房地产二手项目收并购交易模式、风险分析及实操案例

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一、房地产二手项目收并购交易模式分析

（一） 并购模式分析

传统的项目并购交易模式主要集中在项目直接转让、股权转让，“定建+转让”等。随着并购市场的逐步成熟，房地产项目收并购交易模式开始多样化和复杂化，可根据项目本身及税筹选择合适的交易模式，设置股权收购、资产转让、城市更新、三旧改造、一二级联动、合作拿地、代建、合作开发单一模式，也有这些模式的多种混合搭配，交易结构极其复杂等。随着二手土地市场的激烈竞争，土地难以获取，中小企业融资渠道越来越难，无法提供足够资金支撑项目开发，于是衍生出诸如代建收取固定收益、小股操盘+并表/不并表、纯财务投资、明股实债等各种方式。

1、承债式收购：指目标公司资不抵债或资产债务相当的情况下，并购方以承担目标公司全部或者部分债务为条件，获取目标公司控制权。主要适用于目标公司资产小于或等于负债的情况，几乎成为破产重整程序的标配。最大的特点在于以承担债务（通过债权转让、债务转移、代偿等方式，直接将债务清偿款支付给目标公司债权人；或者向目标公司提供贷款、注入增资扩股资金，以清偿债务）的方式实现了股权无偿或低价转让（并非真正的无偿，其对价以体现在承债环节），而因资不抵债，无偿或低价转让不存在因违反公允价值而被税务部门处罚的问题，也免除了股权转让过程中的大量税费负担。

2、间接股权并购

特定项目因为直接转让项目公司股权存在限制（规避优先购买权或者监管层限制、城市更新项目转让限制等），交易双方需要通过转让目标公司股权的方式完成交易，如设立几层SPV以便后续的交易、融资等。

典型案例：中山平南村项目

3、公司分立后股权转让

特定项目中，交易双方可能通过公司分立后股权转让的方式完成交易，多半出于资产剥离、税务筹划等因素考虑，分立后的公司需要对分立前的公司债务承担连带责任，可能难以控制分立前的或有债务风险。

4、增资扩股后的股权转让

特定项目中，交易双方可能通过增资扩股后股权转让的方式完成交易，多半出于交易对价设计、税务筹划、受让方进入时点等考虑。在合作开发中也较为常用增资扩股形式。

股权转让后，投资人取得公司股东地位的同时，继承原股东在公司的权利和义务；而增资扩股中的投资人是否与原始股东一样，享受原始股东的权力和义务，需由协议各方进行约定。

典型案例：王老板拥有项目公司A 100%股份，A公司注册资本3000万。一年后，地块升值，经评估，A公司净资产公允值6000万。现在王老板缺钱，想让渡50%股权，和王老板一起开发该地块。

（二）资产并购模式下的交易分析

1、土地使用权转让/在建工程：指债务人以土地/在建工程等优质资产转让给目标公司，并购方收购目标公司股权，从而取得项目地块的开发权益。该资产权属变动涉及较为复杂的变更登记及较高的税费负担。实践中谨慎采用该交易模式。

2、土地作价入股：指土地权属人以一定年期的国有土地使用权作价，作为出资投入新设立的公司名下。土地使用权价值作为新公司的注册资本金或股本金，土地使用权证也登记在新公司名下。作价出资或入股土地使用权由该新公司持有，可以依照土地管理法律、法规关于出让土地使用权的规定转让、出租、抵押。

（三）明股实债并购模式分析

“明股实债”：指投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。

“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。

SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。

1、股权投资模式

股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

2、信托计划投资模式

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

（四）小股操盘并购模式

1、什么是小股操盘：小股操盘指并购方获取目标公司部分股权，利用并购方的运营管理系统，派出项目管理团队，输出并购方的品牌，收取固定收益的合作方式。该方式为近期市场较为流行的合作模式。万科是该模式的创造者。“小股操盘”特点在于操盘方以较低的持股比例进行项目开发，凭借管理和品牌的输出实现大量项目的运营管理，显著推动企业的规模化扩张，提升品牌影响力。

2、小股操盘基本原则：

（1）持股比例较小：持有一定股份，但不控股，甚至持股比例可低到10%左右。

（2）取得操盘权：由项目经营管理方（操盘者）全权经营管理项目，其他投资人无论是否控股，均不干预项目具体经营管理。

（3）获得项目管理费及超额利润：操盘者先按照销售收入收取一定比例的管理费，然后按照股权比例进行收益分配；分配比例与持股比例不一定相同，操盘者可以和其他投资人签订协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案。

3、小股操盘操作要点：

　　（1）经营管理权/控制权：董事会席位应保障操盘方有共同控制权（如对方有并表要求除外）；总经理及管理团队为操盘方委派。

（2）注册资金以外的其他投入：同股同投，同步按投资比例收回投资；不为合作方收回投资提供担保或承诺；操盘方不垫资；如有特殊情况、合作方资金未能及时到位，操盘方需要短时垫付资金的，须收取资金占用费/利息（年化利息12%以上）。

（3）分红/超额利润分配：实际投资比例分红，分配给操盘方的超额利润，项目收益超过约定的标准，增加了操盘方分红。

（4）管理人成本（品牌管理费）：管理人成本不低于项目销售金额的2.5%。可另行商谈收取日常技术支持服务费；行政管理费用、营销费用另行据实列支，或按项目销售金额的一定比例（4%左右）包干。

（四）代建并购模式

指操盘方代地主方开发建设项目，输出品牌，操盘方收取固定收益，项目开发完毕后，项目归还地主方，地主方继续委托操盘方实施物业管理。目前市场上代建模式多种多样，可以归纳为两种模式，一种是纯委托代建，松散型的，由地主方出资金，代建方收取固定收益，输出品牌，以绿城为行业代表；另一种是入股式代建，通过增资扩股或者股权转让（直接或间接转股）获取部分股权，代建方投入资金，收回所有成本及固定收益后，由地主方回购股权，代建方完全退出或者继续代为托管。

１、要点：

（1）代建方完全控制项目及公司，负责项目的开发报建、规划设计、财务管理、招采管理、利润管理、成本管理、营销管理、竣工验收及交付、客服及房产保修、物业管理、档案、人力资源及行政等。

（2）纯委托代建项目对品牌输出而言极为重视，往往额外收取一定的品牌使用费。

（3）入股式代建项目代建方通过直接或间接方式植入股权，代建方自带资金或者以项目公司融资满足项目开发资金需求，如代建方担保融资的，会要求额外收取担保费。这种模式相对复杂很多，涉及到不同的利益诉求。合作方干预程度更为深入一些。因此，代建方对于成本、设计、工程、营销、招采要强力管控，避免或减免各种干扰因素。

（五）境外股权收购模式

　　１、设立spv购买股权：

　（1）股权架构设计：

　a. 在维尔京群岛设立控股公司；

　b. 在香港设立二级控股公司；

　c. 香港的公司全资控股大陆有地一方。

（2）操作模式：

　a. 维尔京群岛转让香港股权，价款在境外支付；

　b. 理论上，中国大陆没有征税权。

2、创造境外卖股权：

　（1）在境外避税港先建立全资子公司；

　（2）将有地的子公司投资到境外子公司；

　（3）境外新建立的子公司将取得股权转售给需要土地的公司。（本文部分观点参考互联网权利人联络处理）

（六）合作开发并购模式

项目合作方式是合作开发协议中的灵魂，直接关系至协议的拟定。目前较为普遍的是成立法人型（项目公司）联营方式合作开发，即股权收购操作模式。具体分为股权转让和增资扩股方式。

①股权转让模式：

多半集中在二级土地市场，地主方作为出让人将项目公司部分股权转让给受让人，该方式会产生股权转让所得税。这是市场上较为常见的合作模式。开发商一般处于绝对控股地位。

②增资扩股模式：

多半集中在一手土地市场，地主方在招拍挂或法院拍卖市场上获得地块后，将项目地块装入项目公司中，然后在市场上寻找合作方，合作方一般选在采取增资扩股方式进入项目公司，各方共同合作开发项目地块。这种方式可以避免产生高额的股权转让所得税。资金方通过向项目公司提供借款方式注入资金，项目公司再将资金返还给原地主方，地主方收回成本。

③联合竞买模式：

土地一级市场竞争激烈，面对某一地块众多开发商争抢，开发商之间可强强联合，组成联合体参与竞争。竞买成功前/后，双方共同出资成立合资公司，按份额缴交土地出让金，双方共同出资开发建设，分享利润。

合作原则：（1）互赖原则：合作方准入条件高，要诚信，具备资金实力，双方配合默契；（2）排他伙伴原则：建立长期的排他的战略合作伙伴关系；（3）事先设立公司原则：事先由双方共同成立公司，由该公司或新全资子公司负责竞买；（4）绝对控股原则：在合作公司或项目公司中是否需要绝对控股；（5）控制竞买原则：控制竞买价、竞买过程。

主要风险与控制：

（1）土地取得阶段：合作方选择、竞买行为配合和控制需要谨慎，重点问题事先说清楚；

（2）后续资金投入阶段：联合竞买模式主要解决的是资金问题，因此，合作方必须具备雄厚的资金实力和信誉度较高的开发商，项目后续资金投入有保障，因此，在合作方选择上，在资金投入比例、时间方面需要严格、明确、具体，以防后续资金不能按时到位的风险。

④代建模式：

开发商不作为股东，而是作为经营管理者角色，通过专业素养和普票号召力提供全流程的开发及销售服务，获取固定收益和超额回报。主要操作模式是委托方负责提供资金及土地，开发商负责开发建设，即委托方以合约方式委托开发商负责项目前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销策划、竣工交付等环节的全过程开发管理，并根据代建合同使用开发商品牌。

⑤联合成立项目公司模式：

开发商与地主方共同成立项目公司，地主方通过

资产剥离方式将土地使用权变更到项目公司名下后，由项目公司开发经营。该模式可视为土地使用权转让，需要发生土地转让的交易税费。

优点：土地证过户至项目公司名下，双方合作关系较为密切；

缺点：土地转让难度大，项目公司的股权转让或清算繁琐。

主要风险与控制：

（1）土地变更到项目公司名下：事先要确定土地可以变更至项目公司名下并明确具体变更方式，二是土地变更至项目公司名下前要控制资金风险，土地变更后才进行后续资金投入。

（2）控制设立项目公司的手续：项目公司的设立登记手续，项目公司的设立工商登记手续，印章等在设立时就控制，以保证项目公司设立后不发生债务，特别是或有债务。

（3）后续投入：

土地变更至项目公司名下后，如不是开发商单方投入后续资金，而是双方按一定比例进行后续投入，则对方是否有能力进行后续投入，存在一定的不确定性。控制方式一是先要了解对方资金实力，二是万一对方无法完成后续资金投入，需要有变通方法。如改为开发商单方投入，但利润分配比例相应调整等等。

（4）经营管理：开发商应当负责经营管理，对方可以适当参与和监督，但不能过度干涉。控制方式一是事先双方约定清楚，二是董事长、总经理、法人由开发商委派，董事会构成开发商占多数。

合作开发协议中的核心条款设计

合作模式（财务投资&战略投资；联合操盘&单方操盘）；项目公司设立与股比（公司设立时间节点的法律意义；股权比例的法律意义：67%、51%、50%、34%、20%）；

项目公司的经营管理

（权责划分&三费约定）；资金筹措与资金管理（封闭式管理%投式管理）；利润分配（兜底条款&分配节点）；退出机制（退出方式，退出节点）；僵局处理

1、股权变更与对价支付

（1）股权变更

合作方需要对项目公司股权分配（包括股权转让和增资扩股）情况作出详细约定，确认股权比例与表决权比例是否对等。协议要确认股权变更的工商登记手续及工商税费承担主体，包括是否变更法人、董事、监事、总经理等。

（2）合作对价

交易对价是协议的核心，该部分内容必须完整无误陈述和计算。如是股权转让款，则需对转让款的支付方式和时间以及逾期付款违约责任做出明确规定，同时，为合理避税，各方会采取一些税筹方式，另一方应当竭力配合。如是增资扩股，则对资金进入项目公司节点和条件作为详细约定。如果是代建模式，则对资金投入，收益方式作出约定。

如果是二手合作开发项目，则对项目公司可能存在的债务问题和承担主体作出约定，也需要对溢价部分作出合理的税筹。

2、建设资金投入问题

项目开发建设资金投入问题是合作开发协议中需要重点关注的内容。一般而言，项目开发资金投入包括土地成本、建安成本、管理费用、营销费用、财务费用等。

（1）合作前一方股东投入如何收回。比如早期股东通过借款方式支付给项目公司的土地价款、工程款、税费，如何收回需要考虑。

（2）项目公司融资问题。一般而言，项目公司如具备融资条件，则会使用并购贷、开发贷方式解决项目资金问题。

（3）一方股东后续资金投入不足问题。合作前需审核合作方资金实力，因各种因素影响，一方股东如需要向项目公司提供借款时无力提供，此种情况该如何处理，是否考虑追究其违约责任，是否由提供资金一方收购对方部分股权，并调整持股比例，是否考虑退出机制，如退出如何定价等。

（4）后续投入收回问题。作为资金投入一方，如一方是纯财务投资者，或者是代建开发商、或者既是资金投入方，又是操盘方，则协议中一般均会要求明确资金收回及回报何时取得的问题。比如，协议中会约定收取固定收益、模拟清算机制、税前销售收入提取、通过借款方式提前分配利润、收入分配时点等内容。

3、项目公司经营管理

项目公司经营管理内容也是合作开发中各方关注的焦点，作为利益共同体，尽管存在共同利益，各方存在自身的优势和劣势。因此，各方会展开一轮的控制权的争夺。是土地方说了算，还是资本方说了算，各方必定存在一番博弈。比如董事比例、单独/联合操盘方式及团队（工程、成本、营销、设计、招采、开发报建、行政、风控等如何分配）、财务控制、管理系统等均是各方主要争取之处。

（1）公司印鉴、证照由谁负责的问题必须解决。由项目公司单独管理还是由其中一方委派的行政人员管理？抑或是各方根据在项目公司中的专业分工由项目公司保管？需要制定严格的印鉴使用审批手续和证照借用手续、办法。

（2）公司股东会。股东会表决权（是否存在同股不同权）、决议事项、会议召集程序、表决通过票数等。

（3）董事会。董事会表决权、决议事项、会议召集程序、表决通过票数等。

（4）经营管理及运营机制。项目公司职业操盘团队权限，各自的分工、负责的对象，人工成本承担、品牌输出费用、操盘团队额外管理费用。项目公司中管理费用、财务费用、营销费用的上限等内容均需要作出约定。

（5）项目经营工期。项目工期房地产项目投资巨大，能否按计划完工对投资各方的利益有着重大影响。合作开发的各方由于在项目中投入的方式不同，追求的利益并不完全一致，因此在工期方面可能有不同的要求。如地主方则会要求资金投入方尽快投入资金，确保工程尽快竣工，以保障其利益，而资金投入方则可能因融资问题，力图在工期方面令自己的压力减轻。因此，在合同中对项目的工期应予明确约定。如由一方负责日常的工程施工，则应明确其在工程质量方面的法律责任。

（6）其他。另外，目前很多合作方为上市公司，均实行共享激励机制和跟投制度，这可能涉及操盘团队的奖金以及各合作方的利润分成问题，也涉及销售业绩并表问题，均可以就此事项作出专门约定。

同时要考虑，如果公司运营过程中出现僵局，如何处理。在规定的时限内，如30日/60日，无法就争议达成一致意见，项目公司运营可能陷入僵局，各方利益可能受损，则应当授予其中一方享有合同解除权，享有将其股权转让权利，另一方应当同意转让或者收购该股权。

4、收益分成

不同的合作模式、不同的合作对象，收益分配方式可能存在差异，协议均需要根据各种模式做出对应的调整。

（1）利润分成。股东各方税后利润分成，或者持股比例、或者固定数额分配收益、分成时间节点均可能发生变化。如果涉及境外公司，则利润分配可能需要认真研究如何支付问题。

（2）物业分成。地主方或者村集体公司可能只要求分配固定面积的物业，该方式税费较重，由分配方承担物业过户之税费。如果分配物业，则需要就物业的位置、朝向、楼层、面积、垂直面等做出详细的约定。

（3）物业+利润分成。地主方可能或村集体在要求分配固定面积物业的同时，也要求对后续开发中所获取的利润，按照约定方式分配。

（4）物业+现金分成。在联合成立项目公司合作开发过程中，一方股东在另一方出售股权时，会要求及分配物业，也要求支付一定比例的现金。

二、股权并购中的典型纠纷及风险防范

（一）侵害股东优先购买权纠纷

此类纠纷中，近年最为引人注目的必然是“上海外滩地王案”，该案再次强调了侵害股东优先购买权的风险。

1.在标的公司股东层面进行间接股权转让，也可能侵害标的公司其他股东的优先购买权

“上海外滩地王案”争议焦点之一为：SOHO中国未直接在标的公司（海之门）层面进行股权转让，是否侵害了复星公司的股东优先购买权？

SOHO全资子公司收购了标的公司（海之门）股东的股权，从股权转让的外观上来看并没有直接侵害复星公司对标的公司（海之门）享有的优先购买权。

但上海市中院一审认为，SOHO全资子公司通过受让股权，实现对标的公司（海之门）享有50%的权益，最终实现对外滩地块享有50%的权益。该交易行为从实质上判断，最终直接损害了复星公司的利益，故认定相关股权转让等协议无效。

虽然上述一审案件因为复星公司在二审中放弃全部诉讼请求（基于商业利益的考虑，复星公司对股权转让行为进行了认可），但是，我们无法忽视的是，房地产并购中间接股权转让也确实存在侵害股东优先购买权的风险。

2.风险防范建议

(1)要求合作方（即被并购方）提供其他股东一致同意股权转让的股东会决议；

(2)要求合作方提供其他股东出具决议，同意转让并放弃优先购买权的书面文件；

(3)如无法提供上述文件，则可要求合作方提供已经履行通知义务的证明文件或者督促合作方作出相应的通知，确保已经履行通知义务。

（二）未披露的对外债务

被并购方因各种原因未及时披露的对外债务，一直是合作过程的潜在风险。对于因未披露债务引发的纠纷，核心事实一般是被并购方故意隐瞒或者未及时披露对外债务，在债务浮出水面之后，并购方往往起诉要求被并购方承担未披露的债务及/或承担违约责任等。在股权并购中，受让方受让股权后便成为目标公司的股东，目标公司的义务与债务都会直接影响受让方的经济收益。因此，受让方应当在交易前，应对出让方及目标公司进行全面地尽职调查。实践中，因受让方和出让方之间信息不对称等原因，受让方往往处于不利地位，出让方可能隐瞒债务或虚增利润，致令受让方蒙受重大损失，即便在股转协议中明确对新旧债务承担的节点作出划分，但该条款并不能直接对抗善意第三人，也会给受让方带来不利影响。

防范建议：

1.并购方应当聘请专业人士进行充分的尽职调查，对目标公司财务账册、重大合同进行详细的审阅。对存在疑问的文件或者事实，要求被并购方出具书面说明（当然实践中，单凭尽调并不能完全排查出未披露的对外债务）；

2.在交易文件中，明确约定：（1）被并购方已披露全部对外债务；（2）对于被并购方有意或因疏忽大意未披露的对外债务，无条件由被并购方负责清偿并承担相应的违约责任；

3.在交易文件中约定分期支付股权转让款，将恰当数额的尾款支付时间约定为交易完成后2-3年，如出现未披露对外债务，便可以合同履行抗辩权要求被并购方先行清偿债务再支付交易尾款。

（三）政府行为是否构成合同履行中的不可抗力

1.未导致项目实施出现实质障碍的政府行为一般不构成不可抗力

冯某与边某等签订《股权转让协议》，约定将冯某持有实业公司的股权转让给边某，同时约定协议的履行前提是实业公司取得对收购企业的国有土地使用权证。在此之后，冯某以当地政府部门一直未办理该土地使用权证书，以不可抗力为由主张免除违约责任。

最高院认为政府一直未办理土地使用权证并非不可抗力，

而是合同法第121条规定的因第三方原因造成的违约，不构成免责事由，冯某应当向边某承担违约责任，至于冯某与第三人之间的纠纷应当按照规定或者约定解决。

同样，在最高院审结的(2014)民申字第230号案件中，违约方同样以涉案地块因政府原因存在“四通一平”、初始容积率等问题为由主张不可抗力，该主张亦被最高院认定属于第三方原因，不构成不可抗力，违约方仍应当承担违约责任。

2.政府行为构成不可抗力的基本要求

通常来看，我们倾向于认为，并购过程中如主张政府原因系不可抗力至少应当满足：能够证明存在因行政主体行政行为责令取消或暂停合作项目、将合作项目予以事实冻结等情形。

3.风险防范建议

(1)在交易文件中对不可抗力予以明确的约定，以防在合同约定不明的情况下，相对方尝试以政府原因等不可抗力为由起诉或者

拖延项目进程；

(2)在合作过程中，建议各方应当明确识别政府原因是否达到构成导致项目实质冻结，后续开发无法进行的地步。对于不构成不可抗力的政府原因或者行为，应当主动与相对方及时协商解决争议，以免诉累和拖延项目开发进展。

（四）土地闲置纠纷

2014年开始原国土资源部在全国范围内开展了清理闲置土地为主的专项稽查，截至2015年6月底，原国土资源部在全国范围内处理闲置土地24.24万亩。

1.并购方对于闲置土地的应对策略

作为并购方，对于土地闲置问题，主要是在交易前通过尽调及时发现闲置问题，并通过以下措施进行风险防范：

(1)要求相对方取得政府不认定为闲置土地或非因土地权利人自身原因造成闲置的确认函件，或者与政府签订土地出让合同补充协议或延期开工协议

；

(2)要求相对方对土地闲置问题作出相应的陈述与保证，将部分交易款项的支付与土地闲置问题的解决（包括签订土地出让合同补充协议重新约定建设期、支付闲置费）挂钩并分期支付；

(3)就土地闲置问题针对性的约定违约责任，并确保并购方享有相应的合同解除权。

2.被并购方（又称“土地使用权人”）对于闲置土地的应对策略

实践中，虽然国土部门多通过行政手段方式收回土地使用权，但国土部门采取民事诉讼的方式要求解除土地出让合同的情况也并不少见，因此被并购方也应当予以重视，以防因为土地闲置问题导致违约、甚至失去土地资产的风险。

一旦被并购方发现土地可能存在土地闲置问题，具体风险防范建议如下：

(1)对于使用权人因为各种原因无法按期开工建设，建议使用权人应当以书面方式及时向政府部门提出延期开发申请或者交涉，尽可能获得政府部门的书面回复或者同意函；

(2)对于土地闲置问题发生过程中产生的书面证据，使用权人应当注意保管。（书面证据包括往来函件、政府会议纪要、土地交付文件、证明建设过程中受到干扰的证明文件、规划调整文件等）；

(3)在进入土地闲置问题认定及处理程序之后，应当注意主管部门的行政程序是否存在瑕疵，并尽早聘请专业律师代理企业行使陈述、申辩的权利。