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本文要點
◆國資入主，政策提質，2020年環保行業曙光初現。
環保行業在2019年可謂遭遇了“中年危機”，市場需求的相對疲弱、融資端的壓力、疊加2018年對環保行業帶來的震盪仍需時日消化等多重因素影響，行業整體的業績和股價走勢均處於低谷。我們認為2020年將是環保行業走出“中年危機”的關鍵之年，一方面國資入主後將在“十三五”規劃的收官之年扛起投資大旗，帶領行業走出低谷；另一方面提標提質、精細化處置等要求已成為當下政策的關注重點，這也將持續推動行業朝著更有效率、更健康的方向發展。在這過程中，固廢提質（補貼退坡、垃圾分類），以及水務提質（長江大保護、提標改造）將迎來新的投資機會。
◆焚燒補貼退坡後地方政府重要性凸顯，廚餘產能落地是垃圾分類成功的關鍵。
（1）垃圾焚燒補貼退坡已成定局，地方政府對垃圾處理費提價（提升40~50元/噸便可覆蓋補貼退坡帶來的收入缺口）的支持力度是影響公司業績的重中之重，而各公司在2020年的產能落地節奏亦需重點關注；（2）垃圾分類各地政策落地和執行關鍵之年，46個重點城市的溼垃圾處置產能有望加速釋放，需持續關注各地溼垃圾處置產能的落地情況。
◆國資入主投資力度不減，汙水提質帶來提價，類債屬性更受青睞。
（1）在過去兩年國資入主並完成規劃整合之後，2020年國資資金支持和民企運營優勢的協同作用將進一步凸顯；（2）2020年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，政策層面的持續催化將促進各汙水處理廠提標改造的進度提速，疊加運營成本端的壓力提升以及資金來源端（汙水處理費）的提升空間顯著，我們認為2020年我國部分地區的汙水處理服務費有望迎來新一輪的提價週期；（3）水務公司的“類債”屬性（現金流+股息率）亦將在宏觀經濟下行市場環境中更受青睞。
◆維持環保行業“增持”評級：
（1）垃圾焚燒補貼退坡在即，地方政府的支持力度和產能的加速投放成為明年的關注重點；此外，垃圾分類熱度不減，廚餘產能落地情況是決定性因素。
（2）隨著“水十條”終考年來臨，區域性綜合環境治理（長江大保護等）熱度持續，在這過程中央企入主的優質民企業務擴張機會最多；此外，汙水處理行業提標改造在2020年有望加速推進，其帶來的水價提升將顯著增厚公司業績。
◆風險提示：貿易摩擦升級；環保政策因經濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務問題；金融機構對民企及環保支持力度低於預期。
2019年覆盤——等待、築底、反轉曙光初現
1.1 股價覆盤：行業發展遭遇“中年危機”
經歷震盪，市場關注度持續走低。2013至2018年，環保行業發展的政策（體制改革）——市場（環保需求）——融資（槓桿週期）——發展（業績釋放）這一邏輯演繹在2019年經歷了新的輪迴：政策端的體制改革（從走量到提質）仍在支持生態環保行業持續發展，但是市場端的相對疲弱（宏觀經濟增速下行趨勢抑制環保需求）、融資端的壓力（雖對民企有所放鬆，但“去槓桿週期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對環保行業帶來的震盪仍需時日消化等多重因素影響，業績釋放這一關鍵邏輯的演繹受到了明顯壓制，2019年環保行業的發展可謂遭遇了“中年危機”。雖然在2019年年初，隨著貿易摩擦的緩和，宏觀經濟形勢好於當時的預期，中小微企業及民企的融資環境逐步改善，市場風險偏好穩步提升，環保板塊迎來了一定的估值修復；但是隨著貿易摩擦重新升級、宏觀經濟增速下行壓力在第三季度再臨等外部因素影響，疊加前文所述的環保行業業績兌現受到遏制，環保板塊股價隨市場震盪下行後維持在低位。
三季度環保行業營業收入和歸母淨利潤均有一定程度回暖，但並未有實質性改善。營業收入端：2019年前三季度營業收入同比增速有一定程度回落（14.22% vs 2018年前三季度營業收入同比增速的18.22%）；單季度方面，2019Q3營業收入的同比增速較2019Q2相比有顯著回升（17.14% vs 10.52%），而四季度作為常規情況下的收入確認高峰期，收入端的增長有所保證。歸母淨利潤端：2019年前三季度歸母淨利潤同比增速雖仍然為負，但較2018年全年有顯著改善（-17.31% vs -42.45%）；單季度方面，2019年連續三個季度的同比增速均實現改善（2018Q4的-153.16%到2019Q1的-23.11%到2019Q2的-21.04%再到2019Q3的-7.87%），2019Q4出現像2018Q4這種大規模計提減值的概率較低，且2019年前三季度的歸母淨利潤已超過2018年全年，因此2019年全年的歸母淨利潤增速有大概率轉正。
資產負債率&財務費用率同比持續攀升，但單季度環比有所改善。行業的資產負債率在2019年前三季度仍維持了過去幾年的攀升狀態，不過在2019Q3有所放緩，期末值為59.34%；此外，融資環境雖有一定程度的改善（2019Q3財務費用率增速環比有所放緩），但財務費用率仍較去年同期有所提升，2019年前三季度達5.04%。
現金流有一定程度改善，回款力度有所加大。2019年前三季度，環保行業的現金流情況呈現轉好趨勢：各公司對應收賬款回款的執行力度均有一定程度增加，帶動經營性現金流淨額同比增長245.46%；融資趨緊的情況在國家政策的支持下有所緩解，籌資性現金流淨額同比增長38.06%；而在水務提標改造和垃圾焚燒項目產能建設持續推進的帶動下，投資性現金流淨額再創5年以來新高，同比增長17.83%至593億元。
1.2 細分板塊差異進一步拉大，運營資產保持穩健
分領域看：環保行業大致可以分為大氣治理、水務工程、水務運營、大固廢、監測等五個子領域。基本來看，運營、設備類受“去槓桿”影響較小，投資、PPP工程類卻是重災區。2019年前三季度，僅有水務工程板塊營業收入增速為負（2019前三季度營業收入同比-5.42%）；歸母淨利潤方面，水務工程增速進一步下滑，監測板塊受競爭激烈、市場需求趨緩等因素影響，歸母淨利潤增速同樣轉負。
資產負債率提升，水務工程財務費用率顯著上升。各子板塊的資產負債率均呈持續上升態勢，且受環保行業重資產運營的屬性影響，該趨勢短期不會發生變化；水務工程的財務費用率攀升幅度遠超其他細分行業，這和投資、PPP類項目需要大量融資支持有關。
運營類細分現金流情況較為穩健，水務工程現金流情況未有顯著改善。2019年前三季度，水務運營和垃圾焚燒運營等子板塊的現金流情況相對較為穩健，已有資產運營帶來的現金流和適當的融資可保障各自板塊的資本開支；而水務工程的淨現金流情況雖然較2018年前三季度有所好轉，但連續三年淨流出給公司發展帶來了一定程度的壓力。
1.3 國資入主，政策提質，2020曙光初現
國資入主趨勢不減，環保行業“國進民退”有望實現雙贏。在2018年國資馳援民企現象頻出後，2019年國資入主趨勢不改且愈演愈烈。如果說2018年的國資馳援更多的是在“救民企”、完成國家對相關民企環保公司“不能死”的要求，那麼2019年，在信貸持續結構性擴張、國企混改、政策對生態環保支持力度不減的背景下，國資更多會選擇資產負債端壓力較輕的優質資產（如國禎環保、中建環能等），一方面幫助相關環保上市公司改善財務情況，為公司發展提供有力支撐，另一方面對國資來說，其也能獲得環保技術+整合環保資產的優質平臺，“混改”帶來的“降槓桿、提效率”將帶來雙贏。
投資模式亦在行業變革之中發生變化：
（1）對於環保民企來說，對於PPP項目的投資意願相對下降後，未來本身以運營業務為主的上市公司仍將保持穩健發展，而以工程業務為主的上市公司將從PPP轉向EPC和提供技術解決方案，在訂單結構發生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環境改善而恢復；
（2）對於環保/建築類國企來說，在民企加槓桿意願有限，地方加槓桿空間有限的現狀下，為了保障宏觀經濟穩定發展，短中期央/國企仍將是“加槓桿”和逆週期調節的中流砥柱，PPP和大型區域性環保項目將由其投資並主導，其他環保企業則將通過提供技術和解決方案給予支持。
但是上述投資模式的轉變尚未完全理順。我們認為，雖然從2019年第三季度各環保公司的業績表現可以看出投資模式逐步轉變對業績層面的改善，但是投資模式的完全轉變和上述商業模式的成熟仍需時日，而在這過程中現金流的改善也僅限於特定細分行業或相關公司（水務工程板塊的籌資性和投資性現金流均未恢復到理想水平），僅通過三季度的業績和現金流表現談“環保行業迎來反轉”言之尚早。
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