研究標的：海通證券，華泰證券，中信建投，中國銀河，中信證券，東方財富\\國泰君安、海通證券、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券這7家券商連續三年獲得AA評級，再加上銀河證券。以2019年半年報為基礎，以營業收入、淨利潤（現有業務能力）和淨資產（未來業務發展基礎）給予這8家券商排名。

證券行業分析

業務模式討論

券商業務模式分輕資產和重資產類業務。輕資產類業務包括經紀業務，投行業務和資管。重資產業務包括信用業務（如兩融）以及自營業務（包含股權私募投資）。輕資產業務具有高貝塔屬性與大盤漲跌聯繫緊密，打價格戰，導致利潤波動性高，2013年之前券商以經紀業務為主。重資產業務可平滑券商的業績，減輕貝塔屬性，但對資本規模有要求，需通過股權和長期債權融資完成積累。根據成熟市場經驗，利用槓桿在利差類的重資產業務取得盈利是未來的趨勢。

業務的轉換和券商新規對護城河和估值邏輯都起了相應的變化。新規對頭部券商利好，如連續3年評為A類AA級以上的券商，風險準備金調整係數為0.5. 調低風險準備金長期有助於釋放利潤。目前大券商的平均風險覆蓋率超200%，有不小的空間。值得注意的是，券商和銀行雖然同為槓桿重資產業務，但券商從銷售中留存的利潤佔比銀行系更加保守。海通的風險準備金佔比當期銷售收入為76%，招行僅為57%。

對小券商約束增加，如淨資產不低於200億元人民幣，否則無法進行槓桿業務。此規定促使券商的集中度提升，資本金非短期可以積累，變相加寬了頭部券商的護城河。經紀業務發展多年，基本格局已經穩定，重資產業務和風控能力也是區分頭部券商發展的關鍵指標。

頭部券商的長期融資渠道和成本優於小券商，對發展重資產業務形成正向反饋。換句話說，融資成本低，帶來的重資產收益也高。

券商股價走勢和大盤相關性

下圖展示上市超3年以上的券商標的（海通，中信，華泰，銀河）和上證走勢的相關性。

股價走勢和大盤正相關性高，尤其在15年牛市，中信和海通作為頭部券商，漲幅遠超其他公司和大盤。目前券商的PB整體走勢處於底部區間。在大盤的拐點期，券商板塊值得關注。

東方財富：互聯網券商的先鋒

商業模式分析：以“東方財富網”“天天基金網”“股吧”為基礎，是我國用戶訪問量最大，粘性最高的垂直互聯網金融平臺，擁有大量零售客戶是公司核心優勢。主要提供證券經紀，基金代銷，財務顧問等偏輕資產業務，少量自營和融資融券業務。商業模式抓住我國股市特有的散戶化特徵，用低佣金吸引大批客戶，

目前傳統券商主動下調佣金，經紀業務利潤縮水，如發展重資產業務，淨資本非短期可積累，轉型困難。任何平臺業務都面臨資本介入搭建新平臺的風險。同時東財的金融科技信息服務業務也面臨嚴峻考驗，如門檻不高的行情業務面臨同花順的競爭。如深度分析業務有蘿蔔投研和市場上另類數據提供商的競爭。

長期看，以低佣金，經紀業務為基礎的核心優勢難以維持。參考海外互聯網券商(2c)盈利模式，除盈透外，大多數都以出售流量數據給對沖基金為盈利如著名的零佣金券商羅賓遜。此模式在國內行不通。另外，A股市場的機構化特徵越來越明顯，主攻散戶的券商優勢不突出。在東財的業務模式沒有積極轉變時，謹慎配置。

海通證券、華泰證券、中信建投、中國銀河、中信證券

（原始數據來自萬德）

海通證券：

• 輕資產業務佔比逐年走低，尤其經紀業務。資管業務屬利潤率較高（毛利率超過50%），體現各家競爭力，海通極力發展資管業務。但受資管新規影響，資管規模和結構調整，受託管資金規模下滑。
• 券商資產和負債比較健康，資產主要以貨幣資金和交易性金融資產為主，相對高風險的為兩融業務。整個行業受股權質押暴雷影響，融資業務從2018年急劇下降。海通的兩融業務僅佔比8%，股票質押餘額雖比18年下降46億達到488億，但目前風險覆蓋率超過236%，風險可控。
• 19年上半年自營收入佔比超2018年的100%，因自營權益類和債券類業務佔比同步增加。自營業務已經完全超過輕資產業務，成為第一盈利來源。暗示海通轉型比較成功。
• 淨資本代表流動性淨資產，淨資本/淨資產比值64%暗示資產可變現速度快，結構好。
• 其他收入為海通子公司的銷售收入，海外業務也為海通的優勢。

華泰證券：自營優勢明顯，尤其固收類投資。財富管理業務逆市上漲。

• 經紀業務近兩年比較穩定，資管ABS業務行業領先受益於金融科技推動，是差異化競爭的核心優勢，體現在行業寒冬期，受託資金19年仍比18年底增長超17%。
• 過去三年，輕重資產業務佔比不穩定，暗示仍在轉型期，但自營收入增加較快，主要體現在債券類投資的劇增，轉型速度可期。固收類差異化定價是核心優勢。
• 風控覆蓋充裕，淨資本和淨資產穩步增長。國際平臺業務同為優勢。

中信建投：主打投行業務，債券承攬承銷排名領先。輕資產業務優勢明顯。

• 公司主打投行業務，債券銷售和承銷規模市場領先。輕資產業務佔比大，未來容易受到價格戰影響。另外，承銷的公司一旦有信用風險，對建投聲譽影響巨大。
• 雖然風險覆蓋率充足，但公司資本結構沒有其他家優秀，體現在淨資產/負債率相對低。

• 經紀業務市場領先地位，旨在向財富管理轉型，從佔比和受託資金看效果不明顯。暗示運營能力一般，因通道業務的優勢理應促進和轉化成財富管理規模。
• 兩融業務雖有下降，但和其他對手比整體佔比高，也是風險覆蓋率指標高的原因。
• 自營業務今年高速增長受益於上半年股市上行，但整體股票和固收類的資本佔比並無明顯提升。暗示公司保守的發展策略。
• 另外流動性資產已超過淨資產，暗示公司資產質量高，但低風險承受力伴隨著未來低資本中介類收入。

中信證券：自營業務，私募股權投資水平突出，業務發展比較平穩。

• 各分項業務均為行業龍頭，資管規模行業第一。和海通業務收入結構類似，重資產業務比例提高，輕資產下降，其他股權類收入佔比穩定，整體業務收入貝塔性降低。
• 兩融業務佔比低。資產流動性好，體現在淨資本/淨資產比值高。
• 自營權益和非權益業務佔比行業領先。

估值角度分析

券商業務與大盤相關係數高，收入相對沒有淨資產穩定。券商淨資產質量高，因1).流動性資產佔比高；2).兩融業務的風險覆蓋率高；3).風險準備金提取佔當期利潤比值高，從而降低了信用風險對未來利潤表的影響。

和銀行有相同點，報告中5家券商同屬重資產業務，提升ROE主要靠提升槓桿。選用PB估值有合理性。

注意：券商負債表的主要風險在兩融業務和交易風險，各家的兩融業務佔比不同，比如中信的利息收入佔比6%，銀河卻佔比22%，但銀河的風險準備金也遠高於中信。海通，華泰，建投的利息收入佔比和風險準備金覆蓋度差別不大。另外，券商的準備金佔比高於銀行，暗示重資產業務風控標準更嚴格，所以此處不給予準備金調平。

估值邏輯與銀行類似，PE=PB/ROE, 其中ROE=ROA*槓桿。此處採用2019年半年報數據。

第一步：ROE=ROA*槓桿。

ROA主要來自輕資產業務，各家差別不大，參考國際趨勢未來提升ROE主要靠提升槓桿。根據公開資料，目前監管允許的槓桿倍數大約在6倍，可見頭部券商槓桿有提升空間，也暗示了ROE有提升空間。

第二步：根據9月16號市值，計算賬面PB，與A股/H股的PB TTM 對比。

第三步：計算賬面PE(PB/ROE)與A股/H股PE差價，對比各家在AH市場估值是否合理。

A股券商整體高估，H股整體低估。中信建投的A股和H股差價巨大，因建投為2018年新股上市，需考慮市場非理性投機因素，PB高估有不穩定性。

AH溢價解釋

5家券商都是AH上市，AH股價長期有高溢價，可用P=EPS*PE解釋。

1. 因每家EPS相同，兩地上市股價的不同是因為香港和內地投資者給予不同的PE帶來的。

2. 由上圖的f,g可推算出AH的PE溢價, 理論上PE的溢價應和AH股價溢價率相同。

3. 除中信外，目前股價的溢價率高於PE的溢價率，暗示差價大概率與市場情緒有關。

估值討論

• 券商的估值結合商業模式一起考慮。券商H股的估值整體偏低，其中銀河最為低估，H股賬面價值低估接近150%。建投因是次新股，流通股只佔總股本的11%，流通市值僅200億，不穩定性和投機因素偏高。 另外建投的投行業務利潤低且容易面臨信用風險，現階段不是價值投資的優選標的。

• 銀河主打經紀業務，資管轉型偏慢，自營業務佔比（尤其固收類）明顯落後其他家。好處是資產質量高（風險金覆蓋率高，經紀業務穩定），銀河H股估值較低，安全邊際高。但因轉型慢，業務模式不如海通，華泰和中信，後續的彈性可能有限。

• 海通業務模式優秀，向重資產業務轉型成功，子公司收入和海外收入有助於平滑市場波動帶來的業績波動。淨資本較充足，負債結構樂觀。從估值看，1). A,H股價溢價率接近97%，暗示H股安全邊際非常高。2). A,H理論溢價在73%附近，暗示H股近期悲觀情緒給予多餘24%的安全墊。海通H股PB<1時會是性價比相當好的配置機會。

• 華泰業務模式屬於激進型和國際化，體現在自營股票和債券佔比領先，也是第一家在倫交所發行全球存託憑證的券商。子公司收入佔比不如海通和中信，暗示商業模式穩定性偏弱，但收入彈性大。目前H股估值有優勢，且A,H情緒溢價有超過15%的雙保險安全墊空間。華泰H股PB<1時也是性價比相當好的機會。

• 中信各項業務均為行業龍頭，風控過關，地位穩定，是唯一一家H股目前的PB大於1的內資券商。但目前價位盈虧比不如海通和華泰，體現在AH的溢價率為負數。此現象符合港股市場對於龍頭公司給予高估值的規律。

• 東方財富因業務模式長期優勢不大，且券商新規對中小券商不夠友好，未來業務發展不確定性較高。

國泰君安、海通證券、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券、銀河證券8家券商

下圖以2019年半年報為基礎，以營業收入、淨利潤（現有業務能力）和淨資產（未來業務發展基礎）給予這8家券商排名。

下圖為8家公司的估值對比。

中信證券以絕對優勢排名第一位，但因港股給予的龍頭溢價，現估值沒安全邊際。

海通，國君和華泰

業務比較：

海通、國君和華泰在第一梯隊中從收入、利潤、淨資產較其他券商有絕對性優勢。隨著券商向重資產業務轉向，有規模優勢和各項業務平衡的券商未來有競爭力。

海通的業務結構模式（重資產業務收入佔比高，輕資產和其他業務收入較平衡）穩定性比國君和華泰突出。國君的重資產業務比其他兩家優勢明顯，體現在重資產前三年收入比例基本穩定在50%左右。國君的淨資產排名行業第二，對未來業務擴張有幫助，後勁十足。

華泰和國君的受託資金（資管業務）比海通有絕對性優勢。國君自營業務在業內出名，尤其權益類收入佔比高於海通和華泰將近10%，權益類自營對市場的依賴性較高，風險偏大。華泰的非權益類業務遠高於國君和海通。作為AA類券商，各家風控標準和資產結構差距不大。

估值比較：

按9月26號收盤價計算，目前華泰H股PE較賬面價值低估偏多，為26%。從AH股價溢價率看，海通H股低估嚴重，差距為60%，其中情緒溢價為37%。國君位於海通和華泰中間。結合業務的平穩性和行業排名(第2)，海通估值優勢較為明顯。

華泰和國君基本面同樣優秀，資管業務有優勢。華泰和國君的槓桿率偏低，未來有提升空間。兩家自營業務側重點稍有偏差，國君側重權益類收入，華泰側重非權益類收入。目前華泰估值略顯優勢。

海通國際和國泰君安國際

頭部券商發展方向趨勢已定，參考海外投行，大力發展自營業務，向重資產業務轉型是唯一途徑。另外頭部券商積極佈局海外子公司業務，打造國際平臺。下面分析內資券商國際化業務突出的海通國際和國泰君安國際的基本面和估值。

業務分析：海外子公司業務和母公司業務類似，都分為重資產和輕資產業務

上圖所示，海通國際和國君國際的重資產業務佔比均超過60%，十分激進。海通國際與母公司收入結構類似，側重自營收入，利息收入佔比近幾年下降。國君的利息收入佔比約26%，與公司經紀業務基礎好有直接聯繫。

海通對子公司的收入貢獻度依賴性高於國君，體現在16.54%的最新中報淨利潤來自海通國際。值得注意的是，國君子公司的淨資產/母公司佔比遠低於海通子公司。暗示海通對子公司投入大，但運營層面不如國君效率高。

估值分析：與母公司採用同樣的估值方法

海通國際ROE低於母公司，但槓桿倍數高於母公司18%，暗示了運營水平較差（ROA遠低於母公司）。低ROE造成了現在的市值比賬面價值高估40%。

國君國際ROE雖然高於母公司，但槓桿倍數為母公司的113%，同時ROA低於母公司44%。高槓杆帶來的高ROE通常伴隨高成本，一旦下調槓桿影響巨大。估值顯示國君國際的現價高於賬面價值的28%。

子公司在香港受到的監管和母公司不同，槓桿可提升空間大。兩家均是100%控股，利潤體現在母公司其他收入中，有平滑和穩定收入結構的作用。 建議關注ROA的變化，代表公司的運營能力。另外，關注母公司對子公司的注資情況，增加淨資產有助於提高槓杆，帶來的正向效應大概率會體現在母公司的報表。子公司本身作為投資標的吸引力不大。

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