半个月前，瀚叶股份给出的答案是38亿。
被收购的这家做公众号的公司叫量子云，成立于14年2月，至今才四年时间，员工总数仅有115人，且大多数是90后，高管都是93年的。。。
更夸张的是，截至目前，量子云拥有981个公众号，涵盖了情感、生活、时尚、亲子、文化、旅游等诸多领域，粉丝数量合计超过2.4亿。
额，就算他们都机敏过人吧。。。
卡娃微卡，粉丝数1567万，新榜排名第14名
天天炫拍，粉丝数700万，新榜排名第15名
动态相册，粉丝数1567万，新榜排名第55名
乍一看也都是还排得上号的那种，不是草包。
这些公号为用户提供在线音乐相册制作及各类资讯等服务，然后通过广告的形式变现。16年收入1.32亿，净利润0.87亿。17年收入2.35亿，净利润1.53亿。
净利率超过50%，16-17增速翻番。
再看下上市公司的情况，瀚叶股份之前叫“升华拜克”，是个做兽药以及饲料添加剂的公司。17年3月的时候亿16亿的价格收购了炎龙科技进入网游行业，当前市值还有143亿。
瀚叶股份在收购炎龙科技之后，就开始干起了影视剧制作、综艺节目制作及艺术教育培训等一系列文化娱乐相关的业务。试图通过优质IP资源向外延伸，搞文娱游戏一体化产业（这样的公司A股能找出不少于10家，不过迄今为止好像没哪个做得好的）。
神奇的标的公司，与满脑子想着多样化的上市公司的结合，常识告诉我这一般都没什么好事.
虽然量子云在自媒体圈子里面还是挺有名的，但是量子云出售给瀚叶股份的38亿元的作价，仍然很夸张。毕竟在交易预案发布的前一天，创始人才以100%股权20亿的估值出售了自己手中15%的股份。
果然，没几天，5月11日，瀚叶股份就收到上交所问询函。问询函要求公司从标的资产的合规运营风险及政策风险、交易合理性、标的资产的盈利模式及经营风险、标的资产估值较高及业绩承诺无法实现的风险等方面重新解释本次交易的合理性。
仔细看了看这封问询函，觉得非常佩服啊，监管层在这件事情上的专业度远比我们大家之前想的要高出许多。这次上交所手把手告诉大家，应该如何看并购标的靠不靠谱，是不是忽悠式重组了。接下来大家瞪大眼睛看清楚了，每一个问题真的是针对性十足，很有水平。
本来还想自己好好给它扒一扒皮的，不过上交所明显做的更出色，就直接看他们的吧。
通读交易所的质询公告全文，发现交易所逻辑严密的通过常识以及同行业对比，从业务特点，公司运营，持续竞争力，盈利模式，估值，人品，未来影响等多个角度全方位地提出了疑问。
重申一遍，看并购靠不靠谱，不需要多复杂的技巧和多深厚的背景知识。只需要通过常识多做对比即可！
接下来看上交所是怎么做的。
先看第一部分前两个问题，点出了业务特点上的问题。
质询问题1：981个公号，50个编辑人员，内容是怎么生成的，原创占比有多少？
点评：这是这个公司最大的bug。
简单通过对比的方法即可知道，这样的人员配比是极其不正常的。一个人，每天负责20个公众号，原创是不可能的了。就算是复制粘贴，洗稿，恐怕也是不小的难度。毕竟按一天工作十小时工作量算，分配到一个公众号的时间也仅有半个小时，肯定是不可能完成的。这是公司最大的一个疑问。
质询问题2：标题党现象严重，存不存在违规风险，会不会被封号？
点评：第二个问题就提到了公众号业务的最大风险，被封号。
为了提升打开率，很多公众号都会在标题上下很多功夫，甚至提前在特定的粉丝群做AB TEST。量子云旗下的公众号的标题，大家感受一下：
有没有涉及低俗和“标题党”，就不过多评论了。反正我觉得上交所的监管人员还是挺懂行的。
质询问题3：15年换了实控人，17年新收购了网游公司，本次又准备通过收购进入互联网广告领域。是否具备了足够的管理人才？是否属于“三方交易”，构成借壳？实控人接下来36个月会不会减持套现？
点评：第三个问题针对的是上市公司频繁收购的问题，很重要！
首先说说人才的储备，跨界的并购整合，最难的是管理。如果仅仅是收过来一堆资产，但是管理团队完全换掉的话，相信大家都不相信一个做网游的团队可以做好公众号吧？这个问题是不管在看任何并购时候都需要尤其注意，而又容易被忽视的问题。在这个案例中，上市公司17年才刚刚并表了一家网游公司，并且在之后开始了跨界多元化业务，去搞影视，去做文化传媒。现在又要花这么多钱收购一个做新媒体的公司……
再看下第二点提到的“三方交易”，说起来略微复杂，简单的讲一下，就是在并购新规之前，以规避借壳为目的的花样重组盛行。很多从形式上看并不构成借壳，但实质具有借壳效果，因而颇具争议性，借壳新规严控的就是这类案例。
三方交易的主要手段包括，突击打散标的资产股权，刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。这个现在基本上如果被证监会认定是三方交易，就不可能通过了。
最后提到的实控人减持风险，就是从公司过去的业务开展情况来看了。三年前开始控股公司，之后业务一直飘忽不定，在寻求不断地扩张并购，从过往的案例来说，这都不像是一个踏实的企业家所为。
质询问题4：981个公众号合计拥有2.4亿粉丝，需要补充披露：首批公众号的成长历史；运营期间公众号的死亡率；随机抽取热门文章12小时的点击分享数据；说明核心竞争力；公众号是否具备持续的竞争力。
点评：这个问题直接指出标的公司的痛点，到底有什么超能力可以涨粉这么快？公司到底有没有持续的竞争力？
四年时间，积累了2.4亿粉丝，这速度不少新媒体的从业人员看到可能都要晕过去了。上交所的提问很聪明，要求提供首批公众号的粉丝增长趋势，这个是做公众号最难的部分，后面最大了之后都可以孵化很多的小号。
封号是现在公众号面临的最大风险，没有之一，就跟买股票遇到退市一样。上交所这样也就让量子云没办法报喜不报忧了。
第三点问公众号是否具有持续竞争力很重要，其实就如第一点所说，现在量子云旗下的大部分公众号都是非原创的。没有原创性的内容，在公众号平台基本上难以有持续的生命力。
质询问题5：量子云的广告形式有互联网推广和腾讯社交广告两种，需要补充披露：两种方式经营模式等，分别披露两种业务的各项财务数据；披露前五大客户的情况，说明客户是否稳定。
点评：业务问完了，开始看客户靠不靠谱。
前两年业绩飞速增长，16到17翻了一倍。公告说有两部分的广告，但从经验上来说，估计都是产品的推广居多，腾讯平台提供的持续稳定的广告收入是相当少的。
质询问题6：请财务股份核查：粉丝数，阅读量，点赞量，分享量的真实性；业务的真实性和合理性。
点评：这个问题开始关注数据的真实性。
问题6也属于对业务知根知底的盘问了。对于一个公众号来说，很多数据是可以做出来的，对于大部分没有什么原创性内容的公众号，如此庞大的粉丝数量和阅读数量，当然首先要被质疑。
质询问题7：量子云之前转让的最高估值是20亿，为什么现在变成了38亿。需补充说明：为什么短期内估值大幅上涨？；单位“粉丝”估值短期大幅上涨的原因是什么？；被收购公司在重组前出售股份，是否会对公司未来业绩造成影响？
点评：合理的估值，是判断的核心，和平时买股票一样。
一级市场20亿估值卖，到了二级市场估值就翻了一倍，纵使有千万种理由，也不能把股民真的当“韭菜”耍。对比公司之前的估值，其他同类型，规模差不多公司的估值，基本上可以看出收购是圈钱还是好交易了。
质询问题8：预测业绩增速极高，是否合理？量子云2018 年至2022 年的预测净利润数分别为26,580 万元、41,300 万元、51,860 万元、60,070 万元和65,940 万元，远高于量子云2016 年8,713 万元、2017 年15,329 万元的净利润，需补充披露：建模参数和未来订单情况。
点评：承诺了高增长的业绩不是万事大吉，还需看是否可实现。
承诺净利润是分析并购案例性价比的重点，具体怎么做，我们在上一篇中公教育的借壳案例中有提到。如果预测合理，那这笔收购还是很不错的，但是未来几年加起来超过20亿的累积净利润，结合前面不那么靠谱的业务和盈利模式，你就会发现，似乎更像是打嘴炮。
质询问题9：承诺业绩这么高，交易对方是否有能力补偿？
点评：承诺不达标的补偿协议，也不一定就靠谱。
紧接着上一个问题，承诺业绩这么高，万一实现不了，交易对方能补偿吗？大家都知道并购的时候一般都会要求标的公司的股东做出相应的业绩承诺，这个现在证监会也管的很严。因为承诺业绩越高，被收购的估值就越高，所以即使有补偿协议，但还是很多被收购的公司纷纷做出不靠谱的承诺。万一以后业绩达不到，想要追讨，怕是没那么容易。
质询问题10：公司17年商誉就高达11.87亿，本次产生的商誉有多少？对未来业绩会如何影响？
点评：
最后一个问题，提到了对公司的未来影响。简单的说一下这个“商誉”，就是收购价格高于实际标的公司实际净资产的部分，会以商誉的项目记在上市公司的净资产中，所以大家会看到很多频繁收购的公司的市净率会很低，就是这个商誉在作怪。商誉是大多数高价收购后的痛，一旦未来承诺业绩无法达成，就有可能计提大量的资产减值，导致公司净利润极其难看。
上交所的问询问题，刀刀见血。报告书发布半个月后才发出问询公告，想必也是咨询了不少专业人士才能作出如此详细的质询。全部问题看下来简直就是大家去判断一个公司的并购方案是否靠谱的完美范例。
最后再理一遍判断并购是否靠谱的几个关键步骤：
搞清楚标的公司业务的核心特点；比如这个案例中公号的竞争力是什么，盈利模式是怎么样的，成长靠什么；
将标的公司当前业务的数据（包括运营数据与财务数据）与同行业对比，看有没有异常的地方；
考察上市公司与标的公司大股东的“人品”，要对“人品”止损；
对比同类公司及历史，看收购的估值是否靠谱，不做冤大头；
考察承诺业绩的实现可能性，商誉对未来业绩的影响；
考察收购后公司的业务整合能力；
在A股，忽悠式重组的案例大家屡见不鲜了，前几年，九好集团拟作价37亿借壳鞍重股份的案例很多人应该还记忆犹新。由于九好集团身上拥有“后勤+互联网+高端服务业”这些闪亮的标签，再加上“优质”的业绩。借壳消息一出，瞬间点燃了市场对鞍重股份的热情。而最终九好集团被证明了是个大忽悠，为了对抗监管可谓费尽心机，耍赖、诬告甚至企图上演全武行，无所不用其极。
时至今日，鞍重股份股价至今已跌去八成，不少基金大佬也一样在这样的忽悠式重组中栽了跟头。
最后再说一句，交易所的问询函是投资者了解公司的重要参考，从过去一段时间的发函频率和质量来看，两个交易所都在发力搞强监管，主动出击遏制一些损坏普通投资者的行为。我们以后可以多关注这类问询公告。
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