2019年10月，高瓴資本領銜的珠海明駿通過激烈的角逐，獲得格力電器15%股權，成為後者第一大股東，締造了PE參與國企混改的里程碑。高瓴資本支付的交易金額預計在400億元左右。市場在關注這起交易的同時，也對高瓴資本會為格力電器帶來怎樣的變化充滿關切。拆解和重構高瓴資本兩年前私有化港股上市公司百麗國際的交易邏輯，將有利於理解其入主格力電器後的運作思路。
高瓴資本私有化百麗國際的對價是531億港元，創下當年併購交易市場金額之最。彼時，百麗國際的業務已進入瓶頸期，估值與其2007年上市時幾乎相當。從此後百麗國際的股權變動看，這起私有化更像是為百麗國際實施管理層收購（MBO）打個掩護。
兩年時間過去，高瓴資本從百麗國際中分拆出運動類資產滔搏單獨上市。目前，滔搏市值已達580多億港元，超過百麗國際私有化時的估值，高瓴資本獲得的賬面收益頗為可觀。值得注意的是，滔搏經營業績的提升，應當與業界盛傳的高瓴資本“賦能”關係不大，主要源於其自身規模擴大帶來的效益提升，而且是在幾乎被“抽乾”現金流的情況下取得的。高瓴資本能否在格力電器身上再次展現其“賦能”效果，還需時間驗證。
百麗國際創始人鄧耀出生在上世紀30年代香港的一戶普通人家。長大後，經過數十年的拼搏，鄧耀擁有了自己的小型皮鞋工廠。70年代末期，在行內已有一定地位的鄧耀，毅然接受內地的邀請，成為改革開放後第一個開始與內地鞋廠合作的香港商人。鄧耀當時的商業模式是，由其提供設計給內地工廠，製成後再購回香港售賣。Belle（百麗）這個品牌，也在1978年面世，並在內地生根開花。
28年後的2007年，百麗國際在香港上市。當時，百麗國際已是中國最大的女裝鞋零售商，擁有百麗、天美意、思加圖等知名鞋類品牌，並代理耐克、阿迪達斯、卡帕、彪馬等一二線運動服飾品牌的銷售。上市後，百麗國際一路開疆拓土。截至2010年，百麗國際旗下門店已超過1萬家，並被納入恆生指數成分股。2013年，百麗國際迎來高光時刻，市值超過1500億元，成為中國最大的鞋服零售商、全球最大的非運動鞋鞋類生產商和運動服零售商之一。
對於自己的經營思想，鄧耀曾經說過，“我不要權力，但是我規定，工廠生產的貨品要有高品質，同時不可為其他公司生產，我是工廠的唯一買家。這樣做，我的權力還不夠嗎？我的目標只為賺錢，誰來做董事長，又有何關係”。鄧耀的最後一句話，一語成讖。
01
私有化之因
百麗國際上市後的發展，以2013年為分水嶺，分為突飛猛進和二次創業兩個階段。2013年前，百麗國際的營業收入不斷增長，從2007年的116.72億元上漲至2013年的430.67億元，6年時間增長了近4倍；歸母淨利潤從19.79億元上漲到51.59億元，增長近3倍，門店數也從0.61萬家擴張到1.92萬家，整個公司呈現出一派欣欣向榮的景象。
但自2013年之後，百麗國際的營業收入一路走低，2014年首次出現負增長，此後再也沒有出現往日的“榮光”。直到私有化前，百麗國際營業收入已降至407.9億元；歸母淨利潤降至29.34億元，較2013年業績幾乎腰斬（圖1、2）。
在2013年百麗國際年報中，鄧耀坦陳，“隨著經濟結構痛苦轉型，百麗國際難以擺脫增長乏力的困境；全體百麗人需要煥發二次創業的激情”。鄧耀所說的經濟結構痛苦轉型，指的是電商模式的崛起及其在消費科技、商業模式等領域給傳統零售行業帶來的巨大沖擊。此後，百麗國際收購了日本時尚女裝集團“巴羅克”（旗下擁有Moussy和SLY兩個品牌）以及高端休閒鞋品牌SKAP，試圖以“二次創業”來培育新的業績增長點。但從最終結果來看，百麗國際的二次創業並不成功。轉型艱難，或是其私有化的重要動因。
百麗國際私有化的第二個原因，或在於其實際控制人年事已高，鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國際身居要職，分任董事局主席和CEO，此時二人分別83歲、65歲，董事會的其他成員也基本都是60歲左右的“老人”。而接班人計劃卻遲遲未明確。
鄧耀的兒子鄧敬來於1999年加入百麗國際，工作時間已近20年；盛百椒的侄子盛放則於2005年加入百麗國際，工作14年。百麗國際私有化時，二人的職位分別是鞋類事業部總裁、新業務部總裁，各自獨當一面，能否擔綱董事長和CEO的大任，無人知曉。
管理層風格日趨保守、缺乏足夠的新鮮血液；行業競爭環境、競爭核心變化等形成的內外雙重壓力，導致百麗國際創始人決定將其私有化，轉手他人。
百麗國際的私有化為何選擇2017年進行？可能有三個原因。
一是繼續轉型動力不足。百麗國際歷經4年多時間的轉型以失敗告終，繼續轉型，以圖挽回局面的動力已大大降低。
二是行業遇冷。近幾年，我國傳統鞋服市場整體疲軟，零售環境發生鉅變，導致眾多鞋類、服裝企業面臨嚴峻挑戰。達芙妮、星期六等同行企業的情況也不容樂觀。
三是尚有價值。 百麗國際雖然近幾年的營收和利潤出現下降，但其市場地位仍在，依舊保持著較大的規模和較高的盈利水平，其毛利率仍保持在50%左右。此時出售，還能獲得比較滿意的價格。
盛百椒曾在2016年5月的業績發佈會上悲觀表態：百麗國際未來一兩年收入和盈利都沒有逆轉可能，如果不轉型的話，公司只會慢慢地死去。對百麗國際而言，進行私有化，或許會迎來新的機會。
接下來的問題是，百麗國際釋放私有化信號，為何最終是高瓴資本和百麗國際走到了一起？
02
高瓴資本的選擇
鄧耀等創始人選擇私有化百麗國際的對象，主要考慮兩大因素。
第一是誰能給百麗帶來更大的發展。從鄧耀和盛百椒的角度來看，雖然繼續經營百麗國際已力不從心，但畢竟百麗國際是自己一手“帶大的孩子”。新的控股股東要具備幫助百麗國際重現昔日輝煌的能力。
第二個考慮的因素是私有化的價格。在這兩個因素中，前者的考量更重。鄧耀和盛百椒一致認為，百麗國際的轉型需要藉助外部力量，這個外部力量除了能提供轉型必要的資金外，還能幫助百麗國際完善信息系統和物流系統，實現信息和貨品的高效流通，也就是進一步提高百麗國際的數字化、智能化、移動化運營水平。
鄧、盛二人的觀點非常符合企業發展規律。一家企業要想脫困發展，必須要引入外部增量，以實現物理學意義上的“熵減”。引入的增量既可以是實業資產類的硬資源，也可以是技術、管理等軟資源。
雖然無法得知高瓴資本、鼎暉兩家公司通過了怎樣的競爭，最終才得以和鄧耀、盛百椒達成合作，但二者所具備的條件，無疑符合鄧、盛二人的要求。高瓴資本和鼎暉在大消費行業都進行了大量投資。
鼎輝曾投資過上市前的百麗，二者還合作投資了前述日本時尚女裝集團“巴羅克”。
高瓴資本不僅投資了騰訊、京東、美團、有贊等互聯網、電商企業，而且還投資了美的、格力、藍月亮、江小白、U鼎冒菜、彩泥雲南菜等傳統行業企業。尤其是投資藍月亮後，通過3年努力，幫助藍月亮在高端洗衣液市場打敗國際巨頭寶潔和聯合利華。這一投資成為高瓴資本的運作典範之一。高瓴資本在助力傳統企業的互聯網化上，確有其獨到之處。
除了過往的投資業績，高瓴資本還把百度、京東、百盛餐飲、阿里巴巴、美團等公司的高管招入麾下，積累了相當深厚的人才優勢，是私有化百麗國際的合適候選人。於是，在鼎暉的牽線下，百麗國際和高瓴資本走到了一起。
那麼，對於高瓴資本而言，為什麼要選擇投資百麗國際並將其私有化呢？原因在於四方面。
首先，百麗國際雖然增長乏力，但公司經營有序，現金流穩健，無有息債務，財務健康。這為高瓴資本的下一步運作奠定了非常堅實的基礎。
近幾年，百麗國際的營收、利潤雖然大幅下跌，但仍具備較強的盈利能力。私有化前，百麗國際還實現了24億元歸母淨利潤，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）高達68.87億元。
更重要的是，百麗國際每年經營活動產生的現金淨流量在50億元左右，不僅能滿足資本性支出需要，還能持續每年向股東分紅。從2015年起，百麗國際開始償還有息借款，負債水平大幅下降。私有化時，百麗國際資產317.46億元，負債51.22億元，資產負債率為16.1%，處於很低的水平。百麗國際此時無一分錢有息借款，有息負債資產比為0（表1）。
百麗國際並非像有些公司那樣，是快要倒閉或者經營失敗了，不得已才藉助外部資本進行私有化，被迫退市。而更像是鄧耀、盛百椒將自己“心愛的女兒”，打扮得漂漂亮亮出嫁了。
其次，百麗國際擁有完整而強大的營銷網絡，消費者基礎雄厚，轉型基礎紮實。
百麗國際歷來重視銷售終端的建設，其門店數從2006年的3828家，增加到2016年的20557家，10年時間增長5倍有餘（圖3）。百麗國際打造了世界頂級的零售網絡。管理規模如此之大的網絡，並能持續獲得不菲的經營業績，從側面印證了百麗國際的管理能力在業界屬於領先者。百麗國際的應收賬款週轉天數、應付賬款週轉天數及存貨週轉天數，基本保持穩定的態勢，經營管理相當穩健（圖4）。
基於如此龐大的營銷網絡，百麗國際也積累了規模巨大的消費者群體，註冊會員數千萬，直營門店每日進店人數超600萬，流量巨大。百麗國際旗下諸多耳熟能詳的品牌，在市場上也積累了不錯的口碑。這些無形資產，都是百麗國際未來在資本市場東山再起的資本。高瓴資本入主後，重點工作是利用數字技術等手段盤活這些“沉睡”的資產，對其進行“科技”賦能，從而助推百麗國際轉型升級。比如，將百麗國際2萬多家門店，嵌入更多的應用場景、賦予更多的功能等。
其三，百麗國際業務包中，有一顆閃亮的珍珠。
百麗國際的業務大體上分成兩類，一是鞋類的設計、製造和銷售業務；二是耐克、阿迪達斯等一二線運動服飾的品牌代理、銷售業務，以一線品牌為主。這兩大業務中，鞋類業務日漸困難，運動服飾代理業務卻蒸蒸日上。
運動服飾代理銷售在百麗國際的業務版圖中，原本只是比較小的一塊。2006年，百麗國際上市前夕，運動服飾代理銷售業務收入只佔其總收入的1/4，毛利貢獻只有16.1%。但從上市之後至私有化的十餘年間，運動服飾代理業務不僅得到了長足的發展，而且對百麗集團的利潤貢獻、重要程度以及成長性都超過了鞋類業務。
收入佔比上，運動服飾代理銷售業務在私有化時已達到227.47億元，佔百麗國際總收入的54.6%，首次超過鞋類業務的收入貢獻（圖5）；毛利貢獻上，私有化時，運動服飾代理銷售業務實現毛利99.65億元，佔比44%，與鞋類業務幾乎相當，二者差距逐漸縮小（圖6）。
就業務擴張速度和經營管理水平來看，百麗國際的運動服飾代理銷售業務也有後來居上的勢頭。運動服飾代理銷售業務的門店數連續增長，與鞋類門店數下降的情況，形成鮮明對比（圖7）。尤其是運動服飾代理銷售業務近幾年存貨週轉天數的下降，彌補了鞋類業務週轉天數不斷上升的不足，使百麗集團整體存貨週轉天數處於下降趨勢（圖8）。
百麗國際運動服飾代理銷售業務的主體，就是單獨上市的滔搏（06110.HK）。滔搏代理的運動服飾，主要以一線品牌為主。在其6429家門店中，代理一線品牌的門店數達到了5311家，佔比83%。滔博國際強有力的營銷網絡，反過來又提高了耐克、阿迪達斯等全球一線強勢大品牌對其的依賴度。
其四，私有化價格合理。
私有化交易最關鍵的是交易價格。從最終531億港元（摺合470億元人民幣）的估值來看，高瓴資本給的價格，相當於百麗國際7.7倍EBITDA。這一價格相較百麗國際的體量和規模而言，處於合理區間。
此外，百麗國際私有化價格是6.3港元/股，略高於上市時6.2港元的發行價，這已是最低價。如果再降低私有化價格，很有可能引起百麗國際眾多中小股東的反對，導致私有化計劃失敗。
綜上所述，百麗國際的業務有規模、有亮點，高瓴資本的優勢符合百麗國際實際控制人的訴求，雙方合作可謂水到渠成。下一步考慮的就是，將百麗國際私有化的具體方案。
03
私有化之策
私有化港股上市公司一般有兩種方式：要約收購和協議安排。前者是指私有化主體對上市公司全體股東自願或被迫發出收購要約，收購上市公司全部股份，並可在滿足條件時，使用“擠出條款”（squeeze out）強制收購不接受要約的少數股東股份，實現收購全部股份的目的。協議安排下的私有化則主要通過法院實施。上市公司先向股東提出私有化建議，提議註銷股東所持上市公司股份，並向私有化主體發行股份募集資金，用於支付註銷股份所需的對價。上市公司再履行自身和法院相關程序，並經法院批准後實施。
二者的差別主要在於時間、成本不同。要約收購是私有化主體直接向上市公司股東發出要約，上市公司無需召開董事會、股東會等程序進行表決（董事會可提出是否接受要約的建議），收購的結果要麼成功，要麼失敗，程序比較簡單。協議安排則不同，上市公司以及法院需要執行一系列的程序，比如召開董事會、股東會，法院聆訊等，對私有化方案進行投票表決，整個過程耗時較長。但無論採用哪種方式，都必須符合上市公司註冊地和港交所的雙重規定。
高瓴資本採用了協議安排的方式私有化百麗國際。
2017年4月28日，百麗國際正式向全體股東提出私有化建議。百麗國際的註冊地在開曼，因此，百麗國際要完成私有化，須同時滿足開曼公司法、百麗國際公司章程和港交所的規定。開曼公司法的主要規定是，出席股東大會的人數過半數同意（俗稱“數人頭”），且代表75%以上表決權股東同意註銷股份、50%以上同意發行新股（不區分是否為關聯股東），方能通過私有化建議。
港交所的主要規定是，股東大會審議私有化提案時，私有化方案要獲得通過，須取得75%以上無關聯股東同意，且不超過10%無關聯股東反對。根據這些要求，高瓴資本、鼎暉做出了相應安排。
第一步，針對百麗國際的股權架構，搭建私有化主體。
百麗國際總股本84.34億股，股權架構比較分散，創始人鄧耀通過MCIL持有20.76%股份，盛百椒通過兩家離岸公司持有4.98%股份（圖9）。
百麗國際的股東大體分成三類：一類是鄧耀和盛百椒，擬接受私有化要約並轉讓所持股份，明確表示在法院會議上投票贊成私有化方案，二者合計持有21.73億股，佔比25.76%；二類是盛放、於武（時任百麗國際體育事業部總裁）及其他管理層人員，支持私有化並擬加入高瓴資本、鼎暉的私有化陣營，三方合計持有12.42億股，佔比14.72%；三類是百麗國際其他中小股東。
針對這一安排，高瓴資本和鼎暉搭建了以Muse為私有化主體的三層架構。Muse的唯一股東為Holdco，Holdco的唯一股東為Topco，三家SPV均註冊在開曼群島。搭建三層架構主要是為了在融資時，歸集不同類型、來源的私有化資金。比如，Topco主要用於歸集高瓴資本、鼎暉兩家投資機構的資本金投入，Holdco主要用於歸集借款人的債權資金。所有的資金最終都匯合至Muse，以用於私有化百麗國際。
值得關注的是，私有化架構中，Topco的股東除了高瓴資本、鼎暉之外，盛放、於武及相關管理層等百麗國際原股東，也將其所持14.72%百麗國際股份通過智能創業這個平臺，投入到Topco，並進一步向下轉讓至Muse。也就是說，為完成百麗國際私有化，Muse僅需支付百麗國際剩下的85.28%股份（約合71.93億股）的對價，金額預計453.11億港元。
第二步，籌集私有化資金。
高瓴資本和鼎暉籌集的453億港元資金，分為兩部分：其一是二者現金投資的173.11億港元（高瓴資本現金投資142.8億港元，鼎暉現金投資30.31億港元）；其二是Holdco將其所持Muse股權全部質押給美國銀行等金融機構融資所得280億港元，同時，Muse將所持百麗國際全部股份作為融資擔保（圖10）。
資金準備到位，又有大股東的支持，高瓴資本、鼎暉的私有化提案在百麗股東大會上獲得98.7%的高票支持通過。高瓴資本用不到3個月的時間走完百麗國際私有化的流程，乾脆利落。
2017年7月27日，一代“鞋王”百麗國際從港交所退市。
04
百麗國際曲線實現MBO
對任何一家投資機構而言，無論其有多高的理想和追求，儘快獲得投資回報，乃是最根本的目標，尤其是對揹負了280億港元債務的高瓴資本而言，更是如此。
私有化百麗國際後，高瓴資本立即對百麗國際展開了股權調整、業務重構、轉型升級三方面的工作。
首先看股權調整。經過調整，百麗國際的控制權回到了智者創業手中。如此一來，相當於高瓴資本配合百麗國際完成了一起管理層收購（MBO）。
股權調整從兩個層面進行。首先是調整私有化架構，將Topco、Holdco、Muse這三家公司分別調整為Muse B、Muse M和Muse Holdings，智者創業、高瓴資本等在Muse Holdings層面持股。
然後，Muse Holdings的三家股東開始進行股權調整，主要是鼎暉將其所持2.9%股份、高瓴資本將其所持12.33%股份分別轉讓給智者創業，三家的持股比例調整為智者創業46.36%、高瓴資本44.48%及鼎暉9.16%（圖11）。以私有化時，Muse Holdings每1%股份價值2.51億港元計算，智者創業為收購這些股份支付了38.28億港元。這部分資金，估計有部分來自於百麗國際私有化時，相關方收到的現金。
當然，三家股東上述股權調整結果，還可以採用智者創業對Muse Holdings增資擴股的方式實現。智者創業增資後，Muse Holdings再將增資資金注入Muse M，以便其部分償還280億元港元債務。簡單計算，智者創業增資約72億港元時，可實現持股46.36%。
採取何種方式調整Muse Holdings股權架構並不重要。關鍵之處在於，經過一番股權調整，百麗國際的控制權轉移到了盛放、於武領銜的百麗國際原管理層手中。通過私有化，高瓴資本曲線幫助百麗國際原管理層完成了MBO。
再來看業務重構。按照鞋類和運動服飾代銷兩大業務分類，高瓴資本對百麗國際的業務進行重組，並分別歸集到相應的業務板塊之下。
2018年9月，百麗國際在BVI成立了百麗體育有限公司（以下簡稱“Belle Sports”），並將百麗國際的運動服飾代銷業務，全部集中到該公司。具體而言，是將原來分散在運佳、富椏等不同主體之下的業務，以股權轉讓的方式，全部注入Belle Sports所屬的滔搏（Topsports International）。滔搏的上市架構由此形成（圖12）。
相較股權和業務架構調整而言，滔搏業務轉型升級的難度更大。但從其經營業績來看，轉型升級的效果似乎不錯。
05
“賦能”背後的資金騰挪
按照滔搏的說法，高瓴資本入主後，為其量身定製了一系列的數字化轉型升級計劃，以優化運營，提高產出效率。
其轉型升級計劃主要體現在三個方面：賦能前線員工，為消費者提供更好的服務，並以更高的效率開展經營業務；以數字化方式增強其門店業務，改進產品組合、門店陳列及銷售策略；優化商品管理，以維持最佳的零售價格和庫存水平。計劃“完美”，但實際執行後，高瓴資本的“賦能”效果可能並不樂觀。
滔搏的銷售收入從2017年的216.9億元增長到2019年的325.64億元，淨利率從13.17億元增長到22億元，分別增長了50.13%、66.99%。滔搏業績的增長，並非主要來自內部管理和運營水平的提升，更多的是來自於規模擴張所帶來的效益提升。
滔搏2017年僅有門店數7605家，兩年後，門店數增長到8343家。規模擴張雖帶來了銷售收入的增長，但營業成本也在上升，導致滔搏毛利率從43.24%下降到41.79%，銷售費用佔收入比重從28.11%提高至28.4%。值得注意的是，從反映鞋服類企業經營管理水平的重要指標——存貨週轉天數來看，滔搏經營質量改善的跡象並不明顯（表2）。滔搏的經營業績，更多的延續百麗國際時期經營思路的結果，高瓴資本的“賦能”效果可能還需更多的時間發揮效用。
不過，由於存在巨大的償債壓力，高瓴資本已經等不了太長時間，開始迫不及待地“抽取”滔搏現金流，且幾乎將滔搏“抽乾”。高瓴資本採取的方式，主要是分紅。
2017-2019年，滔搏向股東進行了高額分紅，分紅額分別約為16.15億元、22.17億元、5.74億元，累計44.06億元。同期，滔搏累計實現淨利潤49.53億元。尤其是2017年、2018年的分紅，幾乎將滔搏經營活動產生的現金淨流量“吃幹榨盡”，滔搏的現金及現金等價物，從2017年初的4.84億元下跌到0.64億元（表3）。
滔搏一方面在高速擴張，一方面企業經營產生的現金流又不斷被分紅分掉，由此產生的資金缺口怎麼解決呢？高瓴資本用了四招，有效解決了滔搏的資金飢渴症。
其一，滔搏向銀行借款。私有化前，百麗國際已經將其全部有息債務清償完畢，其中包括了滔搏。滔搏至2017年底的有息負債仍為零，2018年有息負債就增加到4億元，2019年進一步增加到13億元（出具年報時），並在此後進一步增加至20億元，導致滔搏的資產負債率由40%迅速提高至57.36%。
其二，依靠滔搏的強勢地位，無償佔用上下游合作伙伴的資金，且佔用期越來越長。滔搏應付賬款週轉天數越來越長，佔有上游資金的時間越來越長。同時，滔搏應收賬款的週轉天數越來越短，意味著下游資金回籠的速度越來越快。不過，這也從側面反映出滔搏在整個產業鏈中的強勢地位。
其三，從百麗國際等關聯方獲得無抵押、免息資金。2017-2019年，滔搏持續從百麗國際等關聯方獲得鉅額資金支持，金額從35億元至53億元不等（表4）。
正是因為上述債權融資規模的日漸擴大，滔搏才能在鉅額分紅和快速發展之間取得平衡，而這一切的基礎來自於百麗國際時期，就已償還完畢的有息負債，以及百麗國際等關聯方的支持，似乎與高瓴資本的“賦能”關係並不密切。
這也解釋了，為何滔搏在2019年實現了31.46億元經營淨現金流，創近3年最高，卻僅分紅5.74億元，為近3年最低。因為企業創造的現金流，主要被滔搏用於歸還關聯方的借款。
高瓴資本採取的債務性融資辦法，只能在短時間內解決滔搏的資金缺口問題，這一辦法不可能長期實施下去，任何企業都經不起一邊高額分紅，一邊鉅額舉債。解決這一問題的根本措施，在於獲得長期股權性資金。這也是高瓴資本採取的第四招，將滔搏推向資本市場。
根據上市發行方案，滔搏此次擬引入76.22億港元的增量資金。發行完成後，百麗國際（包括高瓴資本等）在滔搏的持股比例將由100%下降到85%。
76.22億港元資金將主要被分成三部分使用：59.27億港元用於償還銀行債務和百麗國際等關聯方債務；15.62億港元將被用作數字化轉型升級和補充流動資金；1.32億港元用於分紅（原計劃募集7億港元用於分紅，但因最終募資額不符合預期，予以調減）。從募集資金的分配和用途可以看出高瓴資本的“用心”。
覆盤至此，高瓴資本私有化百麗國際的“真相”浮出水面。百麗國際創始人因年事已高，無明確的接班人計劃，加之行業遇冷，轉型困難，萌生退意，但百麗國際的管理層有意實施MBO。為幫助百麗國際管理層實現其想法，在鼎暉的牽線下，高瓴資本與百麗國際創始人、管理層一起合作了百麗國際的私有化。
具體來說，高瓴資本作為百麗國際外部人發起私有化，更利於通過股東會審議和法院聆訊；而百麗國際管理層直接實施MBO，將履行更加複雜的程序，面臨更加嚴格的評判標準，私有化難度更高。
完成私有化後，高瓴資本和鼎暉就將百麗國際控制權讓渡給百麗國際管理層，曲線實現MBO。為完成這次私有化，高瓴資本等私有化主體揹負了280億港元債務，並籌集了173億港元的資本金，這筆資金有可能部分是通過債務融資方式籌集的。
為儘快減輕高瓴資本的債務壓力，作為百麗國際業務的“明星”——滔搏，當仁不讓地承擔起重任，以一種幾乎“抽乾”自身現金流的方式，向高瓴資本等股東慷慨分紅。同時，為平衡規模擴張所導致的資金缺口，滔搏採取了多渠道舉債的方式，並以最快的速度實現了重新上市。
整個過程，雖然不能否認高瓴資本“賦能”的投資理念，但短時間內，這一理念恐難發揮大的實際作用。真正支撐其運作基礎和邏輯的，依舊是百麗國際的優質資產。比如，私有化前，百麗國際仍有能力清償其全部有息債務。百麗國際創造現金流的能力，對絕大多數企業而言，應是望塵莫及的。
截至2019年10月31日，滔搏市值已達586億港元。高瓴資本等持有85%股份，價值約500億港元，與百麗國際私有化的估值幾乎相當，高瓴資本的賬面收益相當可觀。這也很好地詮釋了高瓴資本掌門人張磊經常講的——“找到最好的公司，做時間的朋友”。最好的公司，是起點，也是基礎。
現在的疑問是，百麗國際的美好一幕會在格力電器重演麼？
06
再看高瓴資本入主格力電器
2019年10月28日，經過歷時6個月的激烈“搏殺”，高瓴資本牽頭的珠海明駿投資合夥企業（簡稱“珠海明駿”，出資人有高瓴資本、興業銀行、太平洋人保、上汽集團，以及美的、國美、格力電器經銷商等），從包含淡馬錫、厚朴投資、博裕資本等25家投資機構中殺出，成功與格力電器實際控制人、珠海市國資委控制的格力集團達成合作意向。高瓴資本將受讓格力集團所持格力電器15%股份，成為格力電器的實際控制人，交易價格預計在400億元左右。
高瓴資本自2006年開始，一直重倉格力電器，目前持有格力電器0.72%股份，略低於董明珠0.74%的持股比例。
此次受讓格力集團所持的15%股份後，高瓴資本控制的格力電器的股權比例將達到15.72%，成為格力電器新的實際控制人，格力集團的持股比例則降至3.22%。
高瓴資本接連參加兩起鉅額交易，引起市場的關注。相較而言，格力電器的交易更為引人注目。市場對高瓴資本入主後，格力電器的走向也充滿猜測。在筆者看來，要預判高瓴資本未來在格力電器的動作，關鍵要抓住“國企混改”這個核心字眼。
積極推進國企“混改”，是當前國有企業改革的重要方向。考慮到格力電器的行業地位和影響力，其“混改”的成敗，無疑將成為評判國企“混改”是否成功的註腳之一。
從這個角度出發，高瓴資本未來可能會對格力電器採取多種方式進行改造提升，比如向格力電器派出董事，掌握董事會話語權，並保持管理層穩定；引入相關數字化、智能化、移動化技術，對格力電器現有的管理運營流程、主導產品線等進行優化、調整和升級；以及變更管理層到退休年齡強制退休的規定，在合作良好的前提下，讓格力電器的核心人員、靈魂人物等工作更長時間等。
格力電器或將迎來全新的管理機制。在資本運作領域，高瓴資本可能會在以下三方面運作。
一是加大對格力電器管理層的股權激勵。高瓴資本成為實際控制人後，格力電器不再屬於國有控股的上市公司，因此也就可以突破國有控股上市公司實施股權激勵計劃所涉及的股票總數，累計不得超過上市公司總股本10%的限制。
可以預見的是，格力電器在未來會進一步加大股權激勵計劃實施力度，一大批管理人員和骨幹將會享受這一改革紅利，個別核心骨幹和人員可能會持有較高比例的股份。甚至可能在合適的時候，高瓴資本將進一步分散其所持格力電器股份，將控制權讓渡給格力電器管理層，形成類似萬科現在的公司治理架構和安排。
二是將格力電器的業務拆分上市，最大化企業價值。格力電器雖以空調產品聞名，但實際上，其業務線非常多元。
除了空調之外，格力電器的產品線還覆蓋了以智能裝備、數控機床、精密模具、機器人、精密鑄造設備等為主的高端裝備；以廚房電器、生活家電等為主的生活電器；以及通信設備等。
2018年，格力電器實現收入1981.23億元，其中，空調產品實現收入1556.82億元，佔比78.58%，生活家電實現收入37.94億元、智能裝備實現收入31.08億元等。如果將這些非空調業務改造、分拆、剝離上市，無疑將會最大化格力電器的企業價值。
三是格力電器的分紅極有可能會進一步提高。這既可以解決高瓴資本的資金壓力，也可以滿足實施股權激勵計劃後，相關持股人員的利益訴求。
高瓴資本高調入主格力電器，是國企“混改”的又一里程碑事件，後續運作得當，將會成為業界典範。但對高瓴資本來說，這個過程並不輕鬆。高瓴資本之前的投資對象集中在民營企業，如何將其理念、風格融入格力電器這家老牌巨無霸國企，如何融合格力電器非常強勢的管理層，無疑將成為其面臨的重大考驗。收權還是放權、融合還是排斥、天堂還是地獄，或許都在一念之間。
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