丁爽為中國首席經濟學家論壇理事，渣打銀行大中華區研究部主管，首席經濟學家。
•隨著中美貿易緊張關係升級，政府政策重心已由去槓桿轉向穩增長
• 2018年預算為財政擴張留下充足餘地，在不追加預算的情況下，財政刺激最高可達1.1萬億元
•隨著央行淡出緊縮傾向，信貸增長或追上名義GDP增長
•我們將2018年中國GDP增長預測由
6.5%上調至6.6%，主要基於上半年的穩固表現和下半年的促內需政策2018上半年中國經濟增長略為放緩，主要由於國內政策收緊。中美貿易摩擦或致下半年中國經濟進一步減速。日前召開的政治局會議呼籲財政政策在擴大內需方面發揮更大的作用，並把握好去槓桿的力度和節奏。我們將這一政策轉變視為一個信號，即政府將竭盡全力實現2018年6.5%左右的增長目標，以便在中美貿易對局的背景下提振市場信心。
我們認為在不修改預算的情況下，財政政策擴張仍具備較大操作空間。上半年預算執行情況表明，全年赤字目標可能再次落空。若2018年預算完全落實，我們估計赤字率可以比2017年高出0.9%（約為1.1萬億元，圖表1），而且財政衝力集中在下半年。我們認為，在中央政策定調後，各級政府已感受到壓力，將通過減稅和加快基礎設施建設支出來充分利用財政政策的空間。財政部近期已經要求各級政府加快專項債券發行進度，更好發揮專項債券對穩投資、擴內需、補短板的作用。
我們將2018年中國GDP增長預測由6.5%上調至6.6%，主要考慮到上半年增長表現好於預期和下半年促內需政策的推動。央行已淡出貨幣政策的緊縮傾向，我們預計下半年貨幣和信貸增長將追上名義GDP增長。由於出口可能下行，再加上信貸收緊的滯後效應，未來幾個季度增長或將進一步放緩，但我們認為預期的財政刺激措施將有助於抑制這一下行趨勢。我們預計今年三、四季度GDP同比增長分別將達6.5%和6.4%。
政策重心轉向
中美貿易緊張關係加大了中國經濟下行風險。一、二季度GDP同比增長由2017全年的6.9%小幅下降至6.8% 和6.7%，仍高於市場預期。這一下滑主要由於國內信用環境、地方政府融資和房地產市場政策收緊。未來幾個季度增長減速或更加顯著，主要由於信貸收緊的滯後效應和美國上調中國商品進口關稅的影響。我們估計美國對500億美元中國商品加徵25%的關稅和對2000億美元中國商品加徵10%的關稅將通過貿易和生產渠道導致中國GDP增長下降0.4個百分點；若貿易戰恐慌開始動搖市場信心還將帶來額外損失。
下半年政府工作中穩增長的重要性已上升。2018年初中國政府聚焦去槓桿，彼時全球復甦勢頭漸盛為國內經濟調整創造了有利的環境。隨著中美貿易摩擦升級導致外部環境惡化，近期政府會議正式將工作重心迴歸到穩增長。儘管去槓桿仍留在政府工作日程中，政治局會議呼籲要把握好去槓桿的力度和節奏。國務院承諾通過減稅和加快基建支出推行“更加積極的財政政策”。我們將這一政策轉變視為一個信號，表明政府將竭盡全力實現2018年“6.5%左右”的增長目標，以便在中美貿易對局的背景下提振市場信心。
中國人民銀行（以下簡稱“央行”）已淡出緊縮的貨幣政策立場，通過降低法定存款準備金率和使用中期借貸便利（MLF）工具為市場提供了充足流動性。儘管如此，由於意識到顯著放鬆貨幣政策的操作空間有限，政府繼續維持“穩健貨幣政策”的立場。鑑於銀行間市場流動性已經十分充裕，央行的挑戰在於疏通傳導機制以便資金流向實體經濟（圖表2）。央行在銀行業增加授信支持實體經濟前對注入更多流動性或將持謹慎態度。近期央行高層言論表明當局傾向於推動社會融資總額增長與名義GDP增長保持步調一致，從而維持宏觀槓桿水平平穩（圖表3）。
貨幣政策立場傾向中性，同時政府無意放鬆房地產政策，政策支持的重擔主要落到財政政策的肩上。2018年不追加預算的前提下財政政策能否不負眾望？我們認為2018年預算為年底前財政政策進一步擴張預留了充足的操作空間。
財政政策擴張程度如何？
已批准的2018年預算未能清晰體現政府實際的財政政策立場。一般公共預算中，中央和地方政府預算赤字與2017年持平，合計預算赤字維持在2.38萬億元。由於預計名義GDP（分母）將上升，因此2018年預算赤字率由2017年的2.9%降至2.6%，暗示財政政策將收緊。然而，我們認為官方預算數字存在誤導，原因是其覆蓋面過於狹窄，且編制方法並未遵循廣泛接受的財會準則。
若2018年預算得以完全執行，則財政政策會更為擴張。我們認為一般公共預算和政府性基金預算（包括地方政府土地收入）的合併數字能更好反映實際財政立場。我們的計算遵循國際通用會計準則，顯示2018年廣義預算赤字率達4.6%，大幅高於2017年3.7%的實際赤字率（附錄1-2）。換句話說，若2018年預算完全執行，實際赤字率將高出2017年0.9個百分點。這等同於1.1萬億元的財政刺激。
我們進行了三個方面的對比以便說明財政政策所能提供的潛在支持。
•預算數比預算數。我們測算2018年的廣義預算赤字率為4.6%，略高於2017年的4.3%。我們的數字高於官方數字，原因在於我們將中央和地方預算穩定調節基金的調入和往年結轉結餘資金的使用計為彌補赤字的融資項目；而官方預算將該部分計為收入。此外，政府性基金預算允許地方發行專項債券（2018年允許發行1.35萬億元） 彌補收支缺口。官方預算將專項債券發行所募資金計為收入，我們則將其計為彌補赤字的融資項目。
•預算數比執行數。為了瞭解2018年真實的財政政策立場，我們應該對照2017年的實際執行數和2018年的預算數。2017年實際赤字率為3.7%，未達預算水平（4.3%），部分原因在於土地收入增長迅猛。2017年政府性基金預算實現小額盈餘 （510億元），大大好於預算（赤字8300億元），主要由於去年土地收入猛增39%。這使得政府基本無需使用地方專項債券發行的收入（8000億元）來彌補預算赤字，債券發行收入估計被轉為財政存款。2018年預算所允許的赤字大大超出2017年的實際值，擴張空間相當於GDP的0.9個百分點。
•上半年比上半年。在一般公共預算項下，2018年1-6月財政收入（同比增長10.6%）增長快於財政支出（同比增長7.8%），導致赤字規模（7260億元）小於2017年同期（9180億元，圖表4）。另外，2018年上半年政府性基金預算的盈餘規模（3110億元）大於2017上半年（2480億元）。兩項數據表明，2018年迄今的財政政策擴張力度弱於去年同期，因此2018年預算中為全年提供的財政政策“彈藥”可以集中在下半年投放，提供強有力的財政刺激。
地方政府債券發行滯後，反過來證實地方有充裕的資金用於下半年的財政擴張。2018年1-6月，地方為彌補預算赤字發行的地方政府債券僅增加3330億元（圖表5），遠遠小於預算所允許的2.18萬億元的全年額度（一般公共預算項下8300億元；政府性基金預算項下1.35萬億元）。2018下半年地方政府可淨髮行1.847萬億元的地方債為地方支出融資。
可控的減速
政府或利用財政政策空間減稅和加大基建支出。國務院在7月召開的常務會議上承諾2018全年將減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上並將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策擴大至所有企業。個人所得稅改革將增加更多可抵稅項目，有望在2018年底前正式推行。我們注意到，在降低增值稅和企業所得稅稅率以降低經商成本方面，社會的共識正在形成。此外，政府正在敦促地方政府加快債券發行，為在建基建項目提供資金。例如近來鐵路投資已加速，預計2018全年投資規模會突破8000億元。我們預計作為上半年增長主要拖累因素的基建投資進入下半年後將會反彈，主要得益於財政支出加快和信貸條件的放鬆。
落實是關鍵，我們認為財政操作空間可能不會用盡。減稅措施正式生效需要時間，且地方政府官員投資意願趨於下降，部分原因在於投資決策問責制度的加強。與此同時，市場趨於避險對投資地方政府債券的需求不振。由於上述約束條件的存在，我們預計2018年實際赤字率約達4.2%，較去年實際值高出0.5個百分點。
我們將2018年GDP增長預測由6.5%上調至6.6%，主要考慮到上半年增長比較強勁，並預計下半年財政政策將進一步擴張。財政擴張包括減少收入和加大支出兩方面措施，對應不同的財政乘數。假設平均財政乘數略高於0.5，預計的財政擴張將拉動增長約0.3個百分點。我們認為這或許不會轉變增長下行的趨勢，但有助於緩和淨出口惡化和信貸環境收緊滯後效應的消極影響。我們預計2018年三、四季度GDP同比增長分別降至6.5%和6.4%。
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