2019年12月25日，深耕实验分析仪器近20年的北京莱博泰科披露招股书，扣关科创板，计划募集3.6亿元用于产能和研发中心建设。检测行业前景光明，莱博泰科的同行聚光科技收入过去4年增长超过200%，下游的华测检测过去2年股价上涨了近200%，莱博泰科有可能复制它们的辉煌吗？
产品有技术含量
莱博泰科主营业务为实验分析仪器和洁净实验室工程，2018年占收入比重分别为78%和16%。实验分析仪器属于仪器仪表行业的分支，与复杂精密等关键词紧密相关，包含大量前沿科技，如电子技术、智能自动化技术、计算机、分析化学等。实验分析仪器对使用者非常重要，其精密准确度直接决定了检验工作的质量，其自动化程度决定了检验人员的工作效率。洁净实验室是实验分析的环境保证，对实验结果准确性至关重要。
财务指标好看
因为产品技术壁垒高，而且客户对价格不敏感，所以莱博泰科的利润率、现金流都不错。莱博泰科毛利率常年维持在48-52%的高水平。净利率略低，过去3年也能维持15%净利率。莱博泰科的现金流与净利润匹配性也较好。2012-2014年和2016-2018年这六年间，净利润合计为2.41亿元，经营活动净流量合计为2.37亿元，两者差距不大。
行业不依赖固定资产投资，轻资产特征明显。净资产收益率过去3年维持在19-21%的水平。固定资产周转率2018年达到8.45，过去数年持续上涨。固定资产在0.4-0.5亿元之间维持多年，其中大部分是厂房，不是价值高折旧快的设备。
因为现金流不错、固定资产投入少，莱博泰科的资产负债率不高，过去数年逐年降低。2012年资产负债率为39.70%，2018年为30.56%。而且负债中主要为应付账款、预收账款和应付职工薪酬，没有有息负债。
大行业内的小公司
莱博泰科的实验分析仪器可以用于环境监测、食品检测、医疗检验等领域，与药品质量检测、新药开发、新材料研究、核素分离、医疗诊断、疾病控制、生命科学等众多国家重点发展、关乎社会民生的重点领域，是国家支持的高端制造业。
莱博泰科下游的检测服务行业蓬勃增长，众多民营公司进入，对设备需求稳定增长。2014-2018年，中国检验检测机构数量从28340家上涨到39472家，民营企业占比从31.59%上升到48.72%，行业市场化程度不断加深。中国实验分析仪器行业空间广阔，近几年平稳增长，周期性不强，2016-2018年分别为295.20亿元、313.19亿元和318.33亿元，增速保持在3%以上。
莱伯泰科规模很小，2018年收入达到3.50亿元，国内市占率刚刚超过1%。国内外市场被大型海外公司占据，主要企业有赛默飞世尔、安捷伦、默克、岛津等公司。如赛默飞世尔为世界五百强，2018年营业收入超过240亿美元。莱博泰科在国内也不算是龙头，收入规模远远小于竞争对手聚光科技、天瑞仪器。2018年，聚光科技营业收入超过38亿元，大约是莱博泰科的10倍；天瑞仪器营业收入10.24亿元，大约是莱博泰科的3倍。
成长缓慢
作为一家创业接近20年的企业，规模远小于同行，原因在于发展速度很慢。2012-2018年，莱博泰科收入从1.89亿元上涨到3.50亿元，6年时间只上涨了85%。同期聚光科技从8亿元上涨到38亿元，上涨了约375%，天瑞仪器从3亿元上涨到10亿元，上涨了超过200%。起点时规模相差不大，经过多年长跑，演变成目前的数量级差距。
员工总数变动小
作为技术密集型、轻资产行业，前期的人员增长速度大概率代表了企业的发展潜力。2012-2018年，莱博泰科人员规模在350至385人之间波动，没有明显变化。对比同行，2012-2018年，聚光科技员工总数从1637上涨到5235人，增长迅猛；同期，天瑞仪器也从822上涨到1377人。
重销售轻研发
作为注重技术创新和产品先进性的行业，重视研发投入或者研发销售并重应该是企业的正常策略。但是，2016-2018年，莱博泰科研发费用率逐年下滑，分别为5.18%、4.30%和3.82%。对比莱博泰科同期的销售费用率，则为20.50%、19.17%和17.10%。销售费用是研发费用的四五倍。
更加让人不能理解的是，莱博泰科销售人员的人均薪酬水平高于研发人员。招股书披露，2019年6月份，莱博泰科有研发人员65人，占员工总数17.81%；销售人员109人，占员工总数29.87%。2019年上半年，研发费用中员工薪酬为659.63万元，销售费用中员工薪酬为1722.76万元。据此推算，2019年上半年，研发人员平均半年薪酬为10.15万元，销售人员平均半年薪酬为15.81万元。
研发费用率低于同行
2018年，莱博泰科研发费用率为3.82%。同期聚光科技研发费用率为7.56%，天瑞仪器为6.73%。莱博泰科招股书认为，企业产品较为成熟，研发部门只需要做改进工作即可，所以投入较少。成熟产品和吝啬的新产品研发投入，或许可以解释为何莱伯泰科收入增速远远低于同行。
保守战略源自哪里？
人员扩展和研发投入策略，反映了背后的管理层思路。从莱博泰科的董事长身上也许能找到保守战略的原因。
莱博泰科的董事长、总经理两个职位由胡克博士一人兼任。胡博士1956年生人，经历丰富，在国内地矿局、大学和国外科研机构、大公司都有从业经历。胡博士2002年创立莱博泰科时46岁，正是做企业的黄金年龄，但2020年已经64岁，年纪偏大。对比同行，两家都完成了新一代人接班，比如聚光科技，董事长55岁，总经理53岁；天瑞仪器，董事长58岁，总经理48岁。
不能说年纪大的企业家一定会趋于保守，A股也有振华港机前董事长管彤贤先生的正面案例。管总59岁创业，十几年时间做到港机业务独霸全球，76岁开拓海工新业务，老骥伏枥志在千里，可惜受制于治理结构。
不过，恐怕莱伯泰科可能是个负面案例。观因知果，看到莱博泰科的人员扩张和研发投入历史数据，很难相信它的产品和收入未来几年会有突破性的进展。
股权结构没体现出接班人安排
企业管理思路变化通常需要企业家换代接班后才能实现。从职务上，胡博士兼任董事长和总经理，没看到有培养接班人的迹象。从股权分配上，是否董事长胡博士已经做了安排？
莱博泰科上市前股东中，宏景浩润持股11%，为员工持股平台。宏景浩润前三大股东为：董事会秘书财务负责人于浩，持股34.43%，黄图江和邓宛梅均为副总经理核心技术人员，分别持股10.58%。换算到上市后持有上市公司股权，持股最多的丁浩持有2.83%，黄图江和邓宛梅持有0.87%。对比胡克董事长，则持有莱博泰科上市前81.59%的股权。
从这个股权安排上，胡博士没有充分认可高管在企业内的贡献，也没有培养接班的苗头。而且，老板给的股票代表了他对下属贡献的评价。董秘拿到的股票是管技术的副总的3倍以上，胡博士认为财务工作和上市的重要性，高于公司内部管理和技术创新？
募投项目是否必要
莱博泰科计划上市科创板，预计募集资金3.6亿元，两年建成后，预计增加固定资产超过3亿元。前文讲过，莱博泰科的固定资产多年维持在0.4-0.5亿元之间的水平。作为轻资产行业，募投项目如果顺利实施，增加如此巨大的固定资产投入，恐怕需要很多年才能消化闲置产能，是否可以逐步投入？为何不能在上市前用自有资金先期投入固定资产？
回顾2012-2018年，莱博泰科分红达到1.13亿元，占同期净利润合计值的47%。企业不缺钱，上市前对股东分红很慷慨，却对固定资产、人员和研发投入都很保守。现在筹划上市募集资金，公布一个大规模投入的计划。有理由怀疑这些募投项目的必要性。或者，花大股东自己的钱投入很谨慎，用社会公众股东的钱很激进？
结论
实验分析仪器是个好行业，需求稳定、利润率高、现金流好、轻资产、进口替代空间大。但是莱博泰科的企业管理仍存在很多疑问，募投项目真实性存疑。需要时间洗刷迷雾，让真相逐步显现。
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