豬肉、通脹和債市

豬肉價格打爆債市

2019年10月28日，十年國開債新券190215的收益率大幅度上行，從3.635%上行至3.69%，上行了5.5個bp。

早盤一開盤，收益率就上行了2bp，大家還不明就裡，找了一圈原因，大家發現，原來是因為上週豬肉價格大漲。有多恐怖呢？22個省市豬肉的平均價從45.51上漲到了56.02，環比大漲23.1%。

很多分析師預計CPI同比增速將在春節期間到4%，可是，如此出乎意料的豬肉價格增速，讓CPI增速觸4%提前接近一個月。所以，市場一改15號對3%的CPI同比增速的遲鈍，迅速地對更加高頻更加領先的豬肉價格數據做出了反應。

所以，2019年10月28日對債市是蠻特殊的一天，特殊點有兩個：一個是CPI加入了市場敏感變量的集合，成為了主線頭之一（遙想當年分析CPI增速即可的日子）；另一個是市場關注的數據高頻化，以前看月度的數據就行，現在起碼要看周度的豬肉均價和菜價。

通脹和反通脹

有人會問，為什麼債市要害怕通脹，尤其是這種豬肉快速上漲帶來的通脹？央行會為了這種通脹加息麼？債券收益率的上漲是否反映了市場的加息預期？

一般而言，央行不會為了這種結構性通脹加息。在CPI增速剛觸及3%的時候，市場也是這麼想的，所以，對它的反應也很鈍化。也就是說，市場採取的是一種絕對視角的思路——央行會用貨幣政策壓制總需求太猛帶來的通脹，但不會來壓制豬週期帶來的通脹。正如“豬週期”這個短語的內涵所暗示的，豬肉供應上來了通脹自然會下去；相似地，春節過後，蔬菜的價格自然也會下去。

可是當豬肉平均價格單週上漲23%之後，即便市場不預期央行加息，也無法對這個現象坐視不理。於是市場就開始切換視角，把絕對視角切換為相對視角。他們不再繼續認為豬肉通脹一定不會觸發央行加息，而是，採取跟隨的策略，豬肉價格漲觸發加息的可能性就大一些，收益率就上一上，直到這波上漲結束。

關於市場如何跟隨以及央行如何介入通脹治理，我們可以參照1979年保羅-沃爾克上臺前後的通脹路徑以及1年期國債收益率的變動。

一開始短端利率只是跟隨通脹，直到央行出手，短端利率才開始了大範圍的擾動；在通脹掉頭向下之後，短端利率由於預期大幅回調。但是，由於央行繼續緊縮，最終短端利率在高位維持了很長的時間。

我們可以簡要回顧一下當時政策的變化，1970年，伯恩斯擔任美聯儲主席之後，宣佈將貨幣供應量M1作為中介目標，但在執行中仍然輔之以聯邦基金利率為操作目標。1979年，沃爾克入主美聯儲，他宣佈放棄聯邦基金利率，改以貨幣供應量為中介目標來應對通脹，當時所選的貨幣層次是M1，主要控制工具是非借入準備金。

在這個過程中，M1的增速劇烈波動，相對應的產出、失業率和利率也大幅度波動。

事實上，沃爾克是在壓低總需求來壓低通脹，是一種殺敵一千自損八百的方法。一般而言，經濟學者把降低通脹和所犧牲的GDP的比率稱作犧牲率。LaurenceBall（1993）研究了這個比率，指出不同國家的犧牲率不同，這種不同主要取決於勞動力市場的彈性。那些工資相對於勞動力供求調整緩慢的國家，往往有更高的犧牲率。他計算了9個國家的犧牲率，高的如德國大概有2.92，低的如法國大概有0.75，美國在中間有2.39。

總之，治理通脹不是一件輕鬆的事情，代價很高。

結構性通脹的困擾

目前，豬肉帶來的通脹並不及石油衝擊帶來的通脹嚴重，但是，它仍然帶來麻煩了，而且，美國人在治理通脹時所付出的慘重代價不得不引起我們的警惕。

我們可以粗略的估計一下二十世紀八十年代美國治理通脹的犧牲情況。那時，美國的潛在gdp增速大概是6%，實際gdp增速最低掉到-2%，歷時3年，剔除掉中間反彈的部分，大概就是灰色的面積，累計犧牲了約18%，年平均通脹大概下了9%，所以，犧牲率大概是2上下。

綜合前面的討論，不管通脹的來源是什麼，也不管中國目前的犧牲率水平是多少，“先通脹後治理”的路子是很難走的，治理的代價很高。在全球經濟低迷的大環境下，又有幾個國家受得了打掉一個百分點的通脹需要付出一年一個百分點的實際GDP的代價？

很多人會講，我們現在PPI是通縮的，CPI通脹不要緊。事實上，我們要反過來想，要不是PPI是通縮的，可能CPI的通脹更嚴重。我們的經濟體正在經歷某種下行，拖慢了CPI上漲的步伐。

也有很多人會講，這是局部成本推動的通脹，等那些物品的成本降下來，通脹就會消失了。這種想法最天真也最具有迷惑性，的確一開始物價上漲肇始於某些領域的供需失衡。但是，這種上漲一旦進入人們的心中並形成慣性，就跟供需的關係不大了，甚至會反過來影響供需——

苦口的藥

如果放任某些物價不管，最終，這些物品的物價會發生外溢。那時候，問題會變得更加麻煩。最終受到約束的不僅僅是貨幣政策，甚至是財政政策！這是因為在那時我們需要用低於潛在產出的實際產出來拖住通脹，不能適時地擴大總需求。最終，陷入進退維谷的境地。

所以，現在的上策就是一方面掐斷外溢，另一方面擴大其他食品的供給，用其他食品價格的下跌對沖豬肉價格的上漲。

誠然，這會造成扭曲，降低市場效率，但是，總比靠壓總需求來打通脹來得划算。

ps：前文《剔除豬肉都是通縮？》討論過外溢和解決辦法以及通脹機理。

債市的路

相比於通脹治理，債券二級市場交易就容易得多，把豬肉的價格和其他食品的價格納入跟蹤體系就好，跟著更高頻的數據做交易，不要胡思亂想。

我發現，很多人有一個不好的交易習慣——看長做短，即按照中長期的邏輯，制定目前的交易計劃。這種方法只是理論上有效，根本不切實際。不要說一個月了，一個周都可能發生巨大變化。大家都開始盯更高頻的豬價菜價，但他們還是盯著那些慢變量不放，是該醒醒了。

昨天路上碰到一個股票投資經理。我問他：你們擔心通脹嗎，我們債券已經掛了。他回我：我們如果擔心就買一點豬肉股票。然後，我一臉驚愕，說不出話來。

今天債券又上了4bp（更可能是因為地方債傳言），一群做債的跟豬肉槓上了，我們能拋掉210買豬肉麼？

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

ps：參考文獻《美國金融制度》、《What determines the sacrifice ratio?》

End

開了一個知識星球號，裡面會整理pdf格式的資料

通過標籤索引的舊文和開源材料

也會有一些碎片化的想法，點評

閱讀更多 滄海一土狗 的文章

關鍵字: 證券投資基金 豬肉 上行