2019年12月25日，深耕實驗分析儀器近20年的北京萊博泰科披露招股書，扣關科創板，計劃募集3.6億元用於產能和研發中心建設。檢測行業前景光明，萊博泰科的同行聚光科技收入過去4年增長超過200%，下游的華測檢測過去2年股價上漲了近200%，萊博泰科有可能複製它們的輝煌嗎？
產品有技術含量
萊博泰科主營業務為實驗分析儀器和潔淨實驗室工程，2018年佔收入比重分別為78%和16%。實驗分析儀器屬於儀器儀表行業的分支，與複雜精密等關鍵詞緊密相關，包含大量前沿科技，如電子技術、智能自動化技術、計算機、分析化學等。實驗分析儀器對使用者非常重要，其精密準確度直接決定了檢驗工作的質量，其自動化程度決定了檢驗人員的工作效率。潔淨實驗室是實驗分析的環境保證，對實驗結果準確性至關重要。
財務指標好看
因為產品技術壁壘高，而且客戶對價格不敏感，所以萊博泰科的利潤率、現金流都不錯。萊博泰科毛利率常年維持在48-52%的高水平。淨利率略低，過去3年也能維持15%淨利率。萊博泰科的現金流與淨利潤匹配性也較好。2012-2014年和2016-2018年這六年間，淨利潤合計為2.41億元，經營活動淨流量合計為2.37億元，兩者差距不大。
行業不依賴固定資產投資，輕資產特徵明顯。淨資產收益率過去3年維持在19-21%的水平。固定資產週轉率2018年達到8.45，過去數年持續上漲。固定資產在0.4-0.5億元之間維持多年，其中大部分是廠房，不是價值高折舊快的設備。
因為現金流不錯、固定資產投入少，萊博泰科的資產負債率不高，過去數年逐年降低。2012年資產負債率為39.70%，2018年為30.56%。而且負債中主要為應付賬款、預收賬款和應付職工薪酬，沒有有息負債。
大行業內的小公司
萊博泰科的實驗分析儀器可以用於環境監測、食品檢測、醫療檢驗等領域，與藥品質量檢測、新藥開發、新材料研究、核素分離、醫療診斷、疾病控制、生命科學等眾多國家重點發展、關乎社會民生的重點領域，是國家支持的高端製造業。
萊博泰科下游的檢測服務行業蓬勃增長，眾多民營公司進入，對設備需求穩定增長。2014-2018年，中國檢驗檢測機構數量從28340家上漲到39472家，民營企業佔比從31.59%上升到48.72%，行業市場化程度不斷加深。中國實驗分析儀器行業空間廣闊，近幾年平穩增長，週期性不強，2016-2018年分別為295.20億元、313.19億元和318.33億元，增速保持在3%以上。
萊伯泰科規模很小，2018年收入達到3.50億元，國內市佔率剛剛超過1%。國內外市場被大型海外公司佔據，主要企業有賽默飛世爾、安捷倫、默克、島津等公司。如賽默飛世爾為世界五百強，2018年營業收入超過240億美元。萊博泰科在國內也不算是龍頭，收入規模遠遠小於競爭對手聚光科技、天瑞儀器。2018年，聚光科技營業收入超過38億元，大約是萊博泰科的10倍；天瑞儀器營業收入10.24億元，大約是萊博泰科的3倍。
成長緩慢
作為一家創業接近20年的企業，規模遠小於同行，原因在於發展速度很慢。2012-2018年，萊博泰科收入從1.89億元上漲到3.50億元，6年時間只上漲了85%。同期聚光科技從8億元上漲到38億元，上漲了約375%，天瑞儀器從3億元上漲到10億元，上漲了超過200%。起點時規模相差不大，經過多年長跑，演變成目前的數量級差距。
員工總數變動小
作為技術密集型、輕資產行業，前期的人員增長速度大概率代表了企業的發展潛力。2012-2018年，萊博泰科人員規模在350至385人之間波動，沒有明顯變化。對比同行，2012-2018年，聚光科技員工總數從1637上漲到5235人，增長迅猛；同期，天瑞儀器也從822上漲到1377人。
重銷售輕研發
作為注重技術創新和產品先進性的行業，重視研發投入或者研發銷售並重應該是企業的正常策略。但是，2016-2018年，萊博泰科研發費用率逐年下滑，分別為5.18%、4.30%和3.82%。對比萊博泰科同期的銷售費用率，則為20.50%、19.17%和17.10%。銷售費用是研發費用的四五倍。
更加讓人不能理解的是，萊博泰科銷售人員的人均薪酬水平高於研發人員。招股書披露，2019年6月份，萊博泰科有研發人員65人，佔員工總數17.81%；銷售人員109人，佔員工總數29.87%。2019年上半年，研發費用中員工薪酬為659.63萬元，銷售費用中員工薪酬為1722.76萬元。據此推算，2019年上半年，研發人員平均半年薪酬為10.15萬元，銷售人員平均半年薪酬為15.81萬元。
研發費用率低於同行
2018年，萊博泰科研發費用率為3.82%。同期聚光科技研發費用率為7.56%，天瑞儀器為6.73%。萊博泰科招股書認為，企業產品較為成熟，研發部門只需要做改進工作即可，所以投入較少。成熟產品和吝嗇的新產品研發投入，或許可以解釋為何萊伯泰科收入增速遠遠低於同行。
保守戰略源自哪裡？
人員擴展和研發投入策略，反映了背後的管理層思路。從萊博泰科的董事長身上也許能找到保守戰略的原因。
萊博泰科的董事長、總經理兩個職位由胡克博士一人兼任。胡博士1956年生人，經歷豐富，在國內地礦局、大學和國外科研機構、大公司都有從業經歷。胡博士2002年創立萊博泰科時46歲，正是做企業的黃金年齡，但2020年已經64歲，年紀偏大。對比同行，兩家都完成了新一代人接班，比如聚光科技，董事長55歲，總經理53歲；天瑞儀器，董事長58歲，總經理48歲。
不能說年紀大的企業家一定會趨於保守，A股也有振華港機前董事長管彤賢先生的正面案例。管總59歲創業，十幾年時間做到港機業務獨霸全球，76歲開拓海工新業務，老驥伏櫪志在千里，可惜受制於治理結構。
不過，恐怕萊伯泰科可能是個負面案例。觀因知果，看到萊博泰科的人員擴張和研發投入歷史數據，很難相信它的產品和收入未來幾年會有突破性的進展。
股權結構沒體現出接班人安排
企業管理思路變化通常需要企業家換代接班後才能實現。從職務上，胡博士兼任董事長和總經理，沒看到有培養接班人的跡象。從股權分配上，是否董事長鬍博士已經做了安排？
萊博泰科上市前股東中，宏景浩潤持股11%，為員工持股平臺。宏景浩潤前三大股東為：董事會秘書財務負責人於浩，持股34.43%，黃圖江和鄧宛梅均為副總經理核心技術人員，分別持股10.58%。換算到上市後持有上市公司股權，持股最多的丁浩持有2.83%，黃圖江和鄧宛梅持有0.87%。對比胡克董事長，則持有萊博泰科上市前81.59%的股權。
從這個股權安排上，胡博士沒有充分認可高管在企業內的貢獻，也沒有培養接班的苗頭。而且，老闆給的股票代表了他對下屬貢獻的評價。董秘拿到的股票是管技術的副總的3倍以上，胡博士認為財務工作和上市的重要性，高於公司內部管理和技術創新？
募投項目是否必要
萊博泰科計劃上市科創板，預計募集資金3.6億元，兩年建成後，預計增加固定資產超過3億元。前文講過，萊博泰科的固定資產多年維持在0.4-0.5億元之間的水平。作為輕資產行業，募投項目如果順利實施，增加如此巨大的固定資產投入，恐怕需要很多年才能消化閒置產能，是否可以逐步投入？為何不能在上市前用自有資金先期投入固定資產？
回顧2012-2018年，萊博泰科分紅達到1.13億元，佔同期淨利潤合計值的47%。企業不缺錢，上市前對股東分紅很慷慨，卻對固定資產、人員和研發投入都很保守。現在籌劃上市募集資金，公佈一個大規模投入的計劃。有理由懷疑這些募投項目的必要性。或者，花大股東自己的錢投入很謹慎，用社會公眾股東的錢很激進？
結論
實驗分析儀器是個好行業，需求穩定、利潤率高、現金流好、輕資產、進口替代空間大。但是萊博泰科的企業管理仍存在很多疑問，募投項目真實性存疑。需要時間洗刷迷霧，讓真相逐步顯現。
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