文| 钟正生 李蕙荃

主要观点

工业生产继续扩张，工业品价格涨势弱化。本周，六大发电集团日均耗煤量继续小幅上升，同比增速维持高位，但南华工业品指数涨势收窄。分项来看，除了镍、沥青等价格涨势增强，螺纹钢、双焦等价格明显转弱，反映当前的终端需求复苏状态并不稳定。

近期钢材价格涨势有所减弱，与旺季需求接近尾声、且高炉复产节奏较快有关：一方面，4月经济数据显示，终端需求复苏较不稳定，除了地产投资维持较强外，其他分项投资与消费增速回落，尤其是服务业/农业投资的拖累可能较为明显。另一方面，本周例检高炉6座、复产高炉12座，尤其是之前集中停产焖炉的新疆地区高炉本周陆续恢复生产，进一步推升了高炉开工与产能利用水平。往后看，下周仍有高炉复产，预计供给热、需求冷的情形可能加剧。

受地缘政治冲突影响，原油价格大幅上涨。本周国际原油价格大幅上涨，周四布油盘中突破80美元／桶，主要因为上周六美国宣布退出伊朗核协议，引起市场对伊朗原油出口减少的担忧。近期油价整体偏强的原因在于：需求稳步上涨，但供给端的地缘政治冲突风险加大。但是，油价年内高点可能已经出现，主要因为：OPEC剩余产能较高，且页岩油单井产油率稳步提升，可应对突发性的供给中断；原油价格大幅上涨，也会抑制石油需求。

地产调控有所增强，土拍市场回归理性。本周，全国地产成交小幅走弱，但地产调控出现增强态势。其一，近期住建部就房地产调控问题约谈12个城市，其中7个城市已经做出回应。约谈内容主要是一些城市年初以来放宽人才引进政策，导致楼市热度明显升温；而各地回应内容主要是在限购、限售等政策方面强化了调控要求，整体上贯彻了“房住不炒”的原则。其二，尽管部分热门城市加快土地供应节奏，但一二线城市流标数量激增，土拍结果显示市场正在回归理性。一方面，地价上涨、开发贷收紧，中小房企拿地能力明显减弱；另一方面，租售同权改革下，供地附加的租赁比例、配套建设等要求增多，也限制了房企拿地热情。

央行加大投放力度，资金面大体平稳。本周，央行加大了逆回购操作力度，整周实现了资金净投放4100亿元；周一开展1560亿元MLF，等额对冲当日到期规模。央行操作相对积极，主要因为周二月度缴税与旬度缴准的时间点叠加。受此影响，本周资金面大体维持平稳，仅在前半周小幅紧张。本周Shibor利率出现了较为明显的上行，同业存单与利率债的周度净融资也有所扩张，反映银行负债端的压力有所上升，流动性预期出现走弱迹象。

流动性预期转弱，短端利率大幅上升。本周债券市场震荡走弱、曲线大幅走平，主要因为：第一，受周二缴税因素影响，资金面前半周出现小幅波动，且同业存单与利率债的供给放量，导致流动性预期相对走弱，主导了短端利率明显回调。第二，周二公布的4月经济数据呈现出供给强、需求弱的情况，反映出经济内生动能较为一般，对利率债交易情绪形成了一些提振。第三，美债利率继续大幅上行，对境内债市影响主要是流动性预期扰动与短端利率回调。

人民币兑美元汇率小幅贬值。本周美元指数继续上涨，带动人民币兑美元汇率小幅走弱，但CFETS人民币指数延续升值。近期强美元期间的人民币贬值幅度可控，既与逆周期因子的调节作用有关，也反映了人民币汇率走势整体偏强。往后看，考虑到“美强欧弱”的持续性存疑、强美元不符合特朗普的施政理念、美元作为避险货币的属性已不如前等因素，预计本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右。人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下，人民币兑美元汇率很难贬值突破6.45。

一、实体经济：原油价格一枝独秀

1、工业生产

工业生产继续扩张，工业品价格涨势弱化。本周，六大发电集团日均耗煤量小幅上升至69.95万吨，较上周增加1.7%，但同比微降至12.5%（图表1）。本周，南华工业品指数继续上涨，收于2079点，周终涨幅收窄至0.3%（图表2）。分项来看，镍、沥青等价格涨势增强，但螺纹钢、双焦等价格明显转弱。整体而言，目前工业生产继续扩张，但工业品价格涨势弱化，尤其是前期较为强势的螺纹钢、双焦、铜锌等价格走弱，反映当前终端需求复苏状态并不稳定。

4月经济数据同样呈现出“供给热、需求冷”的特征。工业增加值、发电量等数据显示，工业生产维持较高热度，其中有今年春节后开工较迟的原因。需求端的数据则相对较冷，包括：固定资产投资和消费增速都降至多年新低，出口交货值也表现不佳。基建、地产、制造业等三大类投资表现不弱，服务业和农业投资可能才是拖累因素。

2、上游价格

油价大幅上涨，但原材料价格涨势整体偏弱。本周煤炭价格涨势减弱：焦炭、动力煤价格的周终涨幅分别收窄至1.0%和1.6%，焦煤价格转为周终下跌2.4%（图表3）。本周LME铜铝价格震荡偏弱：LME铜、LME铝现货结算价周终分别下跌1.2%和1.0%（图表5），但周内价格波动较大，整体走势相对偏弱。本周铁矿石价格小幅上涨。MyIpic矿价指数及其进口矿、国产矿指数周终分别上涨0.7%、0.5%、0.9%，涨价幅度较为一般（图表6）。

近期黑色系与铁矿石价格涨势偏弱，主要与供给强、需求弱的格局有关。随着去年以来煤炭先进优质产能加快释放，主要产煤地区煤炭产量明显增加；而采暖季后工业煤耗持续扩张，钢企利润较好也有利于维持复产积极性。这些因素使得供给强于需求的局面有所加剧。

本周国际原油价格大幅上涨。布伦特和WTI原油期货结算价分别收于78.5美元/桶和71.3美元/桶，较上周五分别上涨2.9%和1.8%（图表4）。周四布油盘中突破80美元／桶，刷新2014年11月以来的新高，主要因为地缘政治风险上升，上周六美国宣布退出伊朗核协议，引起市场对伊朗原油出口减少的担忧。近期油价整体偏强的原因在于：需求稳步上涨，石油库存降至五年均值水平之下，但供给端突发性中断频现。但是，预计年内Brent原油均价维持在70美元／桶，油价高点可能已经出现，主要因为：OPEC剩余产能较高，且页岩油单井产油率稳步提升，可应对突发性的供给中断；原油价格大幅上涨，一定程度上也将抑制石油需求。

3、中游产品

钢材价格小幅上涨，高炉开工率继续上升。本周螺纹钢期货结算价小幅上涨，周终涨幅与累计涨幅分别仅0.1%和1.2%（图表7）。本周高炉开工率70.17%，较前值上升0.19个百分点，已经连续九周上升（图表8）；产能利用率78.98%，较前值上升0.36个百分点。

近期钢材价格涨势有所减弱，与旺季需求接近尾声、且高炉复产节奏较快有关。一方面，4月经济数据显示，终端需求复苏较不稳定，除了地产投资维持较强外，其他分项投资与消费增速回落，尤其是服务业/农业投资的拖累可能较为明显。另一方面，本周例检高炉6座、复产高炉12座，尤其是之前集中停产焖炉的新疆地区高炉本周陆续恢复生产，进一步推升了高炉开工与产能利用水平。往后看，下周仍有高炉复产，预计供给热、需求冷的情形可能加剧。

4、下游地产

地产销售小幅减少，地产调控有所增强。本周，全国30大中城市商品房日均成交面积小幅减少，主要是二三线城市地产销售相对减少（图表9）。近期住建部就房地产调控问题密集约谈12个城市，其中7个城市已经做出回应。约谈内容主要是一些城市年初以来放宽人才引进政策，导致楼市热度明显升温。而各地回应主要是在限购、限售等政策方面强化调控要求，整体上贯彻了“房住不炒”的原则。

上周，100个大中城市成交土地面积有所下滑，其中住宅类用地成交面积升至646万平方米（图表10）。近期部分热门城市加快土地供应节奏，但土拍结果显示市场仍在回归理性。例如，一二线城市流标数量激增，年初以来仅一线城市就有8宗土地流标。土地市场回归理性，与整体地产调控政策有关：一方面，地价上涨、开发贷收紧，中小房企拿地能力明显减弱；另一方面，租售同权改革下，供应土地附加的租赁比例、配套建设等要求增多，也部分限制了房企拿地热情。

5、食品价格

食品价格继续下跌，生鲜食品价格跌幅放大。本周，农产品和菜篮子批发价格指数继续走弱，周终跌幅分别为1.4%和1.6%（图表11）。从分项数据看，猪肉、鲜菜、水果价格跌幅均有放大，反映生鲜食品价格整体较为疲软，这与季节性的供应扩张有关。

此外，猪肉价格延续弱势，部分地区猪价跌幅放大。最近一段时间猪价基本处在横盘整理状态，但近期猪价触底反弹的预期也有增强。这主要因为生猪养殖自今年2月进入亏损期后，一些中小养殖户可能因为亏损而退出产能；中央冻肉收储行动，也发挥了一些积极作用；中美贸易战升温推升饲料成本的预期也在增强。往后看，猪价可能会相对企稳，但考虑到符合环保要求的大型生猪养殖产能将陆续释放，猪价反弹空间也会非常有限。

二、金融市场：利率曲线大幅走平

1、货币市场

央行加大投放力度，资金面大体平稳，但流动性预期转弱。本周，央行加大了逆回购操作力度，整周实现资金净投放4100亿元（图表13）。此外，央行周一开展1560亿元MLF，等额对冲了当日到期规模。央行操作相对积极，主要因为周二月度缴税与旬度缴准的时间点叠加；而美债利率近期大幅上升，也对国内流动性情绪形成一些扰动。受到央行积极投放的影响，本周资金面大体维持平稳，仅在前半周小幅紧张。本周，隔夜与7天回购利率分别较上周五上升7bp与2bp（图表14）。Shibor利率出现了较为明显的上行，同业存单发行利率则相对平稳。与此同时，同业存单周度净融资大幅增加到近3800亿元，利率债净融资也较之前进一步扩张。这反映银行负债端的压力有所上升，流动性预期出现走弱迹象。

2、债券市场

流动性预期转弱，短端利率大幅上升。本周债券市场震荡走弱、曲线大幅走平。其中，1年和10年国债收益率周终分别上升14bp和2bp，收于3.07%和3.70%（图表15），10年-1年的国债期限利差大幅收窄至64bp（图表16）；1年和10年国开债收益率周终分别上升14bp和3bp，10年国开债隐含税率小幅走扩至18.3%；主力合约T1806整周上涨0.11%，交与持仓规模均有收缩。

近期利率债市场延续震荡偏弱走势，且现券走势较弱、曲线大幅平坦化。主要因为：第一，受周二缴税因素影响，资金面前半周出现小幅收紧，且伴随着同业存单与利率债的供给放量，流动性预期相对走弱，主导短端利率明显回调；第二，周二公布的4月经济数据呈现出供给强、需求弱的情况，尤其是服务业/农业投资拖累可能较大、出口增长前景不容乐观，反映出经济内生动能较为一般，对利率债交易情绪形成了一些提振；第三，美债利率继续大幅上行，但对境内债市仍主要是在流动性预期层面的影响，这导致周三周四短端国债利率显著调整。

3、人民币汇率

人民币兑美元汇率小幅贬值。本周美元指数周终上涨0.8%，带动人民币兑美元汇率继续小幅走弱，整周人民币兑美元中间价贬值239点，收于6.3763；CNY贬值409点，收于6.3760；但是，CFETS人民币指数升值0.30%，收于97.88（图表23、图表24）。

近期油价大幅上涨，美元指数与美债利率也在周中显著上升。但人民币贬值幅度较为一般，既与逆周期因子的调节作用有关，也反映了人民币汇率走势整体偏强的格局。4月下旬以来，人民币中间价的实际贬值幅度要明显小于“市场供求+对一篮子货币汇率稳定”所要求的贬值幅度，表明逆周期因子再度发挥了平抑人民币汇率贬值压力的作用。

往后看，考虑到“美强欧弱”的持续性存疑、强美元不符合特朗普施政理念、美元作为避险货币的属性已不如前等因素，本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右。人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下，人民币兑美元汇率较难贬值突破6.45。

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