時代週報記者 吳綿強 發自廣州
截至10月26日收盤，康美藥業報收11.98元/股，總市值已從超過千億元跌至不足600億元，超過400億元市值在短短不足半個月的時間內“灰飛煙滅”。
華南中藥巨頭康美藥業（600518.SH）正在遭遇上市18年以來的至暗時刻。
近日，在兩篇質疑公司財務數據及股價走勢的文章陸續發表後，康美藥業的股價出現“腰斬”。截至10月26日收盤，康美藥業報收11.98元/股，總市值已從超過千億元跌至不足600億元，超過400億元市值在短短不足半個月的時間內“灰飛煙滅”。
“我們已經採取相應的措施，要保護好中小股東的利益。”10月25日，身陷輿論風暴眼的康美藥業實際控制人、董事長馬興田在接受時代週報記者採訪時強調到：“對於股價，公司已經進行了全面瞭解，正在關注，主要是受到行情下跌的影響，當前最關鍵是要把業務做好，積極與投資者溝通，目前大家還是很支持公司。”
經過20餘年的耕耘，康美藥業目前已經形成較為完整的大健康產業版圖佈局和產業體系，主營業務涵蓋中藥飲片、中藥材貿易、藥品生產銷售、保健品及保健食品、中藥材市場經營、物業租售及其他等。
“公司的貨幣現金高、存貸雙高、大股東股票質押比例高和中藥材貿易毛利率高等”是此次外界質疑的焦點。在馬興田看來，康美藥業系產業鏈一體化的運營模式，公司有許多投資項目需要資金髮展。而上市之後的持續融資及籌錢經營，又推高了自身的資產負債率。
就在公司財務數據遭到質疑之際，康美藥業又遭遇大股東子企高管違規炒股被抓的風波。康美藥業否認股價被操縱，但另一方面，大股東的產業投資版圖卻因此浮出水面。
“攤大餅式”佈局
不滿足於維繫好眼前的主營業務，康美藥業投資了許多大型項目，對貨幣資金和融資規模的需求巨大。
據時代週報記者梳理，康美藥業的運營模式為產業鏈一體化，能夠為自身帶來產業鏈各個環節的拓展機會，並從中進行商業機會的捕捉和業務規模的擴展，而這需要公司不斷地做大資產規模和保持資金的流動性。
並且，康美藥業擅長與地方及合作對象簽訂一個投資金額較大的大單，而這些項目的資金並非一次性到位，投放進度頗為緩慢。
最近，康美藥業一口氣對外公佈了22個項目投資計劃，包括中藥材交易中心及物流倉儲、中藥材專業市場、中藥產業園，大健康產業園以及智慧藥房、智慧藥櫃和醫院項目等。其中，擬投資30億元的中國–東盟康美玉林中藥材（香料）交易中心及現代物流倉儲項目，其議案於2013年11月經康美藥業第六屆董事會審議表決通過。
然而，根據康美藥業2018年三季報及其他公告，4年多時間過去，該項目僅投資3305萬元，佔投入1.10%，項目已進入建設施工階段，並計劃在2018年下半年（7–12月）投資1億元，餘下資金往後逐年投放。
另外，擬投資10億元的中國–東盟康美玉林中藥產業園項目，截至2018年6月末，僅投資了5806萬元，並計劃在2018年下半年（7–12月）投資4999萬元，餘下後續再投。
在與地方政府合作方面，康美藥業先後將青海、甘肅、吉林、雲南等全國重要中藥材工業基地收入囊中。2016年6月和9月，康美藥業宣佈分別與雲南省政府、重慶市政府簽訂戰略合作協議，擬分別投資80億元和50億元；2017年12月，公司宣佈與貴州省政府簽訂戰略合作協議，擬投資50億元予當地醫藥產業。
據康美藥業公告，截至2018年6月30日，上述雲南、重慶和貴州的戰略合作項目尚未有任何投入。而在2018年下半年（7–12月），這三大項目擬分別投資3億元、1億元和3億元，餘下資金後續逐年再投。
“有些投資項目的資金在等待政府走程序。”馬興田對時代週報記者表示。對於為何要在全國各地佈局如此多的項目，馬興田表示：“為了公司發展，打造生態圈，進行上下游聯動。”
“康美藥業中醫藥全產業鏈的模式有待商榷，還是存在風險，企業自身能夠內部倒騰的空間比較大，比如可以控制上下游成本及利潤，從而影響公司業績。”東方高聖深圳負責人瞿鎔對時代週報記者表示。
持續大額融資“解渴”
事實上，一個大型的建設項目，從開始設計到完工投入使用，週期一般為4–5年，部分偏遠區域因當地氣候、交通等因素影響則需要更多時日，而康美藥業這樣的投資模式，勢必需要較多的資金維繫。
根據康美藥業的發展戰略規劃，公司新增的項目投資、產業併購和中藥材貿易等對貨幣資金和融資規模的需求都非常大。在多年的業務擴張和多次併購下，截至2018年6月30日，其合併範圍公司已達124家。
據已公告的項目投資計劃，康美藥業未來幾年預計的項目投資資金需求為443.91億元，而其2018年6月30日賬面貨幣資金為398.85 億元，加上公司日常的業務經營和中藥材貿易，康美藥業需要保持較高的貨幣資金餘額。
“公司有項目需要投資。”馬興田對時代週報記者表示。與中國許多民營企業一樣，康美藥業面臨著傳統的融資渠道單一、銀行長期資金融資難度大等問題，而其部分投資項目規模較大、回收期較長。
康美藥業稱，為保障未來業務拓展的需要，其自身必須不斷地保持融資節奏。據Wind數據顯示，自上市以來，康美藥業累計募資高達803.93億元，其中直接融資679.98億元，佔比達84.85%；間接融資金額達123.95億元，佔比15.42%。在直接融資方面，康美藥業2001年的首發融資僅有2.26億元，但是上市之後通過不斷地配股、增發、優先股和發債券融資分別達34.70億元、96.52億元、30億元和516.50億元。
今年下半年以來的一次較大融資發生在7月17日。康美藥業面向合格投資者公開發行2018年公司債券（第一期）募集說明書（以下簡稱“募集說明書”）。
“發行人於6月15日經證監會‘證監許可[2018]978號’文核准向合格投資者公開發行面值總額不超過60億元（含60億元）的公司債券。本次債券採用分期發行方式，其中本期債券發行規模為基礎規模15億元，可超額配售不超過15億元（含15億元）。”康美藥業稱。
據募集說明書，本期債券募集資金不超過30億元（含30億元），擬用於償還康美藥業各類金融機構借款及公司已發行的債務融資產品，補充流動資金及適用的法律法規允許的其他用途。
“本期債券發行完畢後，康美資產負債率將上升至55.31%（合併數）、52.83%（母公司數），較發行前上升，可能對公司的經營活動和融資活動產生一定影響。”募集說明書稱。
此外，如果全額髮行，本次債券發行完畢後財務費用將會增加，如果公司增量收益不足以覆蓋公司所負擔的增量財務費用，有可能使得盈利水平下降，從而導致公司淨資產收益率和每股收益的下降。
其次，康美藥業亦面臨存貨餘額較大的風險。報告期內，公司存貨餘額增長較快，從2015年末的97.95億元增長到2018年3月末的155.74億元。
值得注意的是，康美藥業的存貨主要以庫存商品、消耗性生物資產、開發成本和開發產品為主，其中庫存商品主要為與中藥飲片和醫藥貿易業務有關的藥品，消耗性生物資產主要是自行種植的人參、林下參等，開發成本和開發產品主要為中藥城租售項目。
截至2018年6月30日，大股東康美實業已將康美藥業超過九成以上的股權質押，質押比例高達91.91%，主要用途為日常業務經營、參與配股、增持、認購公司非公開發行股票、參與企業長期股權投資等業務。
外界擔憂的是，康美實業質押股票將可能被強制平倉，從而影響康美藥業實際控制權的歸屬。對此，馬興田對時代週報記者表示：“（質押）不會出現爆倉情況。”
投資內幕疑雲
就在對公司財報數據的質疑聲尚未平息之際，10月25日，一篇質疑康美藥業股價的文章，又將康美實業及其子公司深圳市博益投資發展有限公司（以下簡稱“博益投資”）等的股票投資內幕放置於聚光燈下。
根據公開資料，康美實業成立21年，註冊資本31億元，業務涵蓋實業投資開發、金融服務及大健康產業等多個領域，主要投資方向包括一級市場及參與二級市場定增。
潮汕商人馬興田擅長拓展商界“朋友圈”，其通過康美實業，入股了粵商雲集的廣東民營投資股份有限公司，系主要發起股東，還投資了浙商大佬集聚的浙商產融投資控股公司，是其主要股東之一。
據時代週報記者調查，事實上博益投資僅系康美實業旗下的股票投資平臺，自其2007年成立之後，已持續參股多家A股上市公司，分別包括普邦股份（002663.SZ）、藍盾股份（300297.SZ）、萬馬股份（002276.SZ）以及石煤裝備（現冀凱股份，002691.SZ）等。
頗有意思的是，普邦股份、藍盾股份以及石煤裝備均於2012年左右披露招股書擬IPO。這三家企業與康美藥業所從事的主營業務中醫藥產業均不一樣，博益投資偏偏選中了這些標的，並在上市前夕突擊入股。
普邦股份系一家位於廣州的上市公司，主營業務為園林工程施工及景觀設計等。在普邦股份擬IPO前的2010年6月，博益投資耗資2520萬元，受讓了普邦股份副董事長黃慶和家族手握的普邦股份3%股權。
普邦股份招股書指，博益投資系公司發起人，在其首發上市後，持有上市公司2.061%的股權，位列第五大股東。此後，在2015年上半年，博益投資持有普邦股份的股權達2873.95萬股，佔比1.60%，持股比例至今未變。
藍盾信息同樣也是一家總部位於廣州的本土企業，主營IT網絡信息安全。2008年10月，博益投資現金增資藍盾信息2000萬元，其中772.8572 萬元進入實收資本。招股書披露之際，博益投資持有藍盾信息1300萬股，佔比17.69%，為第三大股東，其所持股權僅次於公司實際控制人柯氏家族。截至2018年6月30日，博益投資持有1.14萬股，佔比9.73%，依然位列藍盾信息第三大股東。
而石煤裝備的總部則遠在河北石家莊，致力於煤炭裝備製造業。2010年12月，博益投資出資2600萬元，對其進行增資，其中400萬元計入註冊資本，2200萬元計入資本公積。石煤裝備首發上市後，博益投資持股2.50%。2013年9月30日之後，博益投資從石煤裝備前十大股東序列中消失。
在外界看來，投資與醫藥產業完全不同的行業，是博益投資的冒險之舉。
康美實業的投資版圖逐步浮出水面，但在如今行情低迷的情況下，其不得不面對的一個事實是，博益投資仍持有的普邦股份和藍盾信息的股票亦幾近腰斬。
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