2020年2月12日 15:30

主持人：

主講人：張繼強 華泰證券 研究所副所長

無論是疫情還是其他事件，短期的衝擊一般來講更多的是情緒方面的衝擊，中期來說，還是會重新回到原有的軌道上去，所以我們會看到均值回覆，長期對我們的商業模式等各個方面有很大的影響，就會有一些新的模式的變化。今天主要說說短期和中期的影響。

一、疫情與2003年的情況有很大不同

首先跟大家說幾個東西：第一、像疫情這種比較低頻的不確定性衝擊，我們還是傾向於從歷史上找一下經驗，大家可以去看看相關的書籍，比如《大流感》；第二、人類進入城市化之後，疫情已經取代戰爭成為人類第一殺手；第三、一旦疫情出現，短期只能靠隔離，沒有準備好的藥物去治療，對於經濟方面就是一個休克式的療法，中期靠理療為主，當然有些藥物可以作為輔助；第四、疫情具有一個普遍性，內生有個基因，它不太容易出現，是一個長期現象，原因也很簡單，像這種流行病，尤其是現代社會，一旦長期存在，它就具有商業價值，然後藥物能開發，可能大家就活躍起來。比如說非洲的埃博拉，它長期存在，首先它傳播並不廣；在非洲的話，可能商業價值不明顯；當前的制度來看，開發疫苗還是比以前的速度快的多，所以還是個中短期的影響。

疫情一般有個普遍規律，從潛伏期到擴散期到爆發期遏制期再到平息期，我們現在處在哪個階段很重要，整好是爆發期到遏制這個階段，這是我們需要提到的一點，大家對這此疫情的基本判斷就是低配版的SARS加上加強版的流感，基本上它的流行和傳染的情況像加強版的流感，然後它的殺傷力和致病力像低配版的SARS。

我們再看第二點，就是大家還是不可避免的跟03年非典做一個對比，對經濟的衝擊也好，其他的也好，其實03年就是最好的樣本。它對經濟的衝擊主要包含這麼幾個方面，最主要是對消費的強烈的壓制作用。在這個過程當中，交通運輸、旅遊、住宿、餐飲基本上都是一片蕭條，然後我們這次採用的是物理隔離，所以在這過程中，經濟對應上就是一個休克療法，它不僅僅對消費有影響，對生產活動也產生很大的影響。

2003年跟現在還不太一樣，2003年的時候，其實到3、4月份恐慌時，那時候大家都在工作崗位上，只不過出現之後大家都很累、很謹慎、很恐慌，所以就是大家以何種方式工作的問題，現在返工的環節還沒有完成，所以今年跟2003年還是非常不一樣，它現在的傳播範圍比2003年要廣。現在整個產業鏈跟2003年也不一樣，比2003年複雜的多。現在整個產業鏈可能串成串，以汽車製造來說，比如說中國的零部件如果不出來，韓國的很多整車廠商沒法開工，其實這也是現在整個產業鏈越來越複雜導致的一個結果，所以我們這種人為的隔離制度之下的話，就導致了整個第二產業也受到很大的衝擊，所以今年跟2003年還是非常不一樣，相比2003年，今年需求端的消費，供給端的生產，外貿都會有影響，大家知道自從世貿宣佈警告之後，很多國外的國家和文化對中國也有一定的限制，包括人流、物流。所以總體來看，相比2003年的SARS，今年疫情的影響範圍更大一點，我們只能期待時間上能不能更短一些。

2003年還有一些經驗教訓可以吸取。2003年的轉折點的出現也很有意思。當時3月份、4月份進入恐慌階段，但真正的轉折點其實有這麼三個事件，所謂的天時地利人和，第一個天氣轉暖，算是天時；第二個是人和；第三個地利，小湯山建成，那時候物理隔離還是個很好的辦法。現在天氣也開始轉暖了，強烈的政策動能也開始了，物理隔離也已經在做。

我們看到目前整個疫情從爆發到遏制，後面當然可能也會有一些小的反覆，但總體的趨勢來講，從這兩天數據可以看出已經開始有一定的效果。當然現在跟03年還是有很多不同的，第一點，第三產業的佔比已經提升到54%了，當年才34%，第三產業現在一片蕭條，影響也比當年大很多。第二產業剛才提到的一些，也比當年衝擊都要更大。第二點，現在的經濟週期跟當時不一樣，當時是上行週期，正好走出了98年的亞洲金融危機的陰影。02年的時候美聯儲開始降息了，所以到03年的時候，中國的外需極其強勁，而且國內重工業化的過程已經開始了。所以當年肺炎之後經濟很快就好了，而現在的狀況只是一個企穩的初期。當下，我們打了兩年的貿易戰，之前還做了供給側改革，就好比一個人剛做完手術，然後處於比較疲憊的時候，剛剛有所好轉，但又遭遇了這次比較不幸的疫情。這就有點像比較疲憊的中年人還有點併發症，這時候又得了肺炎，所以這個疾病好了之後，他的復甦的過程也是會比較漫長。

二、政策的走向及趨勢

剛才講了跟03年的很多區別，我相信不管從哪個角度來講，疫情對整個經濟的殺傷力還是比較大的。現在政策的方面，大家也會特別關注，當然我們主要關注的是財政和貨幣政策。總體來講，我覺得現在政策也是在防疫和穩增長之間做權衡。從中央的角度來講，兩邊可能更平衡一點，但從地方政府角度，每個區域大家想法就不一樣，有的區域壓力比較大的時候，它可能就是把防疫作為重點政策，因為一旦擴散了，那就都完蛋。但從民眾的角度來講，我相信復工的衝動可能是越來越強，對於很多沒有現金流的人，壓力還是很大的。所以在這個過程當中，這種矛盾隨著時間推移肯定是愈演愈烈，當然慢慢向復工傾斜。最極端的情況就是疫情控制不住了，最終伴隨人類成為人類社會的一部分了，就像流感一樣。這樣對整個市場來講，就會有比較大的衝擊，但不管怎麼說，隨著時間推移，大家復工的衝動一定會壓過防疫的衝動，我們也是希望能儘快的好轉。

在政策方面，財政方面已經開始有些動作了。03年的時候有一些政策，比如說當時成立了一個20億的叫非典防治基金，然後開始用專項資金用於防治疫情；包括對很多受影響的企業，採取了稅收減免、補貼等等，然後對民航、農業、鐵路都免徵了營業稅。當時那一年基建的話也做了一些，但沒有像今年這麼多。現在這些措施各地方也都在做，昨天財政部也發佈了一個消息，提前下達今年的地方專項債的額度，現在是1.29萬億額度，比去年還是要多不少的。估計在3月份之前就能發完。

第2個貨幣政策，當然大家做二級市場的和做房地產的理解不太一樣，但總體來講，貨幣政策還是比較積極的，而且比較果斷和及時的。然後這次上週投放的資金還是比較多的，下週LPR的下調應該沒有任何的懸念，我估計這次可能長短端的LPR或者貸款基準利率都會下調10個點左右或者10個點以上。

很多人期待會不會有降準？那麼降準目前沒有出來，主要原因是什麼呢？一個就是現在降準不太合時宜，因為大家沒有開工，降準之後，錢也流不到企業的手中。第2點，一般來講春節之後有很多資金會迴流到銀行體系，這個時候不需要央行去投放。當然也要看疫情的情況，我估計三四月份啟動降準的可能性是比較大的，像推動LPR繼續往下降的概率比較大，貸款等方面的利率還是往下調的。

現在從債券利率角度來看的話，二級市場缺資產的現象還是非常突出的，房地產企業比較倒黴，現在很難融資，但債券的投資者是嗷嗷待哺的，高收益資產現在非常稀缺。所以只要數據還可以，其實現在融資對公司都不是任何問題。只不過房地產企業因為行政的干預就導致不能放寬，反而其他的企業現在融資的難度極小，成本極低。目前來講，融資這方面除了房地產企業、民營企業外，其他的企業利率都已經很低了，並且是非常低的一個過程。我覺得繼續下降的空間不大，但是低利率的環境還是會保持。

第3個房地產政策，目前沒有了解到太多這方面的動向，我們的感覺就是房地產政策也在調整的邊緣，但總體基調也不會變，就是房住不炒。2003年房地產是一個偏過熱的階段，所以當時政策上沒有太多的跟進，後來整個房地產的銷量也沒受到太多的影響。投資和開工的話，在那一年的三季度還有所修復。這一次我們覺得打擊比較大，因為時點特別不好，返鄉置業這個環節基本上沒有了，對三四線的房地產銷量影響很大。短期來看一季度，我覺得房地產的銷量基本上處於枯竭、休克的狀態。這種情況下對房地產現金流來講，壓力還是比較大的。不過2003年的經驗就是買房子這種需求，不太容易出現大的改變，後面還會回補回來的，但總體影響還是比較大的。

我覺得放在現在這個時點，從中央來講，今年是比較關鍵的一年，對增長的層面，求穩的心態還是比較重的，所以我估計不太允許經濟斷崖式下降，對房地產來講，房住不炒的總基調不會再加碼。從地方政府的角度來講，財政支出在增加，財政收入又不行。這種情況下，對房地產的依賴度，尤其是賣地收入的依賴度還是比較強的。所以我覺得今年局部的微調可能會更多。從金融的角度來講，我估計LPR後面就不太會區分短、中、長，到長期基本上都降，不會再歧視房地產。總體來講，我覺得房地產需求在二季度還有所修復，房企需要把握去化這一個階段，尤其是修復性的去化還是有可能的。但剛才也提到了，大的房住不炒的概念基本不會有太大動作，尤其疫情沒有嚴重擴散的情況之下，我覺得還是局部調整。

三、對經濟和行業的衝擊及投資機會

對經濟衝擊的程度，還有行業怎麼判斷，稍微給大家鋪墊一下。我們也不是專門做這個的，也要看看科研機構怎麼講，比如具有代表性的鐘南山等這些專家，他們的看法是短期看到了成效，但還不能高興的過早，因為整體數量還是增加的，至少要等到2月底。2月底過去之後，整個情況可能會好一點，現在看到一些好的跡象，還不能掉以輕心。如果按照這個時間段來判斷的話，第三產業在一季度肯定沒戲，大家現在已經沒有太多分歧了，現在的關注點都在第二產業，所以大家對復工的關注度都很高。通過我們跟蹤的高頻數據來看，復工的情況不理想，從人口的流動來看的話，只有往年的18%，是非常低的水平，說明可能很多人還沒有回來。

當然，如果只看這個數據有點太悲觀了，但從很多企業的實際開工情況看，企業是在分批有序的復工。現在真正復工的主要是重大工程民生的項目，還有一些對經濟貢獻度比較高的企業，其實已經在復產了。所以在這種情況下，像學生這種經濟附加比較低的，且聚集效應比較強的最晚開工，這部分人現在完全沒有回來。所以說往年人流伴隨著很多學生返校潮，所以如果把學生、第三產業等排除在外，我認為這次復工大概率應該在40-50%，這可能是比較公允的判斷，也沒有悲觀到說只有18%。下週的情況特別重要，因為這個數據不好，我估計下週返工的壓力就會明顯增大，可能會迅速攀升到40-50%，整個開工就變成60-70%，這樣的開工情況可能性比較大。我們主要通過跟蹤鐵路運輸的情況、微觀調研等路徑得到對開工情況的判斷。

對經濟來講，今年基本上是低開，一季度挖個大坑，挖坑的幅度至少在1.5個點以上。就目前的復工情況而言，我估計一季度GDP增速在4-4.5%之間。如果下週復工以後還不好，可能影響就非常大了。我們認為二季度基本上可能會反彈到偏正常的狀態，但第三產業還會有點小影響。因為現在市場很多行為習慣一旦形成之後很難逆轉，所以可能在三四季度才會真正恢復到正常狀態。所以我們認為二季度基本會恢復到正常狀態，甚至有一點壓抑性需求在二季度或三季度還能表現出來。四季度略微的再小回落一下，我們認為今年GDP增速的基本結構就是低開、反彈、再回落，全年大概能維持5.5-5.7%，應該說就非常不錯。

從我們目前的微觀調研情況來看，現在企業復工面臨四個問題：第一是工人回不來；第二是缺必要的物資；第三是整個產業鏈可能一個環節跟不上，大家都無法復工，其他的領域沒法恢復；第四主要在流動性層面，或者資金層面的一些壓力。

從目前瞭解的情況來看，疫情影響比較大的主要是第三產業，像住宿、餐飲和旅遊等行業。現在第三產業裡中小企業的壓力非常大，而且這個行業是吸納勞動力最多的一個行業。目前來講，中小微企業第三產業肯定是重災區，包括房地產也是受傷比較重的行業，尤其佈局三四線城市或者佈局商業地產的企業，估計壓力都非常大。

當然這個過程中也有一些受益的行業，疫情加速了這類行業的趨勢，比如說線上教育、雲視頻、在線辦公、醫藥或者相關器材、物流和線上娛樂。當然我們自己也非常擔心，千萬不要產生一些次生風險，什麼是次生風險？就是本來危機來自於疫情，最後你發現真正的危機不是核心的疫情，而是出現在其他方面。

主要表現在幾個方面，第一是現在全球產業鏈中本來就有一部分想轉移出中國，這次疫情之後，這類企業就有更強的動力，即不要把雞蛋放在同一個籃子裡，這樣的話會導致我們很多產業的流出、產業鏈流出。尤其像中低端的產業，可能真的就去尋找印尼、印度或者越南等等替代品了。第二是在這過程中失業率的風險非常大，因為中小企業包括第三產業都是就業壓力特別大的行業，所以在這過程當中，我們特別擔心出現失業潮。第三是失業潮如果真的演繹出來的話，對整個社會的穩定，尤其對我們房地產甚至債務的危機都有可能會引爆，比如說居民部門或者企業部門真的還不起債了，現金流斷了，這時候債務的風險就會暴露出來。

所以不管怎麼說，今年的整個宏觀經濟還是會面臨非常大的一個挑戰。不僅僅是中小企業、第三產業，包括我們房地產在內，都面臨非常大的一個挑戰。所以我們也希望疫情越早控制越好。但從目前的情況看，一是疫情本身，疫情在2月底會不會因為返工又帶來一波小的反彈或者高峰，這個值得關注。第二個是從中央到地方到民眾，大家的訴求是不一樣的，中央是兩者要兼顧，而地方的側重點可能就是防禦，短期來講民眾可能更傾向於復工，這三者之間如何權衡？

整個經濟下行壓力越大，房地產的政策方面做微調的可能性就越大，這是一個好消息，希望都能渡過難關，才能享受後面政策的變化，至少利率在衝擊之下預計會往下走。

因為全民在家炒股，大家對整個股市的關注度各方面還是不錯的。但其實就當下的環境來看，還是需要衡量一下，等基本面更明朗之後，會有一個新的變化。所以相對來講，如科技、基建、新能源汽車等，還有一些個別的板塊，如醫藥、線上教育等。總體來講，我覺得還是可能會有持續表現的一個源頭，所以經濟雖然不好，但是從市場的角度，從股和債的角度來講，流動性非常好，這個過程當中有些機會可以挖掘。

問答環節

Q1：整個政策空間和有效性是不是足夠的？也就是說，如果繼續變化的情況下，是不是有足夠的政策或者有效的政策能夠把這個局面給扭轉過來？

A1：第一，看政策的目標是什麼，因為今年是比較關鍵的一年，年底GDP翻番，要求GDP增速要達到5.6%-5.7%，所以在疫情的過程當中肯定也要兼顧，從領導人的角度來講，不能說疫情出現之後，年底就可以不達標，肯定還有這個訴求。

第二，逆週期的調節，政策方面也需要發力。所以我覺得要看疫情對經濟衝擊有多大，偏離目標越遠，政策的力度肯定越大。目前就是財政政策、貨幣政策和房地產政策這三大政策，現在能看到的就是，財政政策存在調控的空間，且效果立竿見影。比如在貿易戰的過程，儲備了一些備選的東西，如特別國債等，在必要的時候，我估計有可能出來，當然現在說不好，我覺得還沒有逼到這個份上，但是我覺得逆週期的調節，包括財政數據的增加，地方專項債的提前下發，財政政策肯定是衝在前面的，貨幣政策起到很強的配合作用，包括利率已經調整，流動性總體來講非常穩定，如果再加上一點房地產的政策微調，

Q2：本次疫情對居民收入或者居民收入的預期會不會有比較大的影響？

A2：我們覺得影響還挺大的，但是我們沒有專門預測。第一，這次復工的時間比較晚，尤其是越低端的工種，如臨時工的問題可能越大，因為這個過程中他沒有工作，還得找工作，他的收入會受影響。第二，大量的勞動力的需求都是在第三產業和中小企業，如果一直不開工，可能沒有收入，很多企業可能就倒下了，這不僅僅是一兩個月沒有工作的問題了，這個對大家關於收入的預期也會有影響。

Q3：如果一旦出現了比較壞的影響，那還有什麼相關的手段嗎？除了剛才說的財政政策、貨幣政策和房地產政策之外，能不能說的稍微具體一點？

A3：這種問題可能也具體不了，可能很多領導人也都不知道怎麼做。大家都是遇到事情之後去討論，然後最後更換建議，當然地方政府政府也會出很多建議。比如說最壞的情況，發現傳染率特別高，比如日本的農場，現在已經傳染超過170多人了。有個段子我覺得寫的挺好，以前我們知道誰是鬼，哪個地方出來的我們要嚴控，後面我們就不知道了，都潛伏在人民群眾中了，這個時候防控的難度越來越大。我們之前說4、5月份天氣好轉之後疫情會有下降，但是就像新加坡一樣，那裡天氣比我們熱多了，可是還是有。可能到後面又發現致死率沒有那麼高了，最後就只能接受了。逼著你去做一個權衡，到最後就只能去接受它。現在防控動員已經做起來了，很長時間我們都會在防控之間做一個權衡，從地方政府來講，流轉起來就更難，而且從中央的威信來講，不輕易的撤除。從個人的行為偏好來講，避險的情緒也會比較強。從全球產業鏈來講，加速離開中國的可能性也會比較大。如果這種情況開始出現的話，那就不僅僅是經濟問題了，那就是社會穩定問題了。這個時候整個取向就不同了，從中央到地方的政策，可能包括房地產都會在放鬆，這個之前也是做過。比如在金融危機的時候，社會穩定是最重要的，主要讓大家能穩定住，先把經濟和社會穩定住，那就夠了。在那種極端的情況下，就不要談貨幣政策，通貨膨脹。在那種情況之下，貨幣政策持續放鬆，房地產政策把該取消的都取消了，因為那時候再不取消都要崩掉了。

Q4：這幾年棚改政策逐步撤出了，會不會由於今年整個經濟環境的政策目標是小康年，從而加強地方債？但是實際上地方債可投放的領域又相對來說比較少。有沒有可能棚改政策會繼續重起，您覺得可能性大嗎？

A4：我們認為棚改並沒有停，棚改現在是和老舊小區改造放在一塊。現在不怎麼單獨提棚改，棚改整個量也少。這也不光是一些政策傾向問題，現在好做的棚改也不多了，所以自然它的動力也就弱。我們聽說,基本上棚改和老舊小區放在一塊，儘可能一起來做。我覺得目前政策重心，都還是以老舊小區改造為總體重心來提的。因為畢竟總理剛剛提了一個新的說法，所以大家都很重視。但是老舊小區改造有一個最大的問題，就是它不像棚改，最後賣地至少還能還本。老舊小區改造往往它就更像一種財政的支出，他沒有現金流回流機制，所以難度特別大。

怎麼辦呢？我估計做還是要做，第一，地方專項債會不會在經濟下行壓力比較大的時候，適度的放開投向要求？因為現在財政部和發改委管的都很嚴，必須要投到基建當中去。但是現在扶貧的是可以做的。所以我估計後面防疫也可能列入這個投向當中。這樣的話以防疫的名義能夠做一些類似的，如老舊小區改造，這個可能性是比較大的。我們也建議地方專項債門檻放低。

第二，官方智囊也在提，能不能說以國開或者政策性金融為依託或者平臺，來做一些類財政或者公益性的一些事情，比如像老舊小區改造、棚改等。類似當年棚改，央行提供PSL，然後以國開的名義去做。這也是一個思路。反正能增加就業，還能拖住經濟，還能改善民生，所以我估計棚改是一部分，但可能很難恢復當年的狀態，基本上跟老舊小區一起做，這種可能性挺大的。

Q5：新冠疫情發生後，境外投資者對中國投資的信心是怎樣的態度?

A5：這個是國內投資者特別關心的一個話題。尤其是上週第1天開盤的時候，大家都特別關注北上的資金會不會大幅撤出，低開的時候大家都很擔心，覺得好像外資要跑。其實沒有，後來發現還是有比較大的外資巨頭流入。但上週後半段的話，北上資金的確又流出了。第一，據說這次為什麼股市沒有推遲開盤，是因為中國加入了很多MSCI指數。如果任意地調整交易日的話，對海外資金影響比較大，綜合權衡，或者說這至少是其中一個原因，最後就沒有推遲開盤。所以我們復工都是不早於2月9號，但股市在上週一就開盤了。第二，從頭兩天跌得最慘的情況來看，外資是流入的，而且從我們客戶銷售反饋的情況來看，外資機構對國內的疫情的看法沒有我們悲觀，至少沒有我們朋友圈裡悲觀。

從上週的後半段來看，就不太影響外資流入了，甚至創業板還創新高。一般來講都會很忐忑，因為畢竟疫情還是偏負面為主的。還有第4個角度，你也可以看一下匯率，總體來講還好，沒有看到比較惡劣的情況，本來我個人都覺得有可能會衝到7以上，但這次還好，在7附近基本上就穩住了。所以我覺得疫情對外資肯定是負面的影響，但是外資總體來講沒有看到大量流出，甚至階段性流入，所以目前來看情緒還算比較穩定，這是我們目前看到的情況。

Q6：京津冀區域目前受疫情影響的情況是什麼樣的？

A6：這波疫情的衝擊它跟2003年不一樣，因為2003年主要是在廣東、北京還有山西這幾個區域，所以在這幾個區域影響比較大。這一次基本上都圍繞著武漢，然後向外輻射的，當然有幾個區域是比較特殊的，比如像黑龍江等等，但基本是圍繞著這個區域來轉的。所以我們覺得如果從區域角度來講，影響相對大一點的還是武漢周邊的幾個。

但是後面的話，我們覺得下一步相對風險大一點的，主要還是珠三角和上海。因為每個區域它的連接程度是不同的，京津冀這一帶相對來講，聯繫還是松一點。為什麼廣東、深圳、上海壓力要大一點？廣東這塊主要就是人口流動，湖北還是向這個區域流動的稍微多一點。湖北限制解除之後的話，下一步關心的就是疫情稍微重一點，像河南，這個區域它可能流向上海和深圳的要多一點。上海相對好一點，因為上海的醫療條件等各方面，總體來講相對發達，北京也是一樣。但是反倒是深圳壓力更大，因為深圳真正醫療條件本身相對較差，這麼多年來一直供不應求，也沒有特別出色的醫院等等地方。當然每個專家的看法都不一樣，但我們心目當中認為深圳的壓力是最大的，其次是上海，最後是北京。因為武漢或者周邊的區域，對京津冀的輻射程度是要弱一些。

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