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黃凱松 謝超 陳治中 黃亞銣 李瑾
二月十大金股&策略 | 長線資金可買進：估值隱含增速預期降至5.3%
光大策略&行業 | 長線當下可買進：買進價值，買進科技—— 策略及行業的聯合報告
A+H策略前瞻
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周初市場受疫情影響非理性下跌後，估值所隱含增長預期下滑至4%-4.5%，但隨即快速反彈修復，可能與險資等長線資金進場和各部委寬鬆政策頻出有關。結構上，創業板因盈利復甦趨勢強且成分股受益疫情而表現突出，上週重點推薦的醫藥、在線消費漲幅居前。往後看，我們維持“短期有擾動，中期看數據，長期無影響”，當前市場估值隱含增長預期約5%，基本修復至合理水平。
配置上，繼續關注受益疫情的醫藥，和網上零售、遊戲視頻等在線消費領域；TMT中關注傳媒、計算機和通信，在線辦公和會議需求增加可能催生中長期發展契機；週期中關注基建投資相關行業。港股方面， A股迅速企穩使得投資者對其節後補跌給全球市場帶來波動傳導的憂慮消散，港股快速反彈，但市場低位放量未必代表資金大幅迴流且有持續修復能力。本週主板成交金額高並未伴有資金繼續強勢流入，可能是短期投機資金高換手導致。前期疫情衝擊調整帶來的短期投機價值已明顯減少，後續市場走勢將更多由基本面主導。大市可能因而保持整理甚至小幅調整態勢。
北上資金大幅淨流入
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2月3日-2月7日北上資金淨流入300.6億元（前值-154.6億元），淨流出居前的是食品飲料、電新和交運；南下資金淨流入151.2億港元（前值+7.9億港元），淨流入居前的行業是銀行和計算機。本週AH溢價指數下降12.44個百分點至123.07。
大類資產表現
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十年期美債收益率環比上漲5.30%，報1.590%；美元指數上漲1.37%，報98.7001；人民幣兌美元上漲1.30%，報6.9768；倫敦現貨黃金下跌0.73%，現貨原油下跌1.18%，至50.95美元/桶。
權益大勢回顧
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本週上證綜指、上證50、滬深300、中小板指和中證500分別下跌-3.38%、-2.75%、-2.60%、-0.62%和-0.94%，創業板指上漲4.57%，恆生指數和國企指數本週上漲4.15%和4.54%。從最新PE看，創業板指58.13倍，位於76%歷史分位；中證500為24.88倍，處於15%歷史分位；上證A股12.76倍，位於40%歷史分位；滬深300為11.76倍，位於44%歷史分位；上證50為9.21倍，位於31%歷史分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是77%、14%、13%、32%、9%。
行業比較概覽
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本週上漲最多的是醫藥、計算機和傳媒；地產、煤炭和鋼鐵跌幅居前。從PETTM歷史分位看，煤炭和房地產（0%）、建築（3%）低於10%分位。從PB角度來看，銀行、石油石化、煤炭、建築（0%）、地產、零售（1%）、電力及公用事業、汽車（2%）低於歷史5%分位。近1月機構調研次數最多的公司是嶺南股份（9次）。
風險提示
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疫情超預期擴散；經濟超預期下行；海外市場波動加大
A+H 策略前瞻
本週上證綜指、中小板指、創業板指、恆生指數、恆生國企指數漲跌幅分別為-3.38%、-0.62%、+4.57 %、+4.15%、+4.54%。受春節假期疫情發展影響，A股市場指數大幅波動，各指數分化明顯，兩市成交額大幅提升，融資融券餘額基本持平，醫藥與科創行業整體上漲，週期行業跌幅較大。香港市場方面，由於A股市場迅速企穩使得投資者對於其節後補跌給全球市場帶來波動傳導的憂慮情緒很快消散，港股市場也展開了一波反彈。板塊層面，各行業板塊全面上漲，醫療保健和IT技術板塊領漲，公用事業和原材料行業漲幅落後。
北上資金大幅淨流入。2月3日-2月7日北上資金淨流入300.6億元（前值-154.6億元），淨流出居前的是食品飲料、電新和交運；南下資金淨流入151.2億港元（前值+7.9億港元），淨流入居前的行業是銀行和計算機。本週AH溢價指數下降12.44個百分點至123.07。
本週市場受疫情影響大幅波動，首日A股市場因疫情擔憂情緒蔓延導致非理性下跌，兩市超過3000支股票跌停，市場估值所隱含增長預期一度下滑至4%-4.5%。但隨後市場快速反彈修復，各大指數均連續四天出現上漲，一方面可能與陸股通以及險資等長線資金積極進場有關；另一方面各大部委針對疫情的寬鬆政策頻出，財政政策方面，財政部和地方政府積極實施多項稅費優惠政策，在非常時期減輕中小企業經營壓力；貨幣政策方面，2月3日央行開展1.2萬億逆回購，中標利率下調10bp，有望進一步引導本月的MLF和LPR利率下行，同時地方也額外對於保障物資生產企業有額外的貸款利率優惠，降低中小企業板的融資成本；同時，國務院關稅委員會決定自2月14日起，對2019年9月1日加徵關稅的750億美元的自美進口商品實行加徵關稅減半，同樣有利於後期中美貿易摩擦的進一步緩和。
結構上，本週各寬基指數分化明顯，滬深300和上證綜指周跌幅較大，創業板指在首日大跌之後已反彈創新高，周漲幅4.57%。原因在於創業板企業的盈利復甦趨勢更明顯，而且創業板指成分中，權重佔比最高的行業主要是信息技術（31.9%）、醫療保健（25.6%）和電力設備新能源（12.8%），三大行業均為疫情受損較小或受益的行業。行業層面，我們上週重點推薦的醫藥、在線消費和TMT的相對收益主線表現突出[1]，醫藥（+5.95%）、計算機（+4.10%）和傳媒（+4.01%）位列行業漲幅前三。
往後看，我們前期提出的“短期有擾動，中期看數據，長期無影響”，目前已完成短期情緒擾動階段。經過一週的動盪之後，目前市場估值隱含的增速預期低於1月23日的5.3%，高於2月3日的4-4.5%，大約為5%左右，市場估值基本修復至合理水平，也符合市場對於2020年經濟增速預期。由於疫情尚未出現非常明確的拐點，從疫情發展的邏輯上看，整個社會還要度過春節返程高峰暴露期、以及返程復工之後的交叉感染風險期，包括部分投資者對於瑞德西韋的療效也寄予了過高期待，因此短期疫情可能還有波折的風險。對於市場而言，我們不建議短期交易性資金再度博弈，一旦上述風險暴露，市場難免再度出現調整。
中期看，市場漲跌需要觀察疫情對於經濟基本面的衝擊有多大，雖然疫情無疑對餐飲旅遊、交運甚至是整個服務業影響較大，但2018年社消中網購佔比已提升至25%，這使得日常消費受到的衝擊有望減少。同時也要關注後期相關政策的支持情況，貨幣政策逆週期調節仍將持續，進一步降低中小企業貸款融資成本，以及財政政策定向稅費減免和赤字率提升也將對沖經濟受損程度。如果是著眼於一年以上的長期目標，我們認為長期經濟增長趨勢不會因疫情而中斷，對於市場的影響可以忽略不計，長線資金當下仍可繼續買進。
配置上，疫情仍是短期市場情緒的關鍵影響因素，可繼續重點關注受疫情負面影響相對較小的行業。消費方面，非典期間的歷史經驗表明，重大傳染病疫情主要通過消費渠道影響經濟基本面，其中，醫藥行業相對受益，零售、旅遊、交運等行業受損較大。對於醫藥而言，重大疫情發生會帶來預防、診療等直接相關的器械、藥品需求激增，診療人次上升也帶來其他醫藥產品需求增加。從細分板塊上看，短期往往是抗病毒等疫情直接相關的領域最先受益，之後，疫苗、抗生素、藥店、監護設備等其他細分領域也會跟隨受益。同時互聯網經濟在消費領域全面興起，有助於一定程度上降低隔離等對日常消費造成的衝擊，建議關注網上零售、遊戲與視頻等在線消費的超額收益機會。TMT方面，傳媒、計算機和通信等行業受到影響較小，而且疫情帶來在線辦公和會議需求增加，不僅使相關行業短期受益，甚至可能成為推動行業中長期發展的契機，因此上述行業我們繼續看好；消費電子產業鏈短期可能受到影響，但中外電子產業鏈的同步復甦共振趨勢仍有望持續。週期方面，延遲復工雖然對工業生產有負面影響，但固定資產投資受到的衝擊相對有限，與基建投資相關的行業可進行關注。
海外方面，美股市場在上週小幅調整後，本週在強勁宏觀數據和繼續向好的2019年4季度業績的支持下再度進入上漲，並再度刷新記錄新高。雖然上週五（1/31），WHO將新型肺炎疫情宣佈為“國際關注的突發衛生事件”後美股一度調整，但本週一（2/3）在A股市場補跌近8%後，當夜美股依然維持上漲。截至週四（2/6），美股連漲4日，三大股指於週四再度刷新歷史新高。週五（2/7）美股市場小幅調整，高位整固。
美股再創新高的強勁表現來自繼續向好的宏觀面和企業基本面的支持。首先，本週美國發布的最新ISM製造業PMI數據錄得2018年以來最大升幅，並返回50榮枯線以上，以及1月新增非農就業人數再度大超預期，均表明美國經濟在2020年初的復甦態勢延續。其次，政治和政策方面，美國眾議院發起的對特朗普的彈劾正式宣告失敗，而我國宣佈下調部分前期加徵的對美進口關稅也表明貿易局勢的改善符合預期。最後，企業業績方面，本週多家大型工商業巨頭以及科網企業發佈4季度財報，整體情況仍然好於預期。此外，特斯拉在本週成為市場焦點，股價連續大漲，也提升了投資者的情緒。
美股市場當前的估值（標普500指數PE TTM）已經逼近2018年以來高位。由於2019年4季度業績仍然大概率最終錄得同比負增長，標普500指數如繼續上漲，其PE估值將很快突破前期高位。同時，美元長端利率本週的變化也值得關注。本週前半段，美國10年期國債收益率和美股市場同步上行，表明投資者風險偏好的快速修復。然而，本週四（2/6）以來，10年期國債收益率再度快速下行，截至週五（2/7）收盤，從本週內高位1.6751降至1.5834。向後展望，本週美股的強勁表現一定程度上也是投資者對疫情的擔憂情緒略減，但短期炒作情緒仍然濃厚的體現。美股當前的高估值，和縱向對比而言並不強勁的業績的矛盾意味著美股繼續上行將面對越來越大的阻力。而略好於預期但也僅是溫和復甦的美國宏觀經濟，同樣也不能支持資本市場的風險偏好繼續大幅回升。
港股市場方面，在A股市場集中補跌後快速企穩，以及境外市場總體表現正面的激勵下，港股市場本週內也錄得較大幅度反彈。恆指和國企指數均錄得4%以上的反彈幅度。本週港股成交量較前期進一步放大。週一至週四的四個交易日內，主板成交金額均突破1300億港元，相對上週和春節前日均近1200億港元還有進一步增長。但週五當日，伴隨指數小幅調整，主板成交金額就大幅回落至1000億港元以下。
市場在低位放量可能不一定代表著資金大幅迴流且市場有持續修復能力。結合近期港元匯率和人民幣離岸匯率表現可見，本週主板成交金額高企並未伴有資金繼續強勢流入，那麼則很有可能是由於短期投機資金高換手導致的。而人民幣離岸匯率如期逐漸收斂振幅，以及港股中資股的波動也逐漸平息，都意味著短期逐利資金可能將逐步從市場中撤退。
向後展望，短期內，短期逐利資金的撤退，會帶來成交額的繼續萎縮（預計將保持在1000億以下，並可能很快降至700億左右）。大市表現也可能因此而保持整理態勢，甚至可能出現一些伴有小幅放量的調整行情。前期市場受疫情消息衝擊整體調整帶來的短期投機價值已經大大減少，後續的市場走勢將更多基於基本面主導。從各板塊的基本面和基本面狀況而言，權重股方面，我們建議關注：1）估值回撤幅度較大（PE、PB估值處於2012年以來低位水平）的中資金融板塊；2）內房股中財務狀況較好，現金流壓力較小的部分龍頭。自下而上機會方面，建議關注：1）線上概念企業，包括線上娛樂、消費、教育的硬、軟和系統集成企業；2）教育、物業等階段性受疫情衝擊，但業務模式上中長期不受影響，且當前估值回撤幅度較大的企業。
[1]《長線資金可買進：估值隱含增速預期降至5.3%——2020年2月策略觀點與十大金股》，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2020年2月1日
大勢判斷
週期跟蹤
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截止本週，黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為567元/噸（前值556元/噸），螺紋鋼現貨為3470元/噸（前值3750元/噸），熱卷為3620元/噸（前值3920元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存上升，最新為851.33萬噸（前值775.68萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存512.7萬噸（前值431.06萬噸）。
化工大宗商品方面，PVC華東庫存為10.20萬噸（前值7.98萬噸），華南庫存為2.10萬噸（前值1.40萬噸）。PE庫存為26.10萬噸（前值31.76萬噸）。PP庫存為27.93萬噸（前值29.57萬噸）。
工業生產方面，截至本週，六大發電集團日均耗煤量37.42萬噸（前值39.93萬噸）；水泥價格指數下降，為162.72點（前值164.3點）。截至本週，唐山鋼廠開工率下降，為69.57%（前值76.09%），全國高爐開工率下降，為64.09%（前值66.85%）。
大類資產
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股市方面，本週A股與美股漲跌互現。具體看，納斯達克指數上漲4.04%（前值下跌1.76%），標普500指數上漲3.17%（前值下跌2.12%），道瓊斯工業指數上漲3.00%（前值下跌2.53%）。A股方面，本週創業板指上漲4.57%（前值下跌0.25%），上證綜指下跌3.38%（前值下跌3.22%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比上漲5.30%，報1.590%；美元指數上漲1.37%，報98.7001；人民幣兌美元上漲1.30%，報6.9768；倫敦現貨黃金下跌0.73%，現貨原油下跌1.18%，至50.95美元/桶，恆生指數上漲4.15%。
權益大勢
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本週A股日均成交量728.80億股（前值591.03億股）,日均換手率為1.39%（前1.13%）。分板塊來看，上證50日均成交額上漲153.34億元，中證500日均成交額上漲277.04億元，滬深300日均成交額上漲447.12億元，創業板指均成交額上漲161.67億元。
港股日均成交量95.24億股（上週91.61億股），主板日均成交金額億1275.90港幣（上週為1171. 60億港幣）。行業方面，各行業板塊全面上漲，醫療保健和IT技術板塊領漲，公用事業和原材料行業漲幅落後。
從指數上看，本週上證綜指下跌3.38%，上證50下跌2.75%，滬深300下跌2.60%，中小板指下跌0.62%，創業板上漲4.57%，中證500下跌0.94%，恆生指數、恆生國企指數累積漲幅分別為4.15%、4.54%。
從最新市盈率看，創業板指58.13倍，位於76%歷史分位；中證500為24.88倍，處於15%歷史分位；上證A股12.76倍，位於40%歷史分位；滬深300為11.76倍，位於44%歷史分位；上證50為9.21倍，位於31%歷史分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是77%、14%、13%、32%、9%。
行業比較
分行業看，本週中信一級行業上漲最多的行業是醫藥、計算機、傳媒；而下跌最多的行業是房地產、煤炭和鋼鐵。2020年以來，中信一級行業漲幅前五分別是電子、醫藥、計算機、傳媒和電力設備及新能源；2020年以來漲幅後五分別是房地產、煤炭、鋼鐵、建材和交通運輸。
本週重要股東二級市場本週淨減持14.82億，淨增持最多的行業為銀行（13.96億）、鋼鐵（3.58億）；淨減持最多行業為醫藥（-10.07億）、傳媒（-9.89億）、計算機（-5.65億）。本週增持比例最高的前五個股分別是郵儲銀行、科沃斯、三七互娛、現代投資、全新好，減持比例最高的前五個股分別是亞光科技、神州數碼、英維克、電魂網絡、蠡湖股份。
本週陸股通淨流入 300.6億元（前值流出154.6億元），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入最多的行業為食品飲料（59.85億）、電力設備及新能源（23.16億）和交運（20.49億）；淨賣出最多的行業是電子（-13.00億）。
2020年1月8日至2020年2月8日，機構（含證券公司、基金公司、保險及保險資管、私募、其他）共調研上市公司243家，機構調研公司數量最多的前五個行業分別是計算機、電子、醫藥、機械和基礎化工；調研公司數量最少的行業是綜合金融和消費者服務；近一月機構調研總次數最多的公司是嶺南股份（9次）。
截止2020年2月7日，從PETTM歷史分位來看，低於10%分位的行業有：煤炭（0%）、房地產（0%）、建築（3%）。從PB角度來看，銀行（0%）、石油石化（0%）、煤炭（0%）、建築（0%）、房地產（1%）、商貿零售（1%）、電力及公用事業（2%）、汽車（2%）、紡織服裝（6%）低於歷史10%分位數。從PS角度來看，石油石化（0%）、交通運輸（0%）、房地產（0%）、煤炭（3%）低於歷史10%分位數。
未來一週需知
風險提示
1、疫情超預期擴散；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加大
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光大策略團隊
謝 超 北京大學博士 首席策略分析師
陳治中 華南師大碩士 海外和港股市場
黃亞銣 清華大學碩士 行業與大類資產配置
李 瑾 北京大學碩士 主題與行業比較研究
黃凱松 廈門大學碩士 投資組合與行業比較
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