现阶段，面临复杂的经济金融形势和经济下行压力，加大逆周期调节力度、灵活运用多种货币政策工具的必要性逐步增强。金融委第八次会议和人民银行货币政策委员会第三季度例会都向市场释放出“加大逆周期调节力度”的信号。
那么，加大逆周期调节力度的着力点究竟集中在哪些方面，又将给市场带来哪些影响，这些问题值得深入探讨。
经济存在下行压力
当前国内经济下行压力主要来自制造业、房地产业与汽车销售行业的疲软。
其一，受全球经济放缓、国内产业转型及融资结构等因素影响，国内制造业投资增长乏力；其二，受国内楼市降温与房企稳杠杆约束，房地产投资存在一定下行压力；其三，国内汽车销售放缓对国内零售销售表现构成拖累。上述三方面因素共同导致我国内需存在一定的下行压力。
除了内需压力之外，数据显示，欧美民间经济活跃度进一步降温，这表现在：美国制造业萎缩、服务业大幅放缓，欧元区经济“火车头”德国第三季度经济萎缩，面临衰退风险等。这表明欧美内需仍在萎缩，在这种情况下，我国出口也面临下行压力。
四大着力点
第一，稳宏观杠杆率。
尽管我国宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险总体可控，但是仍然需要警惕宏观杠杆率过快走高。数据显示，2019年第二季度宏观杠杆率连续两个月上升，且增速明显加快（见图1），在这种情况下，央行需要把握好稳增长与稳宏观杠杆率之间的平衡，更多要在结构调整上下功夫，优化融资结构和信贷结构。这是逆周期调节的第一大着力点。
第二，稳物价与稳预期。
数据显示，9月国内CPI同比增长3.0%，环比增长0.9%，连续三个月超预期，这引发市场对后续通胀走高的预期升温。本轮通胀上升，主要是猪肉供给趋紧推升食品价格，并且猪肉价格上升也带动牛、羊与鸡肉等相关替代品价格上升。市场对物价走高预期较强，将制约央行货币政策的实施。这是逆周期调节的第二大着力点。
第三，维持人民币汇率总体稳定。
随着人民币市场化改革不断深化，人民币汇率双向浮动弹性提升，适应外部冲击能力将继续增强。但短期来看，影响人民币汇率因素较多，投资者情绪较为敏感，比如，人民币汇率对中美贸易摩擦高度敏感，以及海外央行“宽松潮”涌动令市场对央行降息预期较强等。因此，在经济指标未出现明显偏离合理区间的情况下，稳定人民币汇率预期是逆周期调节的第三大着力点。
第四，畅通国内货币政策传导渠道。
从全球来看，近期全球“降息潮”，尤其是美联储7月、9月两度降息，明显调升了市场对央行降息的胃口。但国内面临的更多是结构性问题，货币政策传导不通畅，小微企业融资难先于融资贵。
其一，国内融资结构单一。目前我国融资结构仍以银行间接融资为主体，银行往往存在顺周期经营“惯性”，经济下行压力加大进一步制约了银行的风险偏好改善。其二，小微企业风险溢价高。目前，国内质押式回购加权利率（DR007）为2.51%，降至历史低位，市场流动性充裕，但新版1年期LPR报价利率为4.20%，而上半年普惠型小微企业平均贷款利率为6.62%，可见流动性并未高效传导至小微企业。这背后除了银行等供给端服务滞后之外，信息不对称、市场评级机构不完善、企业本身管理存在短板甚至不规范等问题都是重要因素。
以上因素导致货币政策传导不通畅。因此，畅通货币政策传导渠道是逆周期调节的第四大着力点。
未来之路
那么在未来，央行如何加大逆周期调节力度，并兼顾短期平稳与长远健康发展呢？
综合考虑国内货币政策面临的约束，央行全面降息、降准政策偏谨慎，将更多倚重再贷款与再贴现、MLF、TMLF、PLS、定向降准与新版LPR等工具。
第一，在稳投资方面，央行可能通过PLS、专项债等政策弥补地方政府财政约束，补齐“新基建”短板，提升国内基建投资效率。
第二，在扶持小微企业方面，央行未来将倾向于采用结构政策工具与改革手段，疏通货币政策传导机制。其一，利用创新结构性政策工具为金融机构提供长期限、低成本资金支持，同时，引导金融机构精准支持小微企业发展。其二，采取市场化改革措施。比如推动“三只箭”（信贷、股权、债权）加大对小微企业的融资扶持，这也有助于优化国内融资结构。而在降低小微企业风险溢价方面，未来将推动市场主体信息披露规范化，对失信小微企业进行必要惩戒，并引入信用评级竞争，培育公信力高、风险定价合理的评级服务等。
市场影响
总体来看，加大逆周期调节力度将利好权益资产，但对债市的提振作用有限。
第一，利好权益资产。
加大逆周期调节力度，并不意味着“大水漫灌”，而是倾向于维持短期经济运行在合理区间（物价稳定、就业充分）的前提下，与积极财政政策形成合力，通过改革疏通货币政策传导渠道，激发微观主体活力。因此，随着政策效果逐步显现，小微企业经营状况将改善，有助于促进市场对经济前景的乐观预期。并且，得益于海外央行宽松政策持续、人民币资产估值拥有洼地优势以及金融改革开放持续推进等因素，全球长期资本将持续流入，这都将利好权益资产。
第二，对债市提振有限，但存在一定分化。
货币政策保持稳健基调，央行降低的是实体经济融资成本，这意味着目前市场利率水平大幅“开闸放水”的可能性偏低。这是因为在降息方面，一是央行面临物价、楼市及汇率预期等方面的制约；二是在经济未出现明显偏离合理区间的情况下，降息可能存在“徒耗”政策空间的问题。这就对利率债券下行造成一定影响。同时，尽管中高信用等级的利差在纵向比上没有多大优势，但可观的票息仍具一定吸引力。
（作者单位：中国光大银行金融市场部）
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