關鍵詞：公司概況、行業分析、行業競爭壁壘分析、核心看多邏輯、財務分析、風險、估值、總結
·公司概況：
海天味業是中華老字號企業，溯源於清乾隆年間的佛山醬園，距今已300年曆史。產品涵蓋醬油、蠔油、調味醬、醋品、雞精、料酒等八大系列200多個規格和品種，其中前三項業務收入佔比高達93%，海天的產品總產量及醬油、醬類和蠔油的分產量均排名第一，在行業內處於主導地位。自90年代始已連續多年保持醬油產銷量全國第一的紀錄，是全球最大的調味品行業生產銷售企業。從分區域情況看，公司加快了網絡開拓，南部和東部區域在優化整固基本完成後，保持了一定發展並在提速；中西北部市場則保持了相對較快的發展。
公司於2014年2月11日在上海證券交易所主板上市，大股東廣東海天集團持股比例為58.16%，董事長龐康持股9.55%，機構持股5.87%。海天的前身是國企，管理層MBO後釋放了巨大的經營潛力。公司採用經銷商為主的銷售模式和先款後貨的結算方式，產能超過200萬噸，產品覆蓋320多個地級市和1400多個縣份。產業鏈上游為大豆、白糖等農產品，下游主要為食品加工、餐飲渠道和家庭消費。
目前海天醬油市佔率不到17%，對比日本龜甲萬30%以上的市佔率還有一定的增長空間，因為消費升級的關係，目前調味品行業自然增長率大概10%左右，這個和海天近兩年醬油增長率相當。由於各家都在擴產，醬油市場趨向飽和，海天將來的增長爆發點主要還是在醬料、耗油、醋和料酒等。
據股東交流會上披露信息顯示，耗油受餐飲需求放緩影響，15年基數較高，但從兩年來看依然保持大二位數複合增長，從動銷上看也是兩位數增長。16年耗油品類和競爭優勢是在逐漸擴大的，好的蠔油市場能做到人均5元，而全國看只有人均1元，所以整個的增長態勢和空間都還比較大；調味醬端早期發展都是靠黃豆醬為主，近年發展向醬油品類拓展，醬油增長也帶動了原有品類的提升。黃豆醬與15年相比持平，主要是因為公司針對老區域優化調整提高了醬油的推廣，整個醬油產品保持較快的增長，相互有一定替代。
江蘇目前在建的產能主要是醋和料酒，並且16年海天加大了營銷費用支出（還收購了一家當地企業，也是大品牌，將來會在對方品牌的基礎上運營），所以17年隨著產能釋放和鋪貨的展開，醋和料酒估計會出現一個爆發性的增長，並有望成為這兩個細分市場的銷量冠軍。
·行業分析：
1、行業特點簡析：
調味品行業天生命好。民以食為天，中華民族又是食文化特別發達的民族，所以調味品行業的潛在市場空間非常大，而且每年都會有10%左右的自然增長。
相比較耐用消費品，快速重複的消費是快消品的優勢，而缺點在於由於行業進入門檻低、同質化嚴重。成功的快速消費品公司都有相似的成功路徑：塑品牌、強渠道、控新品，其中尤其以品牌和渠道缺一不可。調味品公司擁有足夠多的品牌和口味，滿足了消費者差異化的需求，同時又是必要消費品，消費頻率相對較低導致其產品更新週期較食品類慢的多，這些特點使其具備成為優秀消費品細分行業的屬性，行業集中度不斷提高的趨勢也證明優秀的調味品公司具有寬闊的護城河。
看好調味品行業，主要原因有三點：（1）存在產品升級，消費者分別在健康和口味多元化上付出溢價；（2）競爭格局好，整體來看規模企業份額偏小，龍頭企業可以在產品戰、品牌戰、資本戰線上全面推進，且醬醋類調味品植根於中國本土文化，受外資企業影響較小；（3）淨利潤率較高，比較海天與其他快消品龍頭可以發現，其廣告費用率遠低於伊利、青啤、貝因美等企業。主要是因為調味品有較大一部分走餐飲渠道，高性價比的產品比僅是曝光率高的產品擁有更好的優勢。
調味品行業的盈利能力主要來自於較高的利潤率、較穩定的消費量增速以及較快的週轉速度。從行業增長動力維度看：行業將穩定增長，調味品的品牌效用將繼續顯現，家庭消費對行業增長的主要貢獻體現在提價和產品結構升級（變相提價）上。從行業的具體公司看：傳統調味品龍頭企業攻守兼備，具備長期投資價值。目前調味品行業中A股標的較多主要有海天味業、千禾味業、加加食品、中炬高新、恆順醋業、涪陵榨菜等。
2、行業發展週期：
國際經驗表明：成熟調味品公司均呈現出單品類發展—多品類發展—資源優化整合發展的三段式發展路徑。第一階段是集中單品經營階段，表現為完善體系，業績彈性偏小，市值表現尚可。第二階段是多品類經營階段，表現為量價齊升、業績彈性增大、市值表現最佳。第三階段是資源優化整合階段，其具體表現為增速趨降、市值穩定增長。不難發現第二階段為業績增速最快，市值表現最好的最佳投資階段。在多品類經營階段，其在經營上做到了持續的量價齊升，並享受費用率下降，毛利率提升帶來的業績向上彈性快速變大。這個階段，利潤增速最快，估值向上提升，市值表現最佳，是調味品公司的最佳投資階段。
分析國外成熟調味品公司的經歷不難總結出其規律：識別調味品公司所處階段，核心觀察變量是毛利率、業績彈性和負債率的可持續性以及趨勢性的變化。從第一階段向第二階段切換的拐點是毛利率和業績彈性的趨勢性，穩定的向上提升。判斷第二階段向第三階段的拐點是負債率大幅趨勢性上行，業績增速明顯趨緩。
目前海天體量較大，業績彈性不足，已經有一定的第三階段特點，但負債水平較低。在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中和收入增速下降的背景下，而毛利率指標和淨利潤率都是穩中有升。由於其渠道和新品研發（研發實力領先）等關鍵因素都非常優秀，也很有可能通過未來資源整合及產能本地化等措施來提升淨利潤率，另外通過產能逐步釋放提升行業集中度，也有望保持不錯的收入增長。如這兩個措施可以同時發生，那麼“戴維斯雙擊”效應也是有可能的，即在較大體量下做到量價齊升。
目前海天接近調味品公司第三階段投資模式，但展現出業績彈性的能力，即作為龍頭企業在中國通過自身努力延長在第二階段停留的時間，為投資創造更大機會。
3、醬油行業概況：
2008年-2014年醬油產量從367.07萬噸增長到938.83萬噸，年均增長率達到16.92%。15年後行業的增速呈下降趨勢。
醬油產量2013-2015年前3名企業保持穩定，依次為海天、美味鮮、李錦記，2015年的總產量分別為133.6萬噸、30.8萬噸、28.2萬噸，同比增長率分別為2.38%、2.28%、9.08%，可見海天與美味鮮的醬油產量穩步增長，李錦記的增速最快。2015年行業前三名合計產量佔總產量的23%左右，其中海天味業一家的市場份額達到了13%-14%，行業集中度較上一年度有所提高。
從餐飲行業總收入與醬油產量的關係上看，2008-2014年餐飲行業平均每316元的收入對應1公斤醬油，餐飲行業收入與醬油產量的比重在296-337元/公斤，變動幅度在10%左右，比例穩定。按照未來5年餐飲行業收入年均增長7%，預計2020年，國內醬油產量會達到1357萬噸，相對於2016年1000萬噸的總產量仍然有增長的空間。
2015年我國居民的恩格爾係數已經降到了30.6%，生活水平層次較高，對於醬油的需求已經得到了較大的釋放。日本的醬油年均消費量是7.8L（2010年），而國內人均醬油消費是7.16L，中國人均消費量已經逐漸接近日本（同為愛好醬油的國度），相當於每天人均食用醬油19.6ml。醬油消費總量上的增長空間有限，未來預期將會告別高速增長的時代。
4、醬油行業市場空間：
根據東吳證券調研數據顯示，醬油市場規模及價格帶呈金字塔狀分佈。隨著消費升級及消費渠道的變化，低端市場逐步萎縮，該部分消費者逐漸向中高端市場轉移，未來中高端市場將會是消費升級主要方向。
超高端醬油尚屬“藍海”市場，空間大競爭少，至少還有4倍空間。超高端市場中競爭對手較少，海天主要精力在大眾價位；廚邦、李錦記偏中高端；加加目標轉型升級，產品結構中低端仍是主流，目前專注於高端醬油生產與銷售只有千禾與欣和兩家。空間大競爭小，高端醬油尚屬“藍海”市場。以上海市場為例，主要集中千禾與欣和兩家，合計估計約3-4億規模。按照上海人口與消費水平測算，估計一線城市超高端醬油市場約10億，省會及計劃單列市市場規模約28億，保守估計全國市場約40億，目前至少還有4倍空間。
高端醬油領域中，海天與中炬廚邦佔半數江山。從過去三年數據推算，二者高端產品增速約15%，可推斷高端醬油整體增速10%-15%，快於行業增長。消費升級持續，市場暫難看到天花板，假設未來高端市場承接中端市場一半消費量，則市場規模可達180億，增125%。扣除向超高端分流需求，估計至少還有翻倍增長空間。根據日本醬油行業歷史情況，家庭調味品支出也隨人均收入提升而提升，目前低端醬油佔比很低。且隨著消費升級，醬油產品細分也會進一步拉動新的消費需求。
調味品企業眾多，行業集中度不高，競爭激烈，企業發展水平差異較大，整個行業處於變革初期，因此行業未來將逐步走向高端化、品牌化、集中化。這將有利於具有品牌、渠道、質量控制、產品研發、資金等方面明顯優勢的龍頭企業。
但從整體上看，目前國內各大調味品生產企業都在加大醬油產能，醬油這一品類確實可能面臨市場飽和的風險，2015年開始海天醬油增長率下降，但是醬料、耗油等產品快速增長，同時醋、料酒、腐乳等新品不斷推出，今後幾年醬油佔營收比有望下降到50%以下，海天將來不會簡單等同於一個“打醬油”的企業。同時高中低檔產品結構調整和渠道下沉侵蝕小品牌的市場份額也可以延緩醬油天花板的到來。
·行業競爭壁壘分析：
1、政府准入：
調味品行業與居民日常生活息息相關，其原材料採購和生產過程中的質量控制關係到廣大消費者的身體健康。我國政府對調味品行業的產品質量安全高度重視，陸續頒佈了一系列法律法規和行業標準，建立了質量安全市場準入體系。對於調味品生產企業而言，合理搭建質量檢測與控制部門、培養和配置專業檢測人員、優選和構建合格供應商體系、形成完善的質量控制體系是一項長期而艱鉅的系統工程，需要企業投入大量人力、物力。對產品質量的控制能力成為本行業新進入企業面臨的重要挑戰。調味品行業是關係國計民生的重要行業，雖然行業的資本投入量要求低、技術門檻低，但食品安全問題是政府關注的重中之重，政府在准入門檻、環保要求方面設置了高門檻。例如，味精生產企業截至2014年只剩下了12家，而目前仍在生產的只有7家。
2、品牌壁壘：
隨著人們生活水平的提高，消費觀念、消費方式也發生了轉變。就調味品行業而言，消費者會青睞於更為熟悉的、品牌信譽好的調味品生產商的產品。品牌信譽度與知名度不僅代表產品的檔次，更代表著產品的高質量和領先的消費文化。目前，調味品行業內大型企業通過多年的經營，已經建立起牢固的品牌優勢和較高的市場知名度，而新的進入者要想為廣大消費者所接受，不僅需要投入高額的品牌營銷費用，還需要長時間的積累。同時，上游供應商和下游渠道銷售商也更願意與具有品牌知名度和經營規模的企業合作。因此，在與行業領先企業競爭中，新進入企業在較長一段時間內將處於劣勢地位。
3、規模壁壘：
規模效應令調味品行業領先企業具備先發優勢。具有規模優勢的調味品生產企業更易獲得產業鏈上、下游企業的認同，並與其形成互利雙贏的戰略合作關係。同時，長期穩定的規模訂單，賦予具有規模優勢的調味品企業更強的議價能力。新進入企業難以在短時間內形成成本、規模方面的優勢，較難在激烈的市場競爭中立足。
4、渠道及營銷網絡壁壘：
市場營銷網絡是調味品行業發展的重中之重，順暢高效的市場營銷網絡可為調味品企業提供穩定的營銷力量、搭建有效的客戶跟蹤機制和建立優質的售後服務體系，從而全面提升企業品牌形象，搶佔並鞏固企業市場份額，令企業能夠依據市場變化快速反應。但打造兼具廣度與深度的營銷網絡需要卓越的管理能力和大量的資金投入，本行業的新進入者需要在營銷網絡的建設上投入大量的資金，難於在短時間內搭建起完善的營銷網絡體系，在與行業領先企業的競爭中處於不利地位。
5、創業環境：
互聯網時代，創業環境出現新的變化。隨著80、90後群體逐步進入社會，成為創業企業的新生力量。教育背景、生長環境的差異，使得極少再有人去從事製造業的創業活動，從重工業到輕工業，近年來新興的品牌鳳毛麟角。對於已經成長為行業龍頭的調味品企業，新進入者少，擁有品牌知名度和打造的營銷網絡，產品的剛性需求，對於企業來說，如果能夠加強企業的競爭力，專注於產品研發和營銷，控制成本，建立差異性或者成本性競爭優勢，是可能成為為行業常青樹的（日本的龜甲萬醬油已經有三百多年的制醬歷史）。對於食品製造業來說，總體的行業增長率會下降，但行業內的龍頭企業仍然可能通過佔領更大的市場份額，保持一定的增長甚至達到行業壟斷。
·核心看多邏輯：
1、進入門檻：行業競爭壁壘，見上文。
2、品牌優勢：產品溢價高
品牌是優質快消品公司最重要的競爭力體現。這需要漫長的時間和大量廣告投入的積累。快消品行業的品牌建立不是簡單的依靠廣告，而更需要的是優質的品質和口味。公司將品牌建設融入到業務發展的整個過程中，經過十多年品牌戰略以及一系列營銷戰略的實施，“海天”品牌的知名度和美譽度大幅提高，海天產品也由區域性品牌發展成為全國性知名品牌。“海天”已成為我國調味品行業最知名的品牌，品牌優勢是公司競爭優勢的綜合體現。
3、規模優勢：產品試錯成本低，協同效應強
海天的規模優勢絕不容小覷。規模優勢提高了公司的採購議價能力，大規模生產也便於採用自動化設備提升運營效率、降低單位成本；公司的規模優勢也使公司有實力加大在研發、營銷上的投入，且單位銷量分攤的費用較低；規模優勢還使公司產品定價成為業內標杆，具有很強的市場影響力。
4、渠道優勢：新產品放量容易，併購產品的放大效應明顯
公司產品的質量優勢和品牌優勢吸引了大量忠誠的消費者以及大批業內卓有實力的經銷商，經過數十年高品質調味品生產經營的積累，公司的產品已遍佈全國各大知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店，銷售網絡的廣度和深度在業內處於絕對領先地位。公司配備了專業的業務團隊對區域內的經銷商進行指導和管理，協助經銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經銷商建立長期合作共贏的業務關係。
5、質量和技術優勢：食品安全風險很小，研發效率高
公司堅持運用高新技術改造傳統產業，以醬油的生產技術為例，公司在保留醬油傳統特色的基礎上對傳統工藝進行了全面的技術改造。近年來，經過改造後的醬油生產綜合了細胞融合技術、酶工程技術、膜超濾技術、微機監測與控制技術、風味檢測技術、超淨灌裝技術等多項具有國內和國際先進水平的高新技術。技術領先的優勢不僅造就了海天產品享譽全球的國際級高品質，也成為公司在質量、規模、品牌、營銷等方面佔據優勢的源頭所在。
綜上所述，調味行業最大的壁壘是品牌，隨著生活水平的提高，大家食品安全意識都很好，不會輕易把不知名的廠家生產的東西往嘴裡塞，尤其是調味品這個天天要接觸的東西；其次是調味品天生有口味依賴，個人還可以換換口味，但如果餐館要換個口味的話則風險較大，而在餐飲渠道，海天是絕對的老大；另外渠道、技術、管理包括環保方面對企業經營的要求都較高，不是有錢就能顛覆的。海天已經豎起高高的護城河，不僅新的進入者很難撼動海天，就連行業內的競爭者都會慢慢被海天逐漸蠶食。
·財務分析：
1、營收和淨利潤：
2013年、2014年、2015年公司的營收同比增長分別為18.84%、16.85%、15.05%，淨利增長為33.03%、30.12%、20.06%，2016年公司營收增長10.31%，淨利增長13.29%，增長有放緩跡象。
（上圖系列1為銷售收入）
06-14年調味品營收年複合增長率達18.4%，經歷高速增長階段，16年受到經濟下滑、消費放緩等宏觀環境影響，公司營收增幅放緩。觀察分產品營收發現，醬油增速為12.84%,而佔營收約30%的調味醬和耗油營收基本停滯，年報解釋為優化產品結構和品質升級所致。根據產品產銷量情況可知，醬油、調味醬和耗油銷量增幅分別為10.26%、3.03%和6.54%，而三者營收增幅為12.84%、0.11%和4.80%。其中，醬油產品營業收入增速高於營業成本增速，表明醬油整體增速和產品升級取得一定成效，產品綜合競爭力得到加強。而調味醬和耗油則需進一步觀察。
另據最新公司一季報顯示，公司一季度收入40.11億元，同比增長17.11%。分品類來看，根據調研情況醬油1月初提價5%，預計銷量增長12%左右，主要是由於餐飲行業保持了雙位數增長，帶動調味品行業穩定增長。蠔油和黃豆醬在經歷2016年調整後將恢復正常增長，預計增速在16%左右。公司從2016年開始加大營銷力度，味極鮮等冠名熱門綜藝節目，有助於打造品牌形象，同時推動產品結構升級，預計佔比35%的高端醬油增速超過20%以上增長。
2、盈利能力：
公司利潤增速能夠持續超越營收增速主要是依靠公司成本和費用不斷降低，產品綜合毛利率連續多年提升，從10年的33%提升至今的43.95%，無論從上升趨勢還是絕對值均高於其競爭對手，這也表明公司產品競爭力的提升。
（同行毛利率對比：海天味業、千禾味業、中炬高新、加加食品）
醬油、調味醬和耗油毛利率分別為47.54%、44.70%和38.24%，這是由於公司推行精細化成本管控，推動各類產品成本同比下降，從而提升毛利率。根據最新一季報，公司整體毛利率達歷史新高44.69%。與此同時公司淨利率和毛利率同步攀升，ROE目前為32%，盈利能力一流。
三費中銷售費用率在2016年有較大增加，年報解釋為公司加大市場投入和品牌建設，加快了渠道的構建和突破。管理費用率有微弱減小，而研發投入則達到3.33億，同比提高5.79%。
3、資產質量：
公司資產負債率為16.87%，但無任何借款，基本為經營性負債，表明企業在產業鏈中處於有利地位。其中預收款和應付賬款佔總負債近半的比例，顯示出公司對上下游有極高的話語權，簡直與茅臺無異。截止去年末，公司沒有任何應收款，經營現金流高達40.75億，遠高於淨利潤28.43億，貨幣資金高達51.97億。此外，公司自上市後分紅不斷提升，近三年分紅率均保持在60%以上，也從側面驗證其財務狀況非常健康。總的來說，先款後貨，無應收賬款，當期現金流大於淨利潤，每年派息率都超過60%，這些都符合一個完美現金牛企業的主要特質。
·風險：
調味品生產企業最大的隱患在質量控制方面。質量是消費品生產企業的命門，質量把控不好對這些企業是滅頂之災，比如乳製品行業三聚氰胺事件就是原料採購環節出了問題。當然目前海天的採購模式是業內最好的，採購部門統一負責採購事宜，下屬分、子公司的原料由總公司採購部門集中採購後調配。採購部門根據生產計劃來編制採購預算，完成各項採購任務。另公司規定供應商必須有相應的質量控制體系，由採購業務部不定期對供應商進行現場考核以確定供應商質量管理體系有效實施，並對每批到貨的質量及使用情況進行記錄，定期或不定期第三方檢驗對供應商到貨進行質量驗證。公司還建立了嚴格的供應商准入制度和採購流程並運用ERP系統進行信息化管理。根據信用度和採購金額大小合作年限等大數據劃定供應商等級，確定付款週期，一般都採用月結。
海天作為業內龍頭企業，參與了釀造醬油、耗油、黃豆醬等多項調味品國家標準和行業標準的制訂，生產流程管理和質控措施都是行業標杆，如果海天出了問題那肯定就是全行業的問題。比如中國目前生產的大部分都是配置醬油，既然是配置，添加劑就不可避免，但是包括海天在內整個行業都熱衷炒作“零添加”，這實際上屬於虛假宣傳，有可能會爆出類似乳業三聚氰胺、白酒塑化劑之類的黑天鵝事件。
此外，公司潛在的風險還包括：資本市場殺估值的風險、產能過剩的風險、高速擴張帶來的管理風險、產品多元化的市場培育風險、技術人員流失風險、併購風險等。
·估值：
關於估值的爭論從海天上市起就沒停歇過，這個也是令夾頭黨們頭疼的問題。上市三年多來，公司基本就沒怎麼“低估過”。海天自上市以來由於收入和利潤上升曲線非常平滑一致，因此它的歷史PS和PE也基本保持一致。截至5.10號收盤，其市盈率與歷史均值基本重合，從歷史估值的角度看並未明顯低估。
目前在滬深兩市可供比較的同行業標的是加加食品、中炬高新和千禾味業。簡單比較海天ROE最高，PE最低，市值最大（充分體現了A股特色，市值越大估值越低）。但是海天營收和利潤超過其他3家總和，淨利率和市佔率更是遠遠拋開競爭對手，如果其他3家估值合理的話，海天就是明顯低估了。但如相較於國外醬油龍頭龜甲萬和主營香辛料的調味品企業味好美，消費行業成熟龍頭公司的估值一般在15倍左右，現在的估值已充分體現了較好的市場預期。
跨行業比較，食品類行業龍頭市值一般都不低，和伊利、雙匯等企業相比，海天的行業地位、競爭優勢都超過它們，市值也就和它們差不多，實際上市場上聰明人很多，除非海天真的遇到類似三聚氰胺那樣的食品安全黑天鵝事件，否則市場恐怕不會給投資者佔到便宜。
去年底出現的一波回調可能與市場非流通股解禁預期有關，但非流通股中以公司創始人與管理層持股為主，變現減持需求有限。股票的價格長期由價值決定，目前持有海天的大多是長期投資者，一般不會輕易拋售海天股票，所以流通股增加不會對價格產生多大影響，只有業績下降才會給海天股價帶來壓力。因為海天高速增長了十幾年，而且一直維持高分紅，所以小非基本上都是零成本。和風投不同，它們減持看的是價值而不是自己入股成本是多少，因此不必過於擔心這個問題。
比完相對估值，再來看看絕對估值。由招股說明書可知，公司150萬噸醬油調味品擴建項目建成後，醬油總生產能力將達到184.8萬噸，調味醬總生產能力達到30.2萬噸。目前，募投項目和改造項目已全部完工投產。2016年年報顯示，2016年報告期內公司醬油產量為147.37萬噸，調味醬為21.58萬噸，蠔油為43.49萬噸。根據各產品營業收入，計算可得醬油、調味醬和蠔油均價如下（其中，2017年均價按照2016年基礎之上提價5%計算所得）：
假設公司調味品全部滿產，蠔油產能按照公司預期的100萬噸計算，則這三塊營業收入為（5.38*184.8+8.75*30.2+4.58*100）*1000 0000≈171.6億。公司一季報淨利率為24.33%，按24%計算則淨利潤約為41.2億。考慮到公司還有6.7%的其他品類收入佔比（未來還將逐步放大），利潤同比例放大則為44億元，以現價計算約為22倍市盈率，不過這是理想狀態，沒有考慮風險的前提下。
短期來看，公司銷售費用和管理費用沒有降低的趨勢，毛利率的提升主要靠降低產品成本、產品提價以及優化產品結構實現。長期來看，如果消費繼續升級，消費者消費傾向從中低端持續向中高端產品轉移，產品銷售均價繼續提升，且隨著行業集中度提高，公司營收有望實現翻番。
調味品行業屬於貼近大眾消費，消費增長剛性的行業，縱觀海天味業產品調價歷史， 11年，13年，15年，17年，主要產品醬油、耗油似乎是每兩年調一次價的節奏（調味醬則是年年調價），調價幅度5%-8%這樣，再結合每年10%左右的銷量增長，海天味業常年保持10%-15%的增長速度基本上是確定的。
近年海天醬油增長放緩，但是其他品類高速增長，醬油收入端10-15%，耗油、醬類收入大概有15%增速，兩三年內總體保持10%-15%增長問題不大。前文所述的44億是理想狀態，實際的預期淨利潤打個九折可達40億規模。公司上市後最低時也高於25倍PE，但考慮到公司已過高速增長階段，逐漸進入成熟期，給予25倍PE，則公司市值為1000億。如果要求安全邊際為20%，則可考慮在800億市值時買入。
·總結：
調味品行業屬於典型的大行業小公司特點，呈現弱週期特性，受益於消費升級，具有廣闊的成長空間。擴張邊際成本較高，屬於重資產行業。客戶粘性較低，需要持續進行品牌和渠道建設，才能維持市場地位。
公司作為行業龍頭，醬油、調味醬和蠔油產銷量均居行業第一，相比其他調味品公司，海天味業具有較強的品牌、規模、渠道、質量和技術等優勢，行業壁壘也較高。短期來看，淨資產收益率仍可維持在較高水平，但提升空間不大。隨著行業整體增速放緩，人均醬油消費量已達較高水平，未來空間有限，但行業集中度和消費升級仍有繼續提高的空間。
公司淨利潤與銷售收入預計在3年內仍能維持中低速增長，未來需關注公司產能擴張與銷售，以及產品結構升級和行業集中度的提高。公司調味品銷售以國內為主，因飲食習慣的差異，決定了現有產品對海外銷售的增長空間較小。行業內大的公司目前紛紛在擴大產能，推出新品，如千和味業、中炬高新等，均在實施產能翻倍的投資計劃，行業競爭仍然激烈。
總的來看，海天不失為優秀的快消品公司，業績增長穩定，弱週期屬性，抗風險能力極強，是市場的絕對龍頭，未來繼續穩定增長概率很大，並擁有極為罕見的優質盈利能力和資產負債表。唯一遺憾的是公司目前估值合理，並不低估，不是很好的建倉機會，如市值降至800億以下，則可考慮建倉。
（個人觀點不構成投資建議，據此操作後果自負。）
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