◎ 来源 | 地产密探（ID：real-estate-spy）
或许，这只是中大型房企楼市寒冬里的一个缩影。
“冰与火之歌，”目前似乎想不到其他能形容这家房企当前处境的最贴切表述。11月23日，蓝光发展公告一则重大喜讯，时隔4个多月的29亿元公募债融资计划终于获得中国证监会核准发行。
在监管层已明确严控银行等资金流向房地产的档口，哪家房企能拿到债券融资批文，哪怕时间稍长一点，那也绝对是“烧高香”了，又能有多少房企不眼馋呢？
但高兴之余，新的问题又来了。最多29亿元规模的公募债，能否如预期获得较低利率且满额认购，或许这仍是一个问号。若放在1年前，地产公司债都是“香饽饽”，但现实反差如此之大，让人唏嘘。
23日当天，蓝光发展还公告过一则私募公司债融资落实情况，称本期债券共20亿元规模，期限3年，但按期限不同又分为3个品种，但结果很意外，严重遇冷。从产品结构设计看：
品种一：3年期固定利率债券，附第1年、第2年末发行人调整票面利率选择权、赎回选择权及投资者回售选择权；
品种二：3年期固定利率债券，附第2年末发行人调整票面利率选择权、赎回选择权及投资者回售选择权；
品种三：3年期固定利率债券。
最终，蓝光上述债券实际发行规模4亿元，品种一及品种二全额回拨至品种三，品种三发行规模4亿元，也就是说品种一、二“无人问津”，最终票面利率7.5%。
与此较为类似的情况是，11月15日，蓝光发展曾公告过5年期（“3+2”年）“16蓝光02”10亿元债券第三年回售情况，尽管8月底该债券利率从5.25%上调到7.6%，债券持有人却毫无兴趣，全部抛售，蓝光发展要全部兜住，但此后的债券转售，无人问津。
无独有偶，今年10月21日蓝光发展曾披露5年期（“3+2”年）“16蓝光01”30亿元债券第三年回售情况，虽然该债券利率已从5.5%上调到7.4%，但债券持有人回售总金额达到23.77亿元，最终这笔回售债券完成转售6.88亿元。
从时间轴来看，从部分回售到全部回售，从部分转售到0转售，尽管蓝光发展均上调相关债券的利率，投资人依然热情不足，背后影射的是对该楼市尤其是该房企发展的信心不足。
以往房企”你好，大家都好“的情况，现在却只会分化的越来越严重，央企、国企或头部房企融资成本明显较低，详情且看《头部房企“寒冬”激战：万科7亿美元债息最低3.15%，力挑中海》一文，而进取扩张型典型房企如弘阳、佳兆业等，即便绕到海外发债，成本也不断走高。
就蓝光来说，据密探君的跟踪观察，以下三点值得注意：销售增速放缓、三四线项目及隐匿债务。
从克而瑞的统计看，蓝光今年前10个月全口径销售838.3亿元，排名第29位，权益销售金额601.2亿元，排名第30位，而去年同期全口径销售789亿元，排名第27位，权益口径销售额773.3亿元，排名第21位。
前后对比不难发现，蓝光权益口径销售额出现下滑，这是一个危险的信号。
去年以来，蓝光发展围绕成渝、长三角，中原、长江中游等重点城市群依据深耕策略继续拿地，2018年新增土地储备共85块，总建筑面积约1496万平方米，同比增长155%，从战略上讲没任何问题，但如果结合当前大环境，问题就来了。
除了准一线或二线城市（如省会）补充新项目之外，蓝光还通过多种获取模式大举进入四川如眉山、泸州、资阳、达州，陕西宝鸡，河南开封、漯河，湖北襄阳，山西晋中等三四线城市。
“有风险吗？要看结构的话，风险大了去了。”前不久，一位头部明星房企负责人曾公开坦言说。
这些三四线项目除了面临日趋严峻的销售压力，对开发资金的需求量也颇为庞大。即便是合作项目，要想分享成果，同样也要担责。
以南充合作项目为例，万向信托10月份曾受托发行地产633号（蓝光阆中星悦半岛项目贷款集合资金信托计划），融资1亿元，开发商为阆中星亿置业，与蓝光无任何股权关系，只是委托其进行项目开发建设与销售管理服务，但蓝光要为其融资提供担保。
截至2019年10月31日，蓝光发展及控股公司对外担保余额507.1亿元，占公司2018年期末经审计归属于上市公司股东净资产的321.78%。
值得一提的是，蓝光发展2019年三季报却显示，公司少数股东权益达到约184亿元，超过归属母公司权益173.49亿元，而2018年底少数股东权益才113.3亿元，母公司权益157.59亿元。从历史数据看，少数股东权益增速迅猛，但母公司权益相对较慢。
蓝光发展2019年三季报
蓝光发展2018年年报
蓝光发展2017年年报
蓝光发展2016年年报
除非协议约定明确控制，否则一般意义上，一家上市房企并表项目指的是持股50%及以上股权比例的控股投资，该上市公司可以对项目剩余持股的少数股东权益进行并表。按照权益对应净资产与损益对应净利润，很少出现少数股权多于控股股东的权益。
蓝光发展今年三季报出现上述异常，除了无解释让外界费解之外，更费解的是权益与净利润的正向关系也不对应。今年前三季度，归属于母公司净利润约25.3亿元，同比翻倍，净资产收益率（ROE）14.61%，但少数股东损益仅有5555万元，同比下降近三成，对应收益率仅0.3%。
蓝光发展2019年三季报
难道这些少数股东都“傻”吗？显然，不是。
一位财务专家向密探君分析说，这里或暗藏名股实债，我们看到很多项目引入信托、基金、资管等金融机构，虽持股比例很高，但更多是固定回报，到退出项目时，实际操盘方以稍高于账面溢价或平价回购。这就隐藏债务而扩大净资产。
更奇葩的是，部分上市房企面对一些投资持股逾50%的项目明显能并表却剔出并表范畴，还美其名曰“部分合作方或项目原股东方也希望参与合作项目的经管理决策，导致公司无法将该等项目并表”，最典型者莫过于新城控股。从已披露数据看，其实这些被剔出并表的项目负债率都较为沉重，剔出后减轻了房企集团负债率。
三季报末，蓝光发展账面现金211亿元，比去年末少了40亿元，短期借款76亿元，比去年末少了5.5亿元，一年内到期有息负债60.86亿元，与去年末基本持平，现金负债比看似具备较高的覆盖率，但这里多少受限资金，也是一个疑问。此外，现金流结构虽有好转，仍依赖于外部融资。
加群、交流，请添加密探君微信：drljjxs
閱讀更多 地產密探財經 的文章
