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摘要
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1、信用问题是个长期问题，这并不是一轮货币宽松就可以解决的事情。
1）信用情绪是跨越周期的，2013年后非银/广义基金的信用债仓位连年下降；
2）在这种加速机制下，今年尽管非银/广义基金的信用配置仓位没有明显下降，但配置可能向高评级做了进一步的集中。
2、在当前环境下，货币宽松对稳信用的效果非常有限：
1）货币宽松的作用充其量在于扩充一轮广义基金的负债，分母扩张使得广义基金在配置信用债的规模上被动上升；
2）当前的困境是：在金融严监管的环境下，非银/广义基金的持债增长对货币政策边际放松的反应是极弱的。
3、相反，周期已经开始对货币宽松形成制约，risk-on的资金已经从有限的缺口涌了出来：
1）PPI已经出现连续走高的微妙迹象，货币宽松会使得博弈通胀向上的资金更加汹涌；
2）其实这已不是一个单边的信用市场，大企业获得了大量的负债，大部分的增量负债体现在“可交易金融资产”中，完成了另一种资金空转模式的加剧。
4、即使会有降准，债市对货币宽松的应激反应可能会变成收益率上行：
1）在risk-on的状态下，货币宽松不会使资金博弈经济衰退，而去博弈未来的通胀甚至金融风险；
2）今年一季度后，债券市场的交易量增长明显向下，而股票市场及期货市场的交易量增速持续上抬，这是另一个资金完成risk-on切换的迹象。
3）在此次收益率阶段性下行后，市场的风险已经比较突出。
5、要辩证看待从资金缺口预测货币政策的逻辑：
1）货币政策如果仅仅是削峰填谷的话，那货币政策宽松也是不过因资金缺口而起，在一放一收之间，对利率的影响理应有限；
2）流动性体系是个复杂的系统，OMO等工具只是影响流动性的一部分，财政投放、外汇占款甚至一些更复杂的工具也会影响资金缺口；
3）即使我们承认1月的资金缺口是真实的，其和历史相比（尤其是和2016-2017年比）也并不高。
6、建议利率债维持短久期、低杠杆，票息策略仍然是更为妥当的策略。
7、可以适当下潜信用，超配短端中评级城投债及钢铁煤炭、零售产业债。
风险提示：通胀超预期，市场风险强化
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正文
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信用问题是个长期问题
1）2013 年后非银/广义基金的信用债仓位是连年下降的，信用风险正在通过一种加速机制持续消磨非银/广义基金的配置意愿。信用债的最大配置力量是非银及广义基金，而非银/广义基金的信用债仓位水平可以显示其配置信用债的意愿，也基本可以代表市场对信用债的风险偏好。
2）今年尽管非银/广义基金的信用配置仓位没有出现明显下降，但非银机构的信用债配置可能向高评级做了进一步的集中。一个端倪是：2018年初以来，信用债总规模的走势及AA及以下中低信用债的规模出现了巨大的裂口。中低信用债的存量规模在信用债市场持续扩张的环境下不断下降，风险情绪对中低评级信用债越来越敏感。
至少在当前这个时点
，货币宽松并非是个稳信用的合适选择。1） 信用情绪是跨越周期的，这并不是一轮货币宽松就可以解决的事情。货币宽松的作用充其量在于：即使在非银/广义基金配置信用债意愿偏低的情况下，还可以扩充一轮广义基金的负债，使得广义基金在配置信用债的规模上被动上升。然而，当前的困境是：在金融严监管的环境下，非银/广义基金的持债增长对货币政策边际放松的反应是极弱的，货币政策放出钱来，钱难以非常顺畅地流到广义基金负债端。
2）周期已经开始对货币宽松形成制约，risk-on的资金已经从有限的缺口涌了出来。首先，货币持续宽松只能使得博弈通胀向上的资金更加汹涌。随着过去一段时间无风险利率的向下和风险偏好的启动，CRB工业原料价格已经完成了向上一跃，且可能带动PPI增长持续走高；此外，大企业在当前融资向上的环境中，获得了大量的负债，大部分的增量负债体现在资产端中的“可交易金融资产”一项，完成了另一种资金空转模式的加剧。
即使会有降准，我们也要辩证看待。
1）资金缺口可以预测货币政策，但不能预测利率走势。首先，如果我们仅仅把货币政策定位为削峰填谷的话，那货币政策宽松也是不过因资金缺口而起，在一放一收之间，总流动性不至于会出现太大影响，对利率的影响同样也有限；第二，流动性体系是个复杂的系统，OMO等工具只是影响流动性的一部分；第三，即使我们承认1月的资金缺口是真实的，其和历史相比（尤其是和2016-2017年比）也并不高。
2）债市对货币宽松的应激反应可能会变成收益率上行。市场的预期往往是顺势的，在risk-off的状态下，货币宽松往往会强化经济衰退的预期，导致大量的增量资金涌入债券市场；而在risk-on的状态下，货币宽松反而会强化未来通胀甚至金融风险的预期，从而导致增量资金寻求更高风险的市场。
当前市场已经完成了从risk-off到risk-on的切换。从三大市场（股、债、商品）的交易量来看，自今年一季度后，债券市场的交易量增长明显向下，而股票市场及期货市场的交易量增速持续上抬。在这一环境下，货币宽松已经越来越难推动市场行情，反而可能因刺激资金进一步risk-on而给市场造成越来越大的阻力。
货币宽松预期不应再给收益率带来太大的下降幅度，起码这个幅度是边际收窄的，在此次收益率阶段性下行后，市场的风险已经比较突出。建议利率债维持短久期、低杠杆，票息策略仍然是更为妥当的策略。建议适当下潜信用，超配短端中评级城投债及钢铁煤炭、零售产业债。
风险提示：通胀超预期，市场风险强化
本文内容源于已发布报告《降准可能会成为收益率上升的发令枪：兼论信用是个长期问题》
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