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原標題：新三板“幸運兒”科華控股，轉板兩年交出了什麼樣的成績單？大股東剛過限售期立即減持 | 獨立評級
作者 | 關爾
從新三板轉板至主板的上市公司不多，科華控股（603161.SH）就是其中的一名幸運兒：2017年12月，科華控股（831263.OC）在新三板摘牌，2018年1月正式登陸上交所。
科華控股主要生產汽車配件渦輪增壓器的零部件渦輪殼、中間殼及配件等，屬於汽車產業鏈的上游。自2002年6月成立起，公司的主營業務未發生改變，基本無併購記錄。
一、大股東剛過限售期即減持
（一）大股東尚頎一期VS斐君投資
2019年11月，科華控股一則關於股東違規減持的致歉聲明,表示公司第三大股東上海尚頎股權投資基金一期合夥企業(有限合夥)（以下簡稱“尚頎一期”）及其一致行動人由於交易員誤操作導致違規減持。
在如今“誤操作”一詞被廣泛運用的前提下，拋開減持是否真的因誤操作導致不說，光是尚頎一期的身份，就足以讓人浮想聯篇。
尚頎一期，背靠新希望集團和上汽集團兩座大山，是上汽集團投資汽車產業鏈的主要下屬企業之一。其一致行動人上海尚頎增富投資合夥企業（有限合夥）、揚州尚頎股權投資基金中心（有限合夥）均隸屬於上汽投資。（下稱尚頎增富和揚州尚頎）。
2013~2015年間，尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎就通過增資、認購增發新股成為了科華控股股東，2015年5月分別持股10%、4%及2%位於前十大股東之列。
同時，上海斐君鉭晟投資管理合夥企業(有限合夥)（下稱斐君投資）也因2015年5月認購增發新股、以持股15%的比例一舉成為公司的第二大股東。
（二）迫不及待的減持
2019年1月，斐君投資、尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎持有的限售股解禁。
2019年2月，斐君投資率先開啟迫不及待的減持。截至2019年11月25日，斐君投資通過大宗交易合計減持987.4萬股，已套現1.4億元，持股比例僅餘5.24%，累計減持股份已過半數。
根據7月31日披露的減持計劃，斐君投資將可能持續減持至“清倉”。
尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎的減持方式則相對多樣。
2019年5月~11月，三家尚頎公司合計減持300.79萬股，套現約4294萬元，並通過協議轉讓的方式擬向上海英昊資產管理有限公司轉讓科華控股5%股份，但11月末該協議因受讓方原因已終止。
有人可能會認為上述減持股東均為投資公司，投機目的明顯，減持也許並不能說明什麼問題。但尚頎一期、尚頎增富及揚州尚頎因身後的上汽集團，與上市公司牽扯更深。
二、嚴重依賴主要客戶
（一）前五大客戶銷售佔比高
在深入剖析上汽集團與上市公司的關係前，先要了解下科華控股的主要客戶。
據招股說明書顯示，2014年至今公司的前五大客戶包括上海菱重、博格華納、霍尼韋爾、寧波豐沃、無錫石播、德國大陸等國內外大型渦輪增壓器廠商及其在國內的獨資或合資子公司。
近五年來，科華控股前五大客戶佔銷售收入的比重基本維持在84%~85%之間，公司整體營收嚴重依賴於主要客戶。如失去其中任何一個客戶，對科華控股而言都是很大的打擊。公司若想長期穩定發展，勢必要牢牢地抱緊主要客戶的大腿。
這與目前全球渦輪增壓器市場已形成寡頭競爭的市場格局有關。據智研諮詢統計，2018年年產量排名前五的渦輪增壓器製造商霍尼韋爾、博格華納、三菱重工、石川島播磨以及博世馬勒佔據全球90%以上的市場份額。
（二）大股東與大客戶相關
在科華控股的主要客戶中，上海菱重全名為上海菱重增壓器有限公司，是三菱重工在中國設立的渦輪增壓器工廠。
2014年~2017年上半年，上海菱重一直是科華控股內銷的第一大客戶，科華控股對其單一的銷售收入佔總內銷收入佔比甚至超過35%。2017年至今，上海菱重也一直位列科華控股應收賬款前三名。
而上海菱重的第二大股東上海柴油機股份有限公司（上柴股份，600841.SH），由上汽集團持股48.05%。
（上海菱重股權結構圖，來源：天眼查）
（上柴股份十大股東截圖，來源：天眼查）
如此看來，上海菱重與三家尚頎公司，均與上汽集團有著千絲萬縷的聯繫。
（三）高管曾於大客戶任職
此外，科華控股一直受人詬病的還有下面一點：
根據已知信息，公司至少有三位高管——總經理宗樓、董事周宏峰和獨董劉榕曾經在主要客戶處任職。
其中，總經理宗樓曾就任於霍尼韋爾汽車零部件上海公司。霍尼韋爾汽車零部件上海公司是霍尼韋爾渦輪技術部在中國的生產基地。一直以來，霍尼韋爾都是科華控股的前三大客戶。
董事周宏峰、獨董劉榕則分別曾任職於上汽投資和上汽集團。
也就是說，上汽集團既參投科華控股，又可能委派了一名董事參與科華控股的經營管理，還與公司的內銷大客戶存在一定的關聯關係。
不論怎麼看，都超出了一般的投資關係~
三、“中間倉”問題
（一）發出商品佔比畸高
除了嚴重依賴主要客戶，科華控股還存在一個問題——“中間倉”問題。對於中間倉，科華控股在招股說明書中是這樣描述的：
簡單地說，可以將其理解為：科華控股將部分庫存商品發往第三方倉庫（一般不支付倉庫租賃費、管理權不在公司手中、距離客戶工廠較近），根據客戶的指令再從第三方倉庫運送至指定地點。一般因公司自有倉庫或租賃倉庫距客戶生產基地較遠而設置。
中間倉貨物作為發出商品，在財報數據上，則反映在存貨構成中：科華控股的發出商品在數值和存貨佔比上都明顯高於其庫存商品。
數值上，2015年起公司發出商品是庫存商品的2.24~5.83倍；存貨佔比上，科華控股發出商品比庫存商品高出20~33個百分點，2015年以來發出商品佔存貨的比重都在40%以上。
而對於佔存貨大頭的發出商品，2015年後科華控股一直未計提存貨跌價準備。
（二）存貨跌價計提比例低於同行業
究竟是否真的如同科華控股所說，中間倉有必要設置呢？因此造成的大額髮出商品，真的是業界常態嗎？
風雲君選取了主要客戶重合較多、業務相似度較高的三家同行業上市公司與科華控股進行了對比，以下是科華控股與三家同行業公司的基本情況小結：
可以看到，三家同行業公司中，蠡湖股份（300694.SZ）與科華控股重合客戶最多。和科華控股一樣，蠡湖股份、貝斯特（300580.SZ）、飛龍股份（002536.SZ）的主要客戶大部分都是大型跨國渦輪增壓器設備製造商。
同時，除飛龍股份在多個省市設立生產基地外，蠡湖股份、貝斯特只在無錫市設立了生產基地，與科華控股同樣面臨著向主要大客戶多處國內、外廠地供貨的問題。
但在存貨數據上，三家同行業公司與科華控股有著截然不同的表現：
首先是發出商品。由於蠡湖股份和飛龍股份不設置發出商品科目，因此蠡湖股份、飛龍股份庫存商品規模大於科華控股、貝斯特。
對於發往中間倉的產品，蠡湖股份在庫存商品中核算，貝斯特在發出商品中核算。但貝斯特近五年發出商品佔存貨的比例僅在17.67%~23.84%間徘徊，遠低於科華控股。
其次是存貨跌價準備。近五年蠡湖股份對庫存商品及發出商品計提的存貨跌價準備明顯高於其餘三家公司，2017年以前，科華控股的存貨跌價準備高於貝斯特、飛龍股份，但自2017年起，科華控股對佔存貨近六成的庫存商品、發出商品計提的存貨跌價準備大幅降低，降至四家公司的最低值。
尤其是2019年6月末，與科華控股原計提比例最接近的貝斯特存貨跌價計提比例是科華控股的2.8倍。
在同行的襯托之下，科華控股高居存貨榜首的發出商品很容易引起風雲君的疑惑：
作為相同主要客戶的供應商，公司真的需要將這麼多的產品發至中間倉嗎？
如有必要，相應的存貨跌價準備是否計提充分？
而2017年恰逢轉板時點存貨跌價計提比例大幅下降，公司是否存在故意減少存貨跌價的可能？
四、財務指標分析
關於科華控股，2017年轉板時坊間還流傳著諸如招股說明書員工人數與新三板年報披露不一致、公司疑似對主要原材料鎳採購量下降導致產品防腐質量下降等傳言，在此不作贅述。
相較於這些，公司的成色還得看相關財務指標。
（一）造血盈利差
首要的還是公司的造血盈利能力。
近五年來，科華控股基本處於增收不增利的情況。2016年~2018年，公司淨利潤基本在1億元左右浮動，三年來淨利潤絕對值僅增加約700萬元。2019年前三季度淨利潤與去年同期持平，基本無增長。
銷售毛利率自2016年起呈現下降趨勢，主要系原材料鎳、廢鋼及生鐵價格及人工上漲、機械設備更新換代影響成本上升導致。
在盈利能力沒有改善的情況下，政府補助等非經常性損益對公司淨利潤的貢獻逐漸上升，其他收益佔淨利潤佔比從2017年的7.48%上升至2019年1-9月的27.4%。
（二）現金流表現不佳
再來看看科華控股的現金流是否充裕。
近五年來，2019年以前科華控股的經營性淨現金流一直不理想，2015年~2018年該指標一直未超過0.51億元。
但在2019年1-9月，經營性淨現金流突然改善，一度達到2.98億元。
由於持續進行設備升級、興建新廠區，科華控股的自由現金流在2015年~2018年持續為負，並在2019年前三季度因經營性淨現金流的好轉而轉成正數。
與經營性淨現金流、自由現金流形成鮮明對比的，是科華控股的籌資活動淨現金流：2015~2018年，籌資活動淨現金流遠高於經營活動淨現金流，公司基本靠對外借款籌資維持經營。因此形成的質押資金、高昂利息費用使2019年公司的籌資活動淨現金流變為負數。
總體上，科華控股的資金處於較為緊張的狀態。
（三）票據佔比高
科華控股因資金較為緊張形成的財報又一特徵是應收賬款、應付賬款中票據佔比較高。
應收賬款中，近五年科華控股的應收票據佔比從24.92波動上升至35.81，且基本維持處於30%的比例區間。這一數字明顯高於同行業的蠡湖股份及貝斯特，後二者應收票據佔應收賬款佔比一般低於23%。
應付賬款中，科華股份的票據佔比更高，除2016年外近五年都位於49%~53%的區間範圍內，基本高於同行業水平，也算變相向供應商融資了。
同時，科華控股應收賬款餘額中前五大客戶欠款佔比從2015年的69.08%逐年上升至2019年6月末的91.54%。
在銷售前五大客戶銷售佔比（銷售收入集中度）基本未變的前提下，不排除科華控股向大客戶放寬信用期以換取銷售額的可能。
上述原因最終促成科華控股應收賬款週轉率的進一步下降：2015年~2019年9月，應收賬款週轉天數從2015年的154天增加至2019年三季度的190天，增幅為23.8%。
五、舉債擴產
儘管資金緊張，但受限於產能，科華控股一直有著設備升級、擴產改造“做大做強”的夢想。
當然，一開始，大家都是衝著募集資金去的。
（一）腰斬的募集資金
藉著轉板的機會，2018年科華控股原本擬通過登陸主板募集10.21億元的募集資金用於
擴產改造並補充2億元流動資金。
然而，實際上科華控股最終只募得5.16億元的募集資金淨額，原募投項目慘遭腰斬7億元，可謂一朝夢碎。
（來源：募集資金存放與實際使用情況的專項報告）
按照招股說明書披露的11.87億元項目投資金額計算，募投項目剩餘6.71億元的缺口需要科華控股自籌完成。
截至2019年6月，5.16億元的募集資金已全部投入募投項目。
（二）舉債擴產
為了“做大做強”，科華控股毅然舉債擴產。
從上圖看，2015年~2018年，科華控股有息負債的增長幅度與其固定資產投入增幅基本成正比。也就是說，這幾年科華控股借款融資，基本都用來買設備造廠房了。
2019年三季度，科華控股有息負債規模較期初變動不大，結合籌資活動淨現金流為負的事實看，也許不是科華控股不想再繼續借入借款，而是公司的償債負擔已到達一定高度。
畢竟利息費用佔淨利潤的比重，已經從2015年的11.11%飆升至2019年三季度的50.68%。再擴大借款規模，淨利潤估計更難看。
受此影響，科華控股的資產受限比例也持續升高。截至2019年6月末，公司受限資產已達12.05億元，佔總資產的35.21%。
（三）存貨週轉率下降
目前，從2014年就開始改造的中關村生產基地項目已分階段投產，預計今年年末完成工程。儘管因此2018年科華控股的主要產品的產量均有所提升，但總體上，存貨週轉率呈下降趨勢。
近五年，除2016年外，科華控股的存貨週轉天數持續上升，2019年三季度已從2015年的94天增長至116天。擴產的同時產品需要花費更多的時間才能售完，這不是一個好現象。
2019年4月，預計建設時間為4年、投資總額為11.44億元的南工廠生產線項目正式動工。對於截至2019年9月賬面只有2.84億元（含受限貨幣資金）的科華控股而言，這意味著舉債擴產的階段還未過去。
接下來的三年裡，科華控股還得頂著資產受限、歸還利息的壓力，繼續加大固定資產投入。
六、結語
自2014年在新三板掛牌起，科華控股共向股東分紅0.9億元，股息支付率為19.84%，居於同行業貝斯特的21.19%與蠡湖股份的16.13%之間，在該指標上表現平平。
總地來說，從新三板轉板至主板，科華控股除業務、產能及資產規模有所擴大外，其他經營方面未見明顯改善。
受主要下游市場汽車行業增幅減小影響，2017年起我國渦輪增壓器零部件市場增速放緩。2019年1-9月國際渦輪增壓器製造巨頭蓋瑞特（霍尼韋爾單獨分拆的渦輪增壓器子公司，GTX.N）和博格華納（BWA.N）業績低迷，較去年同期均出現負增長。
終端需求增速放緩，面對有限的大客戶，競爭只會更加激烈。
針對目前原料價格及人工上漲、毛利率下滑的現實，隨著募投項目的全部完工，科華控股是否真的能通過升級擴產、獲得更大的邊際效應來跑贏競爭對手、牢牢抱住大客戶的大腿明年即可初見分曉。
若擴產後績效未能達到預期，舉債的陣痛可就白受了。
本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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