從海天味業的產銷均衡 看高品質醬油的獨門祕籍

醬油是我國消費量最大的調味品，

海天味業在國內市場遙遙領先，享受60倍超高PE，無疑是A股的超級明星企業。

縱觀市場上的分析文章，充斥著玄幻的理論解讀，比如“杜邦分析的財務指標優秀、管理體制優秀、成本管控優秀、渠道強大”，空空如也，讀來讀去一無所獲，海天究竟何德何能享受60倍PE，海天的護城河到底是什麼，相信大家都很好奇。

本文以海天味業、中炬高新（廚邦）、千禾味業、加加食品為例

，從醬油生產的行業困難出發，提出產銷均衡對於醬油品質提升、降低成本的關鍵作用，並以在產品、產成品、預收賬款數據驗證，從而論證海天高品質醬油的獨得之秘是產銷均衡，即真正的護城河。

醬油生產的生意邏輯

醬油生產工藝是以大豆、小麥為原料，經蒸煮、麴黴菌制曲後與鹽水混合、再經發酵、調配即成醬油。

醬油生產有三個關鍵侷限，一是發酵生產，產出品質不穩定；二是醬油產銷天然不均衡，春夏是生產旺季，秋冬是消費旺季；三是保質期在1.5年左右，貨架期有限，需儘快銷售。圍繞生產困難深化分工是建立護城河的必然方向。

第一大特徵是發酵產出不穩定。醬油為發酵生產，微生物代謝受菌種、溫度、溼度、壓力、空氣、水土等多種因素影響，發酵過程不可能精準控制，即使同一工廠同一批次的產出品質也不同，產出品質不穩定是行業生產工藝的共同困難。因此，如何惠而不費地提升產品品質是醬油企業的共同追求。

產銷規模及排產穩定（即產銷均衡）是工業化集中生產降低成本、提升品質，拉開競爭差距，進而良性循環的關鍵。因此，上述醬油提質的難題

，可以轉化為如何無從模仿地提升產銷規模及排產穩定性。

醬油產出品質不穩定的難題，行業內普遍使用“產品分級吃垃圾”的方法，將產出醬油調配分級，不達標的產品調配成低級產品，以此穩定各層次產品品質，比如海天、廚邦各層次產品標識“特級、一級、二級、三級”，代表不同的氨基酸態氮含量，但吃垃圾誰都可以做，想要做好，仍然是產銷規模及排產穩定性的競爭。

第二大特徵是天然產銷不均衡。傳統釀造醬油講究“春曲、

夏醬、秋油”，醬油發酵對日照時間、溫度有較高要求，冬天溫度低、日照短，不適合生產，出品率不穩定。

廣式醬油對晝夜溫差、季節溫差、日照強弱要求更高，需要約3個月的日曬夜露進行發酵，為保證品質，冬天需要4-5個月發酵，所以海天、廚邦、李錦記等品牌只能在廣東佈局。

春夏是生產旺季，秋冬是消費旺季，這是天然的產銷不均衡。

綜上，醬油生產的品質競爭，最終是產銷規模及排產穩定性的競爭，是產銷均衡的競爭，是無法模仿的提質優勢的競爭。

產能利用率的勝出

核心競爭力一，高比例的餐飲渠道。根據券商研報，海天餐飲渠道（餐館）收入佔比約為70%，廚邦約為25%，一季度為年末聚會的餐飲業旺季，由圖一可知，海天一季度收入比例全年最高，且穩定高於廚邦，反映了海天的餐飲渠道特徵，也反映了餐飲業對海天產品的認可。

餐飲業對醬油性價比、品質穩定性要求很高。一是醬油用量大，原料性價比很重要；二是廚師做菜是用大勺憑手感加醬油，用量是穩定的，不可能像家裡做菜一樣，邊加邊嘗。如果醬油品質不穩定，菜品鹹淡就會變化

，是餐飲生意不可接受的。

核心競爭力二，貨架期的絕對優勢。高比例餐飲渠道是強大的貨架期優勢，餐飲週轉快，略微降價即可接受渠道臨期產品，對貨架期不敏感。當然餐飲渠道之利也不是憑空所得，沒有穩定的高品質、絕佳的性價比，餐飲老闆們是不會接受的，此優勢是競爭的結果。

由表一可知，海天味業預收賬款比例遠勝於同行，結合其高比例的餐飲銷售渠道，這說明海天渠道庫存貨架期較短、週轉快，為產銷均衡創造了空前的優勢。

核心競爭力三，在產品的穩定排產。

注：千禾味業、加加食品的存貨變化趨勢與中炬高新相同，不再單獨列示

由圖二、圖三、表二可知，中炬高新隨著調味品收入逐年增長

，在產品、產成品規模逐年上升，這是業務規模擴張的合理報表特徵。反觀海天在產品，竟然在2015年後呈現逐年下降的趨勢，產成品在逐年上升，兩條曲線在2018年相交。

顯著異常的現象裡通常是有著深刻的經濟內容。

綜上，貨架期的優勢，讓海天可以從容地提前備貨，在報表內堆積產成品，如此，在產品按照銷售計劃穩定排產，強化產銷均衡，產能利用率上升，峰值資源配置降低，即在產品金額逐年下降，在產品天數逐年減少。產能利用率驗證如下：

由表三可知，海天固定資產週轉天數遠勝中炬高新，即排產穩定，產能利用率更高，且兩公司差距在擴大。

發酵時間的勝出

圖二、圖三是本文核心內容，建議多思考。海天、中炬的產成品曲線每年呈現一個U形變化（實際經營中是U形，圖中是V形），這是因為每年一季度是醬油消費旺季，但冬天日照、溫度條件不適宜，發酵時間長（4-5個月），產能下降，必須提前備產，

因此年末產成品金額較高；春夏是消費淡季，且發酵時間短（3個月），產能上升，因此年中產成品金額較低。

這是行業產銷的共同困難，因此，海天、中炬產成品曲線變化趨勢一致。

由圖二、圖三可知，海天每年在產品曲線是U形，但中炬在產品曲線是相對穩定的直線，顯著的差異一定有經濟內容。

由圖四可知，兩公司4季度末預收款金額遠高於其他時間，尤其是海天。預收款是主機廠向經銷商讓利，獲取未來需求信息提前排產的經營安排。高讓利意味著大困難，4季度末的高額預收款，指向生產上存在著很大的困難需要經銷商協助解決，即冬天的發酵困難。

冬天醬油生產出品率不穩定，為保證發酵品質，一定要延長髮酵時間，顯然海天年末在產品升高（可理解為週轉降速，產能下降），是延長髮酵時間的結果。

中炬高新，年末與年中在產品金額差異不大，

有兩種可能性：一是在產量縮小，發酵時間延長的情況下，在產品金額變化不大；二是放棄延長髮酵時間，保產量，忍受出品率不穩定，如此高品質醬油肯定無法保證，中低品質醬油可以通過調配穩定品質。一季度是消費旺季，不可能降低產量，只能是第二種情況。

為何中炬與海天的選擇不同？根源還在銷售渠道上，中炬預收款比例低，餐飲渠道比例低，市場對其高品質醬油並不認可，即使支付額外代價，延長髮酵時間提升品質，消費者也不會買單

，這是競爭的結果，是不得已的選擇。

綜上，海天產能利用率持續提升，疊加全年U型排產穩定品質，產銷均衡上的優勢越來越大，帶來的品質優勢也越來越大，產品溢價怎麼會浪得虛名？高資產週轉率豈能憑空得手？杜邦分析、管理文化浮於表面，永遠抓不到關鍵，沉迷於此，誤人誤己。

穩定排產的經濟效果

產銷均衡推動產品品質提升，降低成本，拉開競爭差距。生意邏輯相對抽象，大家也許不容易理解，最後還是讓海天的經營業績來證明吧。

由圖五可知，海天預收賬款減去存貨的餘額，在2017年1季度出現轉折，該餘額快速上升，隨後轉正，即預收款大於存貨，這意味著訂單量超過在產量，排產遊刃有餘，產銷均衡指揮下，企業價值豈有不升之理？！

結語

產銷均衡視角里的海天味業，簡潔純粹，一動一靜如處子之美。反觀杜邦分析的高毛利率、高週轉率、玄幻的管理體制、經營戰略、企業文化等等，皆是套套邏輯一無是處，若此生有志於價值投資，需懸崖勒馬，回頭是岸

寫在最後：

一年五倍者如過江之鯽，五年一倍者寥如晨星。點擊頭像，關注公號一手研報，分享全球明星股的成長紅利。在一手研報，做更確定的投資。