对流通股稀释率尚可。预计转股期从2020年9月11日起至可转债到期日（2026年3月4日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为111元，补偿利率也中规中矩。
信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，赎回条款较为宽松，1）转股价修正条款为（15/30，85%），下修条款属于常规设置。2）有条件赎回条款为（15/30，125%），相对宽松。3）条件回售条款为（30，70%），也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率设置中规中矩，附加条款中赎回条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为35.12元，对应平价为98.71元。本次发行的康弘转债评级为AA、期限为6年，3月2日6年期AA级中债企业债YTM为4.3776%、中证公司债YTM为4.3822%，综合以上本文取YTM为4.38%，测算转债纯债价值为90.36元，债底保护较好。
四、投资建议
明星药品康柏西普仍处于快速放量期。公司主业为中成药、化学药以及生物药，其中2014年独家研发生物制品康柏西普眼用注射液上市，近年来销量快速增长，已经成为占比公司三分之一收入的重要品种，中成药、化学药则步入稳步增长期，其销售费用有望进一步下降。而2019年11月康柏西普医保谈判成功，新纳入DME与CNV两大适应症，康柏西普RVO适应症正在国内进行3期临床，潜在患者适用人群的扩大将为公司带来收入增量；国际市场方面有康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目，有望打开百亿国际市场，而此次募投项目还将新建KH系列生物新药产能，建成后将为公司带来年产56万支KH902制剂的产能，助力康柏西普放量。此外公司研发投入较高，其他在研药品当前进展顺利，为公司远期增长做准备。
估值处于历史低位。股价方面，公司当前股价处于历史上的中等偏高位置；从估值来看，公司3月2日收盘价对应PE（TTM）为44.3X，估值处于上市以来的偏低位置。
赎回条件宽松，平价、债底保护尚可。康弘转债票面利率处于平均水平，附加条款中的赎回（15/30，125%）较为宽松，或表现公司较强的转股意愿。以对应正股3月2日收盘价测算，转债平价为98.7元、对应转股溢价率1.31%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.36元，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场积极申购。本次转债评级AA、发行日平价98.7元，近期与公司规模、评级相近的新券有恩捷（上市首日收盘价125.7、溢价率39.21%）、柳药（上市首日收盘价125.74、溢价率26.61%），题材相近的乐普当前价格137.49元、转股溢价率26.73%，考虑到公司的成长性以及题材的相对稀缺，预计本次转债上市首日价格在125元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售70%，则留给公众投资者的额度为4.89亿元，进一步假设网上360万户申购，则中签率在0.014%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。
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