申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
云天化(600096)
公司发布2019年三季报，业绩符合预期。1-3Q19公司实现营业收入410.85亿元（yoy+11.89%），归母净利润为1.34亿元（yoy+62.12%），其中非经常性损益为8148.09万元，扣非后的归母净利润为-5106.46万元，同比减亏3340万元，业绩符合预期。其中3Q19单季度实现营业收入126.83亿元（yoy-6.42%，QoQ-13.22%），归母净利润为0.08亿元（yoy-54.13%，QoQ-45.43%），单季度销售费用、管理费用（包括研发费用）、财务费用同比分别下降7.86%、14.62%、23.23%，环比分别涨跌11.81%、2.79%、-9.28%。3Q19归母净利润下滑是由于主要产品磷肥、复合肥、尿素和聚甲醛售价同比下滑。公司同时公告现金出资2亿设立云南磷业科技有限公司，开展基础黄磷升级及精细磷化工产品研发和产业化工作。
需求疲软导致公司各类化肥产品、聚甲醛价格持续下跌，价差收窄，盈利下滑。1-3Q19公司磷酸二铵、磷酸一铵、尿素销售均价（不含税，下同）同比分别下跌3.29%、6.03%、1.34%，其中3Q19价格加速下滑，同比分别下跌8.2%、10.4%、10.5%，价差缩窄，化肥业务盈利能力下滑。云南地区磷矿石价格较为稳定，1-3Q19公司磷矿石产量、销量同比分别继续增长13.1%、31.7%，盈利情况较好。1-3Q19年聚甲醛行业部分原来停产的生产商逐步复产，产能逐步回升，但下游需求低迷导致价格下跌，1-3Q19年公司聚甲醛销售均价、销量同比分别下降17.7%、10.4%。
持续推进减债工作，积极优化资产结构，资产负债率连续四个季度下滑。1H19磷化集团引进建行投资和交银投资完成10亿元市场化债转股，3Q19资产负债率较二季度环比继续下降0.3个百分点至88.54%，财务费用单季度下降明显，3Q19公司财务费用为5.88亿，同比环比分别下降23.23%、9.28%。由于可控费用下降，3Q19管理费用（含研发费用）同比下降14.62%。未来公司将继续优化和控制可控费用，同时积极寻求投资者，加快与金融机构合作，推进权益性融资和子公司层面债转股，通过增资扩股方式增加公司权益性资本，改善资本结构，降低资产负债率。
投资设立云南磷业科技有限公司，推动黄磷及精细磷化工产业整合及发展，提升公司精细磷化工业务持久竞争力。“三磷整治”以黄磷行业治理为第一枪，国内黄磷开工率骤降，黄磷价格中枢长期上移一个台阶，公司拥有充足的磷资源和技术，目前拥有3万吨黄磷产能，未来将加强黄磷、聚磷酸、磷酸盐等精细磷化工产品链的打造，提升磷化工竞争力。
盈利预测与投资评级：“三磷整治”加速行业供给侧改革，长期利好磷化工，随着公司资产负债结构的逐步改善，业绩有望底部向上，我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为3.05、5.24、6.74亿元，EPS分别为0.21、0.37、0.47元，目前市值对应的PE为27X、15X、12X。入选“双百企业“迎来国企改革历史机遇，股权激励彰显改革决心及对未来经营信心，矿肥一体化成本优势明显，维持增持评级。
风险提示：1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率继续上行；3.三项费用持续增长
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