機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：翟堃
本報告導讀：
從當前板塊以及龍頭公司股息率和估值來看，優質企業具備盈利穩健、分紅可觀的特徵，且估值再創歷史新低，進一步進入價值區間， 維持行業“增持”評級。
摘要：
維持強現金流，分紅優勢盡顯。作為最上游資源性行業，煤炭上市公司的經營現金流在各週期行業中最優，經營淨現金流與營業收入比值常年在15%~30%之間（除景氣最差的2012~2015 年外普遍在20%以上），由此也帶來了行業高現金分紅的特徵。隨著前期板塊股價的下跌，以及優質公司盈利普遍相對穩定，目前板塊已經進入高股息率的價值區間。截至2020年3 月2 日收盤，若按照2018 年分紅率或最新分紅政策，目前煤炭板塊股息率在4.5%以上的有：盤江股份（8.0%）、兗州煤業（7.8%）、平煤股份（7.3%）、西山煤電（6.5%）、恆源煤電（6.3%）、露天煤業（6.2%）、淮北礦業（6.0%）、陽泉煤業（5.9%）、中國神華（5.7%）、潞安環能（4.8%），其中陝西煤業若不考慮回購影響現金分紅金額，則對應股息率為5.7%。
煤價難以大幅下跌、分紅率提升，是支撐股息率的重要因素。對於股息率的假設需要重點關注兩層面因素：企業盈利和分紅率，而盈利端的重要決定因素來自於煤炭價格。1）煤價端：目前是制約板塊估值的主要因素，市場核心擔憂點在於未來產能釋放，以及經濟增速放緩和地產開工的下滑，該擔憂雖然會持續存在，但目前已經實質的反應在了股價之中，且考慮到全面建設小康社會目標以及基建地產對沖疫情對消費影響，2020 年的需求預計將強於當前市場預期，同時未來產能釋放相對有序，尤其是焦煤產能新增極少，煤價不存在大幅下跌空間。2）分紅端：近年來多家上市公司分紅率提升（盤江股份、西山煤電、冀中能源、陽泉煤業等）或進行特別派息（中國神華、兗州煤業），或進行具體分紅承諾（平煤股份承諾2019~2021 分紅率低於60%且每股分紅不低於0.25 元），在後續資本開支收窄的趨勢之下，對股東回報的提升將是大方向所在。
持續看好宏觀預期改善之下的估值修復。疫情僅打亂宏觀節奏，後續政策逆週期調節力度的方向和思路不變，且有望進一步強化。煤炭上市公司一季度業績基本無影響，但煤價強、集中開工來臨、多家上市公司股東高管增持、股息率超預期。當前板塊PB 調整至0.9 倍（焦煤板塊0.8 倍）左右再創新低，但資產質量明顯優於往年，估值優勢將持續顯現。
四維度優選攻守兼備龍頭。1）盈利端穩定對抗煤價下行預期、高股息，中國神華、露天煤業。2）未來在產量、成本費用端仍將有改善空間，陝西煤業、兗州煤業、中煤能源。3）區域焦煤龍頭高盈利安全邊際，盤江股份、淮北礦業、西山煤電、潞安環能。4） 新能源領域轉型積極佈局的煤炭企業，山煤國際、美錦能源；受益焦炭行業整合，中國旭陽集團。
風險提示。新建產能釋放超預期；宏觀經濟增速大幅下滑
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