自今年年初以來，百度股價已下跌32%。在週三的最後幾分鐘交易中，股價達到107.36美元，過去12個月下跌了44%。其市值已在阿里、騰訊、美團、拼多多、京東、網易之後。即便如此，在股價低迷不振的情況下，百度卻悄然的發生著變化。

從二季報開始，到出售攜程股權，以及剛出爐的三季報，百度的未來不再那麼悲觀了，投資者正在重新審視這位曾經的“巨人”。正如創始人李彥宏所說，變革帶來階段性陣痛，更將帶來積極而深遠的影響，讓百度走得更穩、更遠。

微不足道的改善

三季報顯示，百度2019財年第三財季歸屬於普通股東淨利潤為-63.73億元，同比下降151.41%；而在非美國通用會計準則下，淨利潤44億元人民幣。營業收入從282億元微降至280.8億元（同比下降0.44%），與去年同期相比基本持平。此前華爾街17名分析師平均預期為274.9億元人民幣，所以說略超預期，其股價在盤後交易中上漲5%。

從經營利潤看，從一季度虧損、二季度微利回升到三季度的23.5億。只不過，百度營收具有明顯的季節性波動，低谷出現在每年的Q1。Q2、Q3、Q4逐季拔高。

淨利潤調整前後之所以出現如此巨大差異，主要因為統計口徑的差異。在美國會計準則下，百度的利潤中算入了與公司日常經營沒有關係的股權激勵支出、衍生負債的公允價值損失，以及投資和股權投資的公允價值變動的損失等。

不難發現，攜程整體市值起伏不定或是百度投資收益變得的主要原因。此前，百度拋售攜程持股的1/3，這是百度在第三季度產生的最大股權投資變動，此舉也獲得市場認可。長遠看，不僅增強了百度的現金流能力和改善了攜程的股東結構，還很大程度上熨平百度的業績波動，對經營前景產生穩定的預期。

從業務角度看，百度Q3季度利潤和收入超預期主要得益於視頻流媒體平臺愛奇藝的穩定增長，愛奇藝的收入增長了近7%，達到74億元人民幣(約合10.6億美元)，今年9月愛奇藝的用戶超過了1.058億，這與阿里巴巴旗下優酷形成了比較大的競爭優勢。

然而，作為核心業務的在線營銷收入為204億元人民幣（28.6億美元），同比下降9%，總體反映出百度核心在線營銷服務潛在的疲弱。

百度創始人、董事長兼CEO李彥宏表示：“百度App持續保持強勁增長勢頭，9月百度App日活躍用戶達1.89億，同比增長25%；百度App端內搜索持續擴大市場份額。作為我們的戰略重點，搜索和信息流的結合豐富了百度App的內容和服務，提升了用戶體驗；同時通過吸引更多創作者和機構在百度平臺上提供內容與服務，也為我們帶來了更多的用戶，這進一步推動了百度核心運營利潤率環比上升14個百分點”。

自百度轉型以來，新業務的不斷投入和未來何時能盈利是投資者最關心和擔憂的。

換擋的過渡意義

所謂換擋，就是百度營收結構的變化，從單一模式變成雙或多輪驅動。

近些年來百度營收結構發生了較大的變大，線上營銷服務收入（即廣告收入）佔比從2014年的99%逐步降到2018年的80%。2018年，廣告、其它收入分別為819.12億，203.65億，後者佔營收的20%。

2017年百度營收增速回升的功臣是線上營銷服務，準確地說是愛奇藝廣告收入增長。2017年Q3、Q4，百度廣告收入分別較上一年增長36.18億和42.52億，愛奇藝功不可沒。

進入2018年情況又發生變化，信息流廣告成為推動廣告收入的重要業務。而“其它業務”更“猛”，貢獻了大部分營收增長，Q4收入淨增7.79億，同比增長104%，對營收增長的貢獻率達79%。其它業務”快速增長的主要動力來自愛奇藝付費會員業務。

百度原先的“天花板”是互聯網廣告。互聯網廣告全年收入不到3000億，百度是龍頭，2018年“線上營銷”收入819億，佔比不到30%。騰訊、今日頭條的份額合計也在30%左右。三巨頭吃掉60%份額，其餘被眾多玩家分食。

曾經被互聯網廣告這塊“天花板”蓋得嚴嚴實實，這是其百度估值低於AT的主要原因。

最近兩年，百度廣告收入佔比每年下降5、6個百分點，2018年跌至80%。隨著付費會員、雲計算業務一個接一個地成長壯大，還有自動駕駛技術的商業化，廣告收入佔比或許每年降10個百分點。

目前愛奇藝營收（包括廣告、付費會員、內容分發等業務）已佔百度營收的四分之一。截至2019年9月末，付費會員人數1.06億，同比增長31%。除了愛奇藝，百度其它新興業務仍未對營收增長做出貢獻。

從結構上看，指望愛奇藝會員收入再造一個百度是不可能實現的夢，其根本的意義在於改善營收增長和現金流，為百度大幅投入新興業務提供平穩的過渡。

提速在何時？

所謂提速，就是新興業務從產出到收穫，突破現有的平衡。

2019年Q3財報披露，阿波羅自動駕駛已在長漢試運營，首批投入45輛。與湖北、廣東、河北等省區的合作已進入各項許可、牌照申領階段。在AI領域，小度助手增長迅速，9月交互數超過42億次，是去年同期的4.5倍以上。

2019年8月，百度雲召開“ABC峰會”，宣佈ABC及"雲+AI"為核心的戰略。百度智能雲過去一年用戶數、收入翻倍增長，流量和服務器三倍增長，號稱“中國增速第一”。

作為智能家居和物聯網時代的重要入口，智能音箱已成為各大互聯網巨頭爭相佈局的新賽道。雖然不斷有新玩家不斷入場，但百度、阿里、小米已經佔據國內市場主流。

據市場研究公司調研顯示，第二季度小度智能音箱出貨量排名中國市場第一。根據IDC的數據顯示，小度在家系列產品在全球帶屏智能音箱市場中排名第一。毫無疑問，小度已經在這條賽道取得領先優勢。

然而，保持上述賽道的優勢的根源源自持續不斷的研發投入。從2012年Q1到2018年Q4，百度研發投入累計達634億。其中2018年Q4研發費用45.3億，佔本季營收的16.7%。四季度共有65個工作日，百度在每個工作日的研發投入達6969萬。值得關注的是，百度第三季度研發投入達47億元人民幣，佔營收比重16.7%。截至目前，百度前三季度累計投入達136億元人民幣。

人工智能、雲計算、自動駕駛等百度培養多年的“潛在增長點”來到商業化前夜，研發可不能鬆懈。

不難發現，以廣告+會員服務為主要收入來源的百度，在自動駕駛、雲計算等新興業務取得規模性收入之前，低增速已成常態。百度應研發、培養新興業務的同時，儘量保持盈利，不必急於求成。

百度創始人、董事長兼CEO李彥宏向全體員工發出內部信表示：“雖然宏觀環境依然充滿挑戰，但公司前段時間的積極變革已初顯成效，作為人工智能平臺型公司，百度對即將到來的2020年充滿信心”。這一切也說明，百度正從一家風光無限的巨頭逐步變成一家普通的互聯網公司，不再掙扎於明星光環，但這種期待可能更符合資本市場的預期。

低增速、不虧錢、投資未來，或許將成為百度未來一段時間的“新常態”。從投資的邏輯上，百度已經渡過了最危險的時候，曙光也在慢慢道來，壓制公司發展的天花板也悄然開啟，至於未來是否重回BAT，或許不再那麼重要了。