歌力思（603808.SH）日前發佈了《2019年度非公開發行A股股票預案》。
根據該公告，公司擬非公開發行募資不超過（含發行費用）9.85億元，用於對子公司東明國際投資（香港）有限公司增資以收購ADON WORLD SAS 43％股權以及補充流動資金。發行價格為不低於定價基準日（本次非公開發行股票發行期的首日）前20個交易日股票交易均價的90％。
通過收購ADON WORLD SAS部分股份，公司將擁有法國IRO品牌全球100％控制權。IRO於2005年創建於巴黎，是一個法國的設計師品牌。財務數據顯示，IRO品牌在2019年1-9月實現營業收入4.96億，同比增長12.88％。其中，中國區實現營業收入6152.19萬，同比增長181.53％。
根據收購定價測算，此次被收購標的的靜態市盈率接近30倍，遠高於歌力思目前約12倍的估值。或許正是基於對定價較高的擔憂，增發公告出來後歌力思的股價連續下跌兩天，11月25日盤中低位時更是接近歷史新低位置。
回顧歷史發現，自2015年上市以來，歌力思就曾花費數億元用於收購其他品牌及電商平臺，這在提升公司營收、利潤的同時也導致其賬面商譽金額偏高。
收購定價是否合理？
根據信披資料，ADON WORLD SAS主要業務為子公司IRO SAS 經營的品牌服裝業務。歌力思此次通過子公司東明國際收購ADON WORLD SAS 43％股權的定價為8950萬歐元，按照協議簽署日的人民幣匯率中間價進行換算，收購價為人民幣69830.59萬元。由此推算，ADON WORLD SAS 100％股權的估值約為16.24億人民幣。
按照增發預案公告的ADON WORLD SAS財務情況，其在2018年實現的歸母淨利潤為5466.87萬，由此推斷此次收購的靜態市盈率接近30倍。
對比而言，截至11月25日收盤，歌力思的市值為43.66億，對應2018年歸母淨利潤的市盈率只有不到12倍。
一般來說，更高的定價需要更高的業績增速與其匹配，ADON WORLD SAS能在未來實現這一目標嗎？
業績增速放緩，單季利潤同比降超兩成
歌力思的主營業務為品牌時裝的設計、研發、生產和銷售，目前形成了包括時尚、潮牌、輕奢、網紅等多屬性的品牌矩陣，包括ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy以及IRO Paris等。
自2015年上市以來，歌力思的營收從當年8.35億上升至2018年24.36億、同期的歸母淨利潤則從1.60億上升至3.65億，複合增速分別達到了42.89％以及31.64％。
但同時可以看到的是，進入2018年以來，歌力思的業績增速出現明顯放緩。其中，2018年營收、歸母淨利潤增速分別為18.66％和20.74％。最新的2019年三季報數據顯示，營收增速進一步降至8.57％、歸母淨利潤則降低到2.62％。如果單看第三季度，營收、歸母淨利潤更是分別同比減少5.51％和20.48％。
業績增長放緩的原因是什麼，短期內能扭轉這一局面嗎？
併購效應減弱、核心品牌銷售不及預期
仔細分析可以發現，併購影響減弱以及旗下核心品牌增速放緩或是導致公司高增長不再的主要原因。
過去幾年，歌力思通過收購唐利國際、前海山林以及百秋網絡等公司的部分股權，實現了品牌矩陣的擴張以及業績的加速增長。但隨著這些併購陸續並表以及基數擴大，業績增速的放緩不可避免。
另一方面，核心品牌增長乏力也是重要原因。最新經營數據顯示，ELLASSAY、Ed Hardy及Ed HardyX、IRO（不含中國區）在前三季度的營收均超過3億，構成了歌力思最主要的收入來源。但從營收增速以及毛利率等指標來看，幾個品牌面臨著較大的增長壓力。
其中，營收佔比最大的ELLASSAY前三季度的營收增速為4.22％，毛利率同比減少了1.51％。Ed Hardy及Ed HardyX的營收更是同比減少了17.17％，毛利率下降2.78％。
相比較而言，公司此次希望通過增發收購併獲得全球100％控制權的IRO品牌的表現較為突出，其不含中國區的營收同比增長11.27％，而中國區更是大增181.53％。
商譽風險值得留意
回顧歌力思2015年上市以來的資本運作，收購資產在提升公司業績增速的同時，也積累了較大的商譽金額。
數據顯示，截至2019年6月30日，公司擁有商譽賬面原值約5.47億，主要來自於三家被投資單位，包括唐利國際控股有限公司（1.07億）、上海百秋網絡科技有限公司（2.51億）以及深圳前海上林投資有限公司（1.89億）。
根據會計準則的要求，商譽需要每年進行減值測試。如果測試結果表明包含分攤的商譽的資產組或資產組組合的可收回金額低於其賬面價值，將確認相應的減值損失。
在這些被投資企業中，唐利國際控股有限公司對應的資產是Ed Hardy在中國大陸及港澳臺地區的品牌所有權。前文提到，Ed Hardy及Ed HardyX品牌在2019年前三季度的營收同比減少17.17％，毛利率同比下降2.78％。（CJT）
甬金股份（603995）日前發佈公告，將原定於2019年11月20日進行的網上、網下申購推遲至2019年12月11日。調整後的發行安排如下：
公告顯示，甬金股份此次發行價格22.52元/股，對應市盈率（16.24倍）高於所在“黑色金屬冶煉和壓延加工業”行業上市公司最近一個月平均市盈率（5.67倍），存在未來發行人估值水平向行業平均市盈率迴歸，股價下跌給新股投資者帶來損失的風險。依據相關規定，公司將在網上申購前三週內連續發佈投資風險特別公告，發行時間安排順延三週。
招股書顯示，公司選取了業務範圍中有從事相關不鏽鋼生產業務的A股上市公司太鋼不鏽（000825.SZ）、新鋼股份（600782.SH）和撫順特鋼（600399.SH）以及H股上市公司大明國際（01090.HK）作為同行業可比上市公司。
根據wind數據，截止11月20日收盤，太鋼不鏽、新鋼股份和撫順特鋼靜態市盈率分別為4.41倍、2.52倍及2.11倍，市淨率分別為0.69倍、0.71倍及1.27倍；大明國際靜態市盈率及市淨率分別為16.63倍及0.71倍。
甬金股份市盈率及市淨率均明顯高於A股可比上市公司，公司市盈率與大明國際相近，但市淨率是大明國際的兩倍之多。
招股書中稱，公司的競爭優勢包括：核心技術優勢、產品質量優勢、技術研發優勢、生產裝備優勢、人才隊伍和管理團隊優勢。
招股書中提示的風險包括：毛利率較低的風險、短期償債風險、資產負債率較高的風險、供應商集中風險、市場價格波動風險、公司經營業績波動的風險等。
業務概況：冷軋不鏽鋼板生產商
甬金股份實際控制人為虞紀群與曹佩鳳夫妻，截至招股說明書籤署日，虞紀群持有公司發行前34.79％股份，曹佩鳳持有公司發行前28.27％股份，合計持有公司63.06％股份。
自2003年成立以來，甬金股份一直從事精密冷軋不鏽鋼板帶生產領域。公司先後於2010年和2014年投資設立江蘇甬金和福建甬金，將主營業務拓展至寬幅冷軋不鏽鋼板帶生產領域。
2018年，公司寬幅冷軋不鏽鋼板帶產量超過110萬噸，精密冷軋不鏽鋼板帶產量超過10萬噸；寬幅冷軋不鏽鋼產品及精密冷軋不鏽鋼產品銷售收入佔比分別為91.75％及8.25％。
目前，國內寬幅冷軋不鏽鋼板帶領域主要生產廠商包括宏旺集團、太鋼不鏽、甬金科技、北海誠德、張家港浦項（含青島浦項）、鞍鋼聯眾、寶鋼不鏽（含寧波寶新、寶鋼德盛）以及酒鋼宏興等，2018年上述前八大廠商所佔市場份額超過95％。招股書中披露的各廠商市場份額如下：
精密冷軋不鏽鋼板帶領域較大規模企業數量基本穩定在 20 家左右，主要包括上海實達、甬金科技、寧波奇億、太鋼精密、呈飛精密、無錫華生、上海業展等企業。招股書中披露的主要廠商2018年市場份額如下：
預計募資淨額11.75億元
招股書顯示，甬金股份擬在上交所主板上市，發行價格為22.52元/股，發行價格對應的市盈率為16.24倍（按每股發行價格除以發行後每股收益計算），對應市淨率為1.92倍（按每股發行價格除以發行後每股淨資產計算）。
此次發行，公司預計募集資金總額為129,872.84萬元，扣除發行費用後，預計募集資金淨額117,511.00萬元。
發行募集資金將主要用於“年加工7.5萬噸超薄精密不鏽鋼板帶項目”的投資建設，項目建設期2.5年。
根據招股書，募投項目主導產品以高性能、高質量超薄精密不鏽鋼板帶為主，主要應用於電子信息、醫療器械、通訊、軌道交通、航天航空、環保能源、軍工國防等高端製造行業。相較於公司現有精密冷軋不鏽鋼板帶產品，超薄精密冷軋不鏽鋼板帶產品毛利率更高，盈利能力更強。
2019前三季度：營收113.32億元，利潤2.39億元
2016-2018年，公司營收分別為81.43億元、121.66億元及156.5億元，2017年及2018年營收同比增幅分別為49.41％及28.64％。
2017年營收大幅增加主要系子公司福建甬金第二條年產25萬噸寬幅冷軋不鏽鋼板帶生產線於2016年10月投產後，公司產能增加；2018年營收增長主要系公司300系精密和300系寬幅銷量增加所致。
2016-2018年，公司歸母淨利潤分別為2.46億元、2.17億元及3.31億元。2017年，在營收增長的情況下，公司歸母淨利潤同比下降11.72％，主要系公司綜合毛利率下滑，同時由於公司銷售規模的上升，導致與銷售規模直接相關的稅金及附加、期間費用及所得稅費用增加。
未經審計財務數據顯示，2019年前三季度，公司營收113.32億元，歸母淨利潤2.39億元，同比分別增長2.10％及5.65％。
招股書提示了公司的一些風險因素。
毛利率較低
招股書顯示，公司存在毛利率較低的風險。2016-2018年及2019年上半年，公司的主營業務毛利率分別為8.52％、6.00％、5.89％和5.56％，毛利率呈下滑趨勢，且到2019年上半年已不足5.6％。
公司稱產品結構比重的變化是公司報告期內毛利率下降的主要影響因素。毛利率變動主要受各期產品結構變化、產品價格變化、購銷差價（單位產品銷售均價-單位直接材料成本）變動的影響；2017年主營業務毛利率較2016年下滑較多主要是2017年毛利率相對較低的寬幅300系銷售佔比上升所致，由2016年的82.70％上升至86.20％；同時，2017年平均銷售價格上漲較多；加上受不鏽鋼市場價格變動、規格型號結構差異和採購策略等因素的影響，各系列產品購銷差價下降明顯；綜合導致2017年主營業務毛利率下降明顯。
公司毛利率明顯低於行業平均值。2016-2018年，行業平均毛利率分別為13.31％、11.44％及12.75％。
存短期償債風險
另外，公司負債結構值得關注。
2016-2018年及2019年上半年，公司流動比率分別為0.63、0.72、0.79、0.90，速動比率分別為0.35、0.39、0.42、0.51，相對較低。
公司的流動比率和速動比率低於同行業可比上市公司平均水平：
根據招股書，公司所處行業為資本密集型行業，前期廠房、設備投資金額較大，公司近幾年一直處於業務擴張期，資金需求量較大，主要來源於股東投入、滾存利潤及流動負債，長期負債較少，負債結構不盡合理，因此，流動比率、速動比率相對較低。但隨著投資項目逐步投產併產生效益，發行人流動比率、速動比率呈逐步改善態勢。
與同行業可比上市公司相比，公司處於業務擴張期，資金需求量較大，但融資渠道相對單一。股權融資方面，公司僅通過私募方式籌措少量資金，而上市公司通過首次公開發行股票及再融資募集資金規模較大，其中新鋼股份2017年定向增發募集資金17.33億元，大明國際2017年定向增發募集資金3.21億元；債權融資方面，上市公司除了短期借款外，還通過長期借款、中期票據等方式融資，其中新鋼股份2014年發行了16億元5年期中期票據，而公司過多依賴於短期借款融資，截至報告期末，公司無長期借款。因此，公司流動比率、速動比率與同行業可比上市公司相比較低。
本文源自麵包財經
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