又一家半导体设备登录科创板，芯源微作为国内第五大半导体企业受到市场热捧，估值高达200倍，公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，具有国产替代的光环。除开光环，公司的技术水平及客户认可如何？且看下文分析。
中科院背景，与私企融合
沈阳芯源于2002年成立，由先进制造及韩国STL分别出资300、130万美元，持股比例分别为71.43%、28.57%，其中中科院沈自所持有先进制造90%的股权，故沈阳芯微源刚成立时中科院沈自所是控股股东，具有中科院背景。
随着多年以来的股权转让变迁，沈阳芯源的股东发生巨大变化，中科院沈自所直接持有沈阳芯源16.67%的股权，先进制造则持有沈阳芯源微22.75%的股权，然而先进制造的实际控制人已变为郑广文。
图表：公司招股书（道科创整理）
中科院色彩仍在，一方面中科院沈自所仍持有沈阳芯源微16.67%的股权，一方面宗润福1988年至2002年一直在中科院沈自所任职，2002年至今一直担任芯源微的董事长，享受国务院政府特殊津贴。
聚焦于半导体工序
公司产品主要为半导体专用设备，包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，可用于6英寸及以下单晶圆处理及8/12英寸晶圆处理。
公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，其中在LED芯片制造及集成电路制造后道先进封装等环节，作为国内厂商主流机型已成功实现进口替代。在集成电路制造前道晶圆加工环节，公司成功突破了前道涂胶显影设备关键技术，于2018年下半年分别发往上海华力、长江储存等进行工艺验证。
但仍应看到，目前国内集成电路制造前道涂胶显影设备技术水平与国外相比仍有较大差距，该类设备的市场和工艺技术长期以来均被国外厂商如日本东京电子所把持，特别是28nm及以下节点的 ArFi 浸没式涂胶显影设备，我国目前尚未掌握此项技术。
商业模式决定三项财务指标高企
公司的涂胶显影设备定价上百万，公司以订单驱动模式，根据订单来安排生产，同时在产品生产完成验收后，方可确认收入，而公司给客户的验收周期在7-11个月之间不等，在财务数据上就能看到公司的预收账款、应收账款、存货高企，这主要由公司的商业模式决定。北方华创、中微公司的存货及应收账款也高企，具有一定的行业特征。
其中：芯源微2016、2017、2018、2019年1-6月的预收账款分别为0.63、0.64、0.59、0.77亿元，占营业收入比例分别为42%、34%、28%、80%，占比有波动，处于较高水平。
其中：芯源微2016、2017、2018、2019年1-6月的预收账款分别为0.56、0.49、0.69、0.59亿元，占营业收入比例分别为37%、26%、33%、62%，占比有波动，处于较高水平。
其中：芯源微2016、2017、2018、2019年1-6月的存货分别为0.97、0.89、1.44、1.58亿元，占营业收入比例分别为65%、47%、68%、165%，占比有波动，处于较高水平。
开始向国内晶圆制造龙头供货
公司近年来与主要客户签订的已履行完毕或正在履行的合同金额超过1500万元的重大合同情况如下图所示,其中华天科技、晶方科技、通富微电是国内芯片后端封装领域企业，国显光电、兆驰半导体为LED领域封装企业，上海华力、长江存储、中芯国际为晶圆制造厂。我们能看到2014年至2018年公司的客户集中在LED及芯片封装领域，2018年以来的大额订单客户集中于晶圆制造厂，公司在晶圆制造厂的订单实现突破，未来我国晶圆制造厂的产能建设将进一步提高，从前景来看公司仍值得期待。
德豪润达的应收账款大概率能收回
公司与大连德豪于2017年签订两份《国内设备采购合同》，现大连德豪尚欠777.9万元未支付，经法院二审判决结果为维持一审判决，即大连德豪应支付本公司货款636.48万元及利息。
此前德豪润达因2017年、2018年连续两年亏损，已被深交所实施了“退市风险警示”，今年若不能盈利则面临退市风险，临近年末公司采取多个措施拟盘活资产，比如：公司拟以4.9亿元出售德豪照明100%股权，此外，德豪润达参股的雷士照明将分红，预计公司将获得约7.83亿港元的现金分红。
总体分析下来，预计德豪润达大概率能收回636.48万元的应收账款。
国产替代的光环，惨淡的业绩
公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，具有国产替代的光环，但是公司的业绩却相对惨淡，2016、2017、2018、2019年1-9月实现的净利润分别为0.49、0.26、0.30、0.01亿元。
结语
中科院的背景，让芯源微具备了国产替代的能力，然而与国际上的龙头相比，公司的竞争实力不足。公司在28nm及以上节点的浸没式涂胶显影设备具有量产能力。公司的客户由芯片封装、LED领域向晶圆制造领域拓展，随着我国晶圆制造厂的大规模建设，公司的晶圆制造方向的突破值得关注。
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