最近，中國的新冠肺炎疫情讓吉利徳的瑞德西韋和海正藥業的法維拉韋走進大家的視野，也讓它們的股價有短暫的上升。另外，巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋的第四季度持倉報告增加了一家生物製藥公司Biogen（從事癌症、自動免疫和激動疾病的治療）。高瓴資本也披露了最新重倉股，其中百濟神州（抗癌藥物研發公司）成為第二大重倉股。
作為價值投資的代表人物巴菲特和高瓴資本的張磊，他們為什麼會投資創新藥企呢？本文為大家梳理創新醫藥行業的特點以及投資邏輯。
簡介：
醫藥行業有七個子行業：化學原料藥、化學藥製劑、中藥飲片、中藥製劑、生物製藥、醫療器械、醫藥商業（藥店）和醫療服務。其中化學制藥中的專利藥的門檻壁壘最高，專利藥也通常稱為「創新藥」。
創新藥股票的科技股和消費股特點：
1）科技股性。創新藥企業和高科技企業一樣，是資本密集型、知識密集性行業，且滲透性強。
2）弱週期性。對於患者來說，藥品更多時候是剛性需要。經濟優越的家庭服藥量是固定的，經濟條件不濟的家庭也會想方設法讓患者服用適量的藥物。所以，我們可以理解醫藥行業可以對抗經濟下跌週期，經濟好與壞，藥品都是剛需。
3）消費性。對於慢性疾病患者來說，需要長期用藥。隨著中國的老齡化時代逐步到來，未來慢性疾病相關藥物會有無限大的想象空間。
創新藥企的投資邏輯：
1）藥品的定位。首先，藥品的選擇需要大規模的患者或潛在患者，且有消費能力（非洲患者龐大，但無消費能力）；其次，藥效要足夠好；最後，替代品對其威脅低。連續七年成為全球「藥王」的修美樂適應症為類風溼症狀等14種疾病。
2）專利保護期。專利期可以保護藥企在擁有專利期間獲得超額利潤。但在專利期結束之後，多家仿製藥企業和原研藥企一起搶佔全球市場份額。吉利徳科學兩款藥物分別2018年、2019年2月到期後，這兩款藥物的全球銷量呈斷崖式下跌。
3）在研產品線。在研產品線是否豐富，決定了未來企業是否能夠推出新藥來填補即將到期的專利藥。諾華製藥在研產品線豐富，覆蓋的領域廣，從前列腺抗癌藥到肌肉萎縮等多條研發管線。
4）納入國家醫保目錄。在醫保有限前提下，國家如何滿足患者無限的需求？醫改政策提出，藥企可以「以量換價」的盈利模式，即藥企納入醫保目錄後，可以通過降低藥品價格，提高銷量來盈利。所以藥物能否納入中國的醫保目錄成為該款藥物能否盈利的關鍵因素。
正文
醫藥行業有七個子行業，其中化學制藥中的專利藥的門檻壁壘最高（紅色標註地方），專利藥也通常稱為「創新藥」。本文業主要講解創新藥，其他子行業未來有機會和大家繼續分享。
創新藥特點：
1、科技股性：
新藥的研發是「雙十定律」，即「耗資十億以上，耗時十年以上，且失敗率高」，這體現了其科技股性質。從藥物發現、臨床前研究、臨床試驗、申報註冊直到上市，平均需要14年。根據現有的規則，藥品專利期為20年，但專利期限並不是從藥物上市當日開始計算的，而是從藥品申請研發前開始計算。這意味著藥品成功上市後，通常只剩幾年的專利期，藥企只能通過提高定價收回成本。
數據來源：網絡公開資料，富途證券整理
注：IND為臨床批件申請，NDA為新藥上市申請；
臨床前研究大約需要4年，臨床I-III期需要8-9年，新藥申報需要1年左右，所以從藥物發現到新藥上市，平均需要花14年。20年的專利期，14年時間在研究和審核。所以新藥上市之後，大概只能在這6年左右時間裡彌補研發成本和獲得超額收益。
數據來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015,Tomson Reuters，郭佳博士PPT
根據下圖，不同疾病的藥物研發難度是有所不同，其中癌症類藥物研發最難（也是利潤最高），臨床實驗時間最長13.1年，且成功率只有5%。而血液和感染的相關症狀的藥物研發成功概率相對較高。
主要原因：癌症是細胞的基因變異而引起的，而相關血液和感染疾病更多的是外來的微生物等引起。打個比如：癌症就好比自家人從哪天開始背叛了大家，但家裡的監控體系很難被察覺。而相關血液和感染疾病就好比陌生人進自家門，我們身體就很自覺警惕起來，身體免疫體統和藥物一起對抗微生物。
另外，不同種族的基因是不一樣。在中國，有30%的肺癌患者是EGFR基因突變，而歐美不到10%突變。所以如果海外華人患肺癌的話，到中國三甲醫院治療效果可能優於歐美地區，因為在中國相同基因患者樣本大，醫生更專業。
數據來源：Nature Review Drug Discovery 2016，郭佳博士PPT
2、弱週期性：
對於患者來說，藥品更多時候是剛性需求。經濟優越的家庭服藥量是固定的，治癒就停藥。經濟不濟的家庭也會想方設法讓患者服用適量的藥物。所以，我們可以理解醫藥股票行業可以對抗經濟下行週期，經濟好與壞，藥品都是剛需。
根據下圖（方便比較，左軸是恆瑞醫藥、中國生物製藥和石藥集團漲幅，右軸為上證指數和恆生指數漲幅），我們可以清楚看到創新藥企受到股市的波動較小。2015年6月和2018年初，股市大跌的時候，恆瑞醫藥、中國生物製藥和石藥集團依然可以逆勢上漲。但2018年8月開始，醫藥企業普遍受到國家「帶量採購」新政影響，醫藥行業股價大跌。但隨著時間流逝，「帶量採購」政策利空於低端的仿製藥和輔藥（如生理鹽水、葡萄糖等），依然利好創新藥企。
注：恆瑞醫藥、中國生物製藥和石藥集團是「仿製藥+創新藥」結合企業，還未能做到真正意義的創新藥企；
3、消費性：
醫藥的消費性主要針對慢性疾病的患者，如患有心血管病、糖尿病、艾滋病、甲狀腺缺陷等。慢性疾病的特點就是不能完全治癒，但可以通過每天服用藥物和疾病長期共存。癌症、心血管、糖尿病等慢性疾病呈上升趨勢都有一個共同原因：全球人口老齡化。隨著中國和全球的人口老齡化，未來的醫藥行業是一個非常龐大的市場，充滿了無限的想象力。
投資邏輯：
瞭解了創新藥行業既有高科技行業的特點，又有對抗經濟週期下行的弱週期特點，更有長期消費的消費行業特點之後，我們應該又如何來投資創新藥行業呢？以下的內容將會為大家介紹創新藥企的投資邏輯：
1、重磅藥品：
根據2019年上半年的全球前十藥物銷量來看，這些創新藥的適應症都是我們比較常見的疾病如風溼病、心臟病、癌症等。
（注：中國醫藥龍頭恆瑞醫藥2018年全年收入為174.2億元，2018年修美樂單款藥銷售額為1395.5億元）
注：癌細胞特點是無限增殖並破壞正常的細胞組織，不停地生成血管從而為癌細胞提供養分，所以抑制血管瘋狂生長有效緩解患者病情；另外，單抗和小分子藥物不是化療藥，化療藥是「殺敵一千，自損八百」；
根據以上的重磅藥銷量信息來看，我們可以根據以下幾點來預測一家公司的單款藥品未來銷量情況：
1）大規模的有消費能力的需求人群。如全球潛在消費類風溼藥物的患者約4億人，修美樂的單支價格為7600元，兩週一支療程，每個人每年需要花費20萬元，那麼每年接近70萬人使用修美樂。
2）患者不懂品牌，而看重藥效。患者的用藥取決於醫生而非患者，所以對品牌不注重，更加註重藥效。
3）與替代品競爭。對於癌症的治療方法有化療、電療、靶向藥和廣譜抗癌藥（一款藥可以治療肺癌、乳腺癌、結腸癌等多種癌症）。化療的費用最低，但副作用極大。靶向藥價格稍貴，但容易產生耐藥性。廣譜抗癌藥（俗稱K藥和O藥）價格貴，且不易產生耐藥性。
以艾伯維公司的修美樂為例子，2018年修美樂銷量為199.36億美元（約1395.5億元）。修美樂是主要用於治療類風溼關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病等14種疾病，可以說是一種「萬能藥」。首先，2018年全球類風溼關節炎患者約4億人，在亞洲每6個人則會有1人在這一輩子的某個階段患關節炎，說明這款藥的市場規模大。其次，類風溼藥物雖然有其他相關的替代藥品，但服用會出現手抖、腳抖等症狀，藥效可能不如修美樂。
注：修美樂（阿達木單抗）的仿製藥企有百奧泰首、輝瑞、海正藥業等將會在2022年-2023年推出市場；
2、產品的專利保護期：
成也蕭何敗蕭何，往往前三大品種在專利保護期內的銷售額便可以撐起整個公司的收入。
前三大品種佔比越高的藥企會越危險如艾伯維、羅氏和吉利徳，因為對單一品種的依賴程度過高，專利保護期結束之後，則會有越來越多的仿製藥企出現一起搶佔原研藥的市場份額，之後原研藥的公司收入則會呈斷崖式下跌。佔比越低反而越安全如輝瑞、諾華和賽諾菲，說明該公司收入多元化，不受單一藥品的影響。
數據來源：Wind金融數據終端，富途證券整理
以吉利徳公司為例子，2018年其三大單品佔營收的49.5%，預估2019年的前三大單品佔收入比例會進一步提高，則說明該公司的風險越大。
受中國的新冠肺炎疫情影響，吉利徳的抗病毒藥物瑞德西韋2月初進入III期臨床實驗，但其股價依然表現平淡。其主要原因有：
1）疫情結束之後，瑞德西韋才有望通過CFDA審批，則該款藥物的銷量為零；
2）資本是逐利的。投資者更多考慮的是吉利徳未來是否有賺錢的能力，然而Letairis和Ranexa分別在2018年6月和2019年2月專利到期，其仿製藥開始與其競爭。如2019年吉利徳的Ranexa銷量呈現斷崖式下跌。
3）曾經輝煌一時佔據吉利德科學業務半壁江山的丙肝藥繼續衰退（治癒率為100%，以致於患者數量減少），2019年銷售收入為29.36億美元，同比再度下滑20%，佔總收入的13%。
數據來源：wind金融數據終端，富途證券整理
注：瑞德西韋申請快速審批的綠色通道，直接進入III期臨床實驗（已用10年完成I期、II期臨床實驗）；
3、在研產品線：
新藥的研發往往需要10多年時間，一家有持續增長潛力的創新藥企應該有多款重磅的新藥分佈在不同的研發週期，處於臨床III期的藥品估值比I期、II期高，因為其確定性更高、更快通過FDA或CFDA審批。
以諾華製藥為例子，2018年諾華公司的藥物研發管線中有25個以上潛在重磅藥物，其中10餘款新藥有望在2021年之前上市。如Zolgensma在2019年上市，成為世界最昂貴的藥，一次性治療212.5萬美元，僅銷售4個月，銷售額為1.6億美元，約有76位患者使用；Piqray藥物在2019年5月上市，主要針對PIK3CA基因突變引起的晚期乳腺癌（約40%的乳腺癌患者適合）。
數據來源：網絡公開資料，富途證券整理
注：FDA是美國食品藥物管理局，類似中國的CFDA，所有的藥品需要通過此類機構審批才能上市；
2020年約有5-8款新藥即將上市，在未來的幾年裡將會為諾華製藥持續產生穩定的現金流。
數據來源：諾華製藥官網，2018年12月
2018年諾華製藥的三大單品佔營收偏低25.4%，說明諾華製藥的專利藥分佈均勻，受單個藥品的制約小。另外，諾華製藥的在研產品線豐富，每年都有3-5款的重磅明星的新藥推出市場，為諾華提供可持續的收入增長。
數據來源：wind金融數據終端，富途證券整理
4、是否納入醫保目錄：
我們都知道，人老病多，醫療開支就越大。可問題在於，藥跟一般消費品不一樣。支付醫藥費的大頭是醫保，用藥的人並不是出錢的那個人。所以，交醫療保險的主力不是老齡人，而是在職的年輕人和中年人。
患者的需求是無限的，但國家的醫保是有限的。所以，國家前幾年進行轟轟烈烈的醫療改革，目的就是減少輔藥或低端的仿製藥的支出，更多的醫保支出費用花到創新藥和有效的仿製藥等。
2019年11月中國的醫保目錄談判中，共有97個藥品成功入選，包括70個新增品種以及27個續約談判品種。從成功入選產品來看，此次進口藥無疑是最多的，達到49個，佔比超過一半。其中，強生和諾華皆成為了最大贏家，均有7個產品入圍。而本土藥企中，恆瑞醫藥目前是入圍最多的本土藥企，有3個產品入選。新增的部分，平均降價超過六成，開啟了新一輪的以價換量模式。
如果大家對醫藥行業感興趣的話，本專欄會持續為大家提供癌症（如肺癌、乳腺癌、肝癌等）、消化道和心血管領域的科普文以及分析相關醫藥公司（如諾華製藥、百濟神州、強生、輝瑞、中國生物製藥、石藥集團等）。
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