“對賭協議”從傳統實業蔓延到互聯網新經濟

所謂“對賭協議”，是Valuation Adjustment Mechanism（中文為“估值調整協議”）的通俗說法，簡稱VAM，就是期貨的一種形式。在創業和投資領域由於有太多不確定性，“對賭協議”成為投資圈減少投資風險、保護自身利益常用的手段，比較常見的對賭協議包括業績對賭和上市對賭，一般會要求公司在一定期限內銷售額、利潤、日活情況達到既定標準，或者在一定期限內掛牌或上市。

在對賭的協議中，創業者面對投資者就像是面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。

在傳統實業領域，對賭成功的有蒙牛萬達，失敗的有太子奶俏江南永樂電器雷士照明等。

資本是天使還是魔鬼？

早期的互聯網時代，風險投資VC們不大瞭解中國互聯網的潛在市場和發展速度，依舊用對賭協議來規避風險。京東7年融資20多億美元后於2014年實現上市，而在京東創業初期的2006年，那時京東還是一家難以盈利、常年虧損的公司，不被外界看好，劉強東為資金短缺熬成了一撮白髮。據媒體透露，京東CEO劉強東為了獲得一輪融資，與今日資本簽訂了1000萬美金的對賭協議。協議要求，京東的發展速度，每年不得低於100%。

劉強東事後表示，“京東只有第一輪(融資)協議中籤署了對賭條款，只用2年就贏得了5年對賭條款，之後再也沒有簽署！”他還建議，創業者應拒絕和任何投資人簽訂對賭協議，“這常會讓你在短期對賭和公司長遠發展之間二選一，無論何種選擇，都不會是好結果。”

還有新浪入股土豆網，華誼兄弟控股賣座網，上市失敗的窩窩網拉手網等，但“對賭協議”不適合互聯網行業的特點越來越明顯，還有中國資本市場監管政策的因素。

2011年前後證監會嚴厲的監管政策，“在多次會議和培訓上，監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的禁區。”某投行人士表示，“所有簽有這類協議的公司都必須在上市前清理。”但終止背後是各種不同路徑的潛在安排。

讓我們記下這些VC名字，摩根斯坦利、高盛、鼎輝、今日資本等這些風險投資者，很少聽到它們在互聯網特別是移動互聯網領域的聲音了。

“千團大戰”中的資本力量

資本力量的充分體現是在中國互聯網史上濃墨重彩的“千團大戰”時期。2010年3月4日，效仿美國團購鼻祖Groupon的美團上線了第一個團購產品：梵雅葡萄酒品嚐套餐，79名用戶率先“嚐鮮”。此後，3月14日窩窩團上線，3月15日F團上線，3月16日拉手網上線。。。當時較強勁的網站有拉手、美團、窩窩團、24券、滿座團、高朋網等，當然也不乏各大門戶網站的加入，新浪、騰訊、開心網、人人網等平臺型互聯網公司以及58同城等信息網站平臺紛紛進入到團購領域。到2011年8月，市場上的團購類網站多達5058家，史稱“千團大戰”。

團購領域曾是移動互聯網O2O概念廣受追捧的一個野蠻生長的年代，VC們一改之前考量盈利的作風，僅以搶佔市場擴大規模為目標，這不僅促使了行業的野蠻粗放無序狀態，同時廣告價格水漲船高，使導航網站、搜索引擎、戶外廣告等大受其益，讓自身揹負沉重成本負擔。

“拉手不差錢”

以融資多燒錢兇著稱的拉手網，請來葛優當代言人，鋪天蓋地地打地鐵、公交等戶外廣告。拉手網分別在2010年6月、2010年12月、2011年4月完成了3輪融資，金額分別為500萬美元、5000萬美元、1.11億美元。拉手創始人吳波表示，“整個行業都在燒錢，拉手網又不差錢，拉手是團購領域融資最多的企業”。

當時電商人士魯振旺感嘆，拉手網燒錢讓人心疼，稱拉手相當於每天燒掉246萬現金，掙回28.7萬現金，每天淨燒錢217.3萬現金，若換成百元大鈔，共計2.173萬張，約32公斤。據瞭解，在營收規模不斷擴大的同時，失血過多，也是拉手網IPO失利一大重要原因。拉手網2011上半年運營虧損達3.91億元，運營利潤率為令人咂舌的-489%。

拉手網因IPO衝刺失敗元氣大傷，最終CFO離職，創始人吳波出局，拉手成為投資人控制的公司，退出第一梯隊，美團、大眾點評團購等後來者居上。在騰訊入股大眾點評、百度收購糯米網、美團傳言獲3億美元C輪融資之後，拉手網則傳出找接盤者，2014年被三胞集團收購。

“窩窩必勝”

有人說團購血戰因他而起，在團購行業興起之前的互聯網競爭程度並不激烈。做過十年的超市零售、十年的手機短信彩信的山東人徐茂棟想用資本力量要殺入團購行業創造奇蹟，他意欲在資本追捧、野蠻競爭而商業模式還不清晰的團購行業締造出“用大批小舢板集結成航母”的神話，用史上最快速度實現一家公司的IPO。

他首先收購了2010年4月就找過自己融天使輪的窩窩團殺入團購行業。當時的窩窩團資金匱乏，只做了北上廣和天津等不到十個城市。徐茂棟認為它“團隊都是剛畢業的大學生，整合起來沒有難度”。

然後在三四線城市大量併購地方性團購網站，從第一家被收購的地方團購網站濟南0531團開始，用不到半年時間連續收購了瀋陽19團、無錫團蝦、長沙團客、廈門閃團等數十家地方性團購網站，其中不少是當初徐茂棟以天使投資人的身份先去接觸的。

另一方面，在一二線城市大規模向對手挖角。他描述的“戰績”十分驚人：“窩窩團很像團購的聯合國，原先的老人就80個，現在有5500人，美團、拉手、滿座等大團的精英都在窩窩團，美團上海幾乎所有骨幹都來窩窩團了，拉手的華東區佔它總收入三分之一，200多名骨幹加入窩窩團，滿座的上海骨幹、北京骨幹、大連整個城市，幾乎都在窩窩團。。。我是很開放的，全民創業，大家來都有期權。”

徐茂棟相信團購網站就是拼資源的生意，這在中國互聯網發展史上堪稱一景。“他想學江南春玩併購，但團購跟分眾完全是兩碼事。”金沙江創投合夥人朱嘯虎說，“分眾的收購是買資源，你一座樓裡面就那麼幾塊屏，一個城市就那麼多座樓，你多收一塊就多佔一個地方，這個是有意義的；可是團購你收什麼呢？它的銷售額是上個月的，商戶和用戶都是別人的，你收過來以後還不是得重頭培養起，能不能產生效益又說不定。”

以“小氣”著稱的美團王興，2012年初在這個燒錢搶市場賠本賺吆喝的寒冬，繼2011年8月在一次融資發佈會上亮出美團在美國硅谷銀行的賬戶，6912萬美元餘額，又來個“傷口撒鹽”或者“趁你病要你命”--團購過期無條件退費，高手出招招招斃命。

隨著資本市場緊縮，團購網站均在進行內部調整，拉手網IPO的推遲似乎為整個團購前景蒙上陰影，千團大戰時期的融資潮也隨之銷聲匿跡。拉手網幾經上市受挫後於2014年10月被三胞集團收購；窩窩團歷經周折於2015年4月在美國納斯達克上市，後與眾美聯合併為眾美窩窩轉型做B2B服務；團寶網2012年初倒閉，24券2013年1月倒閉，滿座網2014年賣給蘇寧後不到兩年也關閉；高朋網從F團創辦成立，再到與騰訊Groupon合資的高朋網合併成新高朋網，騰訊陪嫁QQ團購，管理團隊混亂中也走上了歸途。美團網於2015年10月也與大眾點評合併，開闢外賣業務，後來者居上。

來得容易去得快。伴隨著團購服務同質化、燒錢快、體驗差、盈利難等諸多問題，團購熱潮“曇花一現”。

但今天再回頭審視“千團大戰”，它為後來O2O和移動支付的快速推廣提供了土壤。一方面，團購將線上需求與線下消費結合起來，讓網站們第一次開始“親密接觸”線下商家，瞭解它們的痛點；另外一方面，為了適應團購需求，線下商家也在硬件和系統上實現了初步數字化。

隨後的2014年滴滴快的燒錢補貼大戰，更為移動支付的迅猛推廣帶來巨大的流量。

請看下篇，中國互聯網編年史（四）---巨頭的站臺和新生代的反擊