主要觀點

5月製造業PMI升創去年四季度以來最高，結合克強指數的顯著反彈，二季度以來經濟較此前半年出現了一定好轉，這與4月以來財政、貨幣政策的邊際鬆動不無關聯。5月反映價格的原材料購進價格指數明顯反彈；庫存組合體現供需之間實現良性循環：產成品庫存指數明顯下降、且原材料庫存指數保持高位。5月非製造業PMI也在服務業的帶動下繼續溫和回升。

但有兩個分項數據值得警惕，一是，小型企業PMI重新降至50以下，而且還是發生在5月開始實行增值稅下調的情況下，可能在很大程度上受到近期信用收縮的壓制；二是，建築業從業人員指數降至接近兩年最低，新訂單和業務活動預期指數也均有回落，這可能預示著基建增長不甚理想。

考慮到當前，基建資金來源和融資表外回表兩大問題尚未有明確的解決方式，同時，中美貿易摩擦、歐日PMI掉頭回落、以及韓國越南出口減速的情況，都提示出口前景不容樂觀。二季度經濟回升的持續性依然存疑，取決於政策上的態度與應對。

1、製造業PMI及價格指數顯著上升

5月製造業PMI向上攀升至51.9，創去年9月以來最高，二季度經濟景氣度有所增強。生產和新訂單指數均出現了顯著上升，且生產略好於需求。出口新訂單也較上月有所反彈，體現出口形勢尚可（圖表1）。生產經營活動預期指數仍保持在高位，企業對經濟前景的看法仍較樂觀。4月，反映經濟景氣度的克強指數出現明顯反彈，製造業PMI的移動平均值也明顯抬升，體現二季度以來經濟景氣度較此前半年出現好轉（圖表2）。

這與4月以來財政、貨幣政策的邊際鬆動不無關聯，但考慮到基建的資金來源和融資表外回表的問題尚未有明確的解決方式，二季度經濟回升的持續性依然存疑。此外，中美貿易摩擦的形勢，以及今年以來歐日PMI掉頭回落、韓國越南出口減速的情況，都提示我們需要對出口報以警惕。

5月PMI主要原材料購進價格指數呈現明顯反彈，工業品價格再獲支撐（圖表3）。按經驗規律推測， 5月PPI環比或將上升至0.1%，疊加翹尾因素的變化，PPI同比或將反彈至3.7%。CPI方面，5月非製造業PMI投入品價格指數進一步明顯攀升，但銷售價格與上月持平，加之高頻數據顯示食品價格下滑幅度較大、國內油價並未明顯攀升，CPI同比或仍保持在2%以下。

2、小型企業景氣度不佳

分企業類型看，5月製造業PMI上升主要受到大型和中型企業的帶動，而小型企業PMI會落入收縮區間（圖表4）。大型企業PMI反彈最為明顯，扭轉了近半年來震盪回落的態勢；中型企業PMI連續三個月回升；而小型企業繼前兩月升至50以上後，本月明顯回落並重回收縮區間。大中小型企業之間景氣度的進一步分化，可能在很大程度上源於，近期信用債市場謹慎情緒上升、企業融資回表困難的情況，對小型企業影響更大。5月開始，製造業等行業開始施行增值稅稅率從17%降至16%，但小型企業景氣度卻呈惡化，也側面體現信用收縮對小型企業活力的壓制。

3、製造業庫存呈現積極組合

製造業產成品庫存指數明顯下降，但原材料庫存進一步修復，反映產品需求狀況良好。5月製造業產成品庫存顯著回落，體現產品庫存去化情況良好。而原材料庫存指數略增，並繼續處於近年來高位，體現企業生產意願較高（圖表5）。這樣一種庫存組合，反映供需之間呈現出良性循環。

4、建築業從業人員顯著下滑

服務業帶動非製造業景氣度溫和上行。5月非製造業PMI商務活動指數連續第四個月溫和回升，其中，建築業PMI向下，而服務業PMI向上。特別是，建築業從業人員指數大幅下滑至50.0，創2016年6月以來最低（圖表6），建築業新訂單指數和業務活動預期指數也均有所回落，這可能預示著不甚理想的基建增長。