核心在研新药前景不明，累计亏10亿的泽璟制药如何冲刺科创板？

苏州泽璟生物制药股份有限公司（公司简称：泽璟制药）是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的新药研发企业，目前，公司建立了小分子药物和重组蛋白生物新药的研发及产业化平台，正在开展11个主要创新药物的29项在研项目，尚无上市销售的产品。

2019年6月10日，泽璟制药的科创板上市申请获得受理，成为第120家获受理企业，也是首家选择第五套上市标准的企业。据上交所公告显示，公司将于2019年10月30日上会接受审核。

我们深入研读公司招股书后发现，由于泽璟制药目前没有在售产品，报告期内公司的主营业务收入持续为零，净利润持续亏损，而公司最接近新药上市及商业化的核心在研药品，未来或将遭到仿制药和同类药品的多重竞争。

泽璟制药称，公司无法保证未来几年内实现盈利，即使成功上市，亦可能面临退市风险。根据招股书信息计算，泽璟制药的首发市净率高达68.50倍，在科创板中实属少数。另外，2018年，公司曾以866.02万美元收购一家美国研发蛋白质治疗药物的肿瘤免疫治疗公司的控制权，该公司当时由泽璟制药实控人的妹妹和儿子100%持股，而其实控人妹妹更是在加入泽璟制药后获得逾3亿的股权激励。

三年半累计亏损10.40亿，核心产品或将遭竞品仿制药“围攻”

据招股书披露，由于公司处于新药研发阶段，产品均未上市销售，2016年-2019年上半年，泽璟制药的主营业务收入均为零，其他业务收入仅在2016年和2018年分别产生20.03万元和131.12万元，均来源于对外提供研发及临床试验用药生产加工服务。

因此，在2016年-2019年上半年，泽璟制药的净利润分别为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.42亿元和-3.23亿元，报告期的三年半内累计亏损了10.40亿元。或许这也是泽璟制药不得不选择第五套上市标准的原因，因为前四套上市标准都对净利润或营业收入存在一定要求。

目前，泽璟制药最为接近新药上市及商业化销售的核心产品为甲苯磺酸多纳非尼片，已进入III期临床试验阶段。多纳非尼是用于治疗晚期肝细胞癌的国产靶向新药，预计将于2019年底或2020年初完成III期临床试验并于2020年一季度提交新药上市申请，有望成为泽璟制药的第一款上市产品。

事实上，目前全球仅有两款获批的一线肝细胞癌靶向药物，即德国拜耳公司的索拉非尼和日本卫材公司的仑伐替尼，2018年的市场份额分别为87.7%和12.3%。其中，索拉非尼于2017年7月加入国家医保目录。

然而，索拉非尼和仑伐替尼的化合物中国专利分别将于2020年和2021年到期。据药物临床试验登记与信息公示平台显示，国内已有8家企业进行甲苯磺酸索拉非尼片仿制药人体生物等效性试验，其中，石药集团欧意药业有限公司、江西山香药业有限公司（以下简称“山香药业”）、重庆药友制药有限责任公司（以下简称“药友制药”）等3家公司已完成试验，并且，北京亚宝生物药业有限公司、山香药业和药友制药已提交仿制药上市申请。同时，国内还有5家药企进行甲磺酸仑伐替尼胶囊的人体生物等效性试验，正大天晴药业集团股份有限公司已完成试验，且产品上市申请已于6月3日获得国家药品监督管理局药品评审中心受理。

已受理上市申请的索拉非尼片仿制药

需要注意的是，据招股书，索拉非尼的仿制药上市后将纳入医保目录，由于仿制药的价格通常低于原研药，因此，索拉非尼的仿制药上市将对泽璟制药的核心产品多纳非尼的市场份额及定价产生不利影响。

除了受到仿制药上市的影响，还有一些同样针对晚期肝细胞癌一线治疗的创新靶向疗法也在临床开发过程中，百时美施贵宝（BMY.US）的纳武利尤单抗、百济神州（06160.HK）的替雷利珠单抗等多种药物均已针对肝癌适应症开启临床III期实验。

首发市净率高达68.50倍，还存退市风险

根据《科创板股票上市规则》第12.4.2条规定，通过第五套上市标准在科创板挂牌的企业，自上市之日起的第4个完整会计年度存在经审计净利润（以扣非前后的孰低者为准）（含被追溯重述）为负值且经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元的，将被实施退市风险警示。

而泽璟制药在招股书中提示，“公司无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后亦可能面临退市风险”。公司核心产品甲苯磺酸多纳非尼片的临床试验结果、新药上市进程、未来市场前景存在不确定性以外，泽璟制药由于产品管线较多，其研发费用也不低，报告期内分别为6107.74万元、1.59亿元、1.37亿元和7064.96万元，大规模的研发投入预计也将产生大量经营亏损。公司未来的退市风险不可忽视。

据招股书披露，泽璟制药本次拟公开发行不超过6000万股A股普通股股票，用于投资“新药研发项目”、“新药研发生产中心二期工程建设项目”和“营运及发展储备资金”等三个项目，项目的预计投资额分别为14.59亿元、4.25亿元和5亿元，均以募集资金投资，合计募资总额高达23.84亿元。以6000万股估算，新增股份的发行价将达到39.73元/股。

截至2019年6月30日，泽璟制药的总股本为1.80亿元，而归属于母公司股东的净资产为1.04亿元，因此，归属于股东的每股净资产为0.58元/股。如果公司股票的发行价为39.73元/股，这就意味着泽璟制药的首发市净率（PB）将高达68.50倍。

事实上，这一数字在科创板中并不算低。根据东方财富Choice统计，以最近一个季度的市净率（PB，MRQ）来看，截至10月29日，微芯生物（688321.SH）在科创板企业中的市净率（MRQ）最高，为45.06倍，其余35家企业的市净率（MRQ）均不超过30倍。即使纵览全部科创板企业自上市以来的市净率（PB，MRQ）数据，也仅有微芯生物在8月15日时曾达到83.77倍，超过了泽璟制药68.50倍的首发市净率。

科创板企业以区间市净率（MRQ）排名

由于泽璟制药的净收益持续为负，我们无法从市盈率角度进一步比较，不过，单从市净率来看，泽璟制药的估值非常高。

逾800万美元收购美国研究企业，背后是实控人的妹妹和儿子

2018年8月，泽璟制药通过增资及受让股份的方式收购了美国Gensun Biopharma Inc.（以下简称“GENSUN”）的51%股权，收购的现金价格为866.02万美元，其中500万美元用于认购新股，366.02万美元支付予JACKIE ZEGI SHENG（盛泽琪）用于购买老股。收购完成后，这家研发蛋白质治疗药物的肿瘤免疫治疗公司成为泽璟制药的控股子公司。

值得注意的是，在本次收购前，GENSUN仅有2位股东，盛泽琪和MIKE C SHENG分别持股87.23%和12.77%，而这两位分别是泽璟制药控股股东及实控人ZELIN SHENG（盛泽林）的妹妹和儿子。目前，在不考虑股权激励计划预留股份的情况下，盛泽琪和MIKE C SHENG对GENSUN的持股比例分别为34.41%和8.67%。

根据协议，GENSUN将向泽璟制药授予四个大分子候选药物在大中华区的开发和商业化许可，泽璟制药则需为这四个大分子候选药物在四年内向GENSUN支付共计2000万美元的固定款项。此外，上述药物产品在大中华区销售还需向GENSUN支付销售额的6%作为许可费，直至相关专利权到期或产品销售满8年为止。也就是说，虽然泽璟制药花了866.02万美元使GENSUN成为其控股子公司，但和子公司之间的合作仍需付出大量财力。

2018年10月，盛泽琪进入泽璟制药担任首席科学家，并在11月以224万美元获得40.77万股泽璟制药股份，占泽璟制药总股本的7.20%，增资价格为5.49美元/股。而在12月，多家私募基金增资入股的价格为796.15元/股，以此作为公允价值计算，泽璟制药共计对盛泽琪确认股份支付（即股权激励）费用3.09亿元。

盛泽琪目前尚未就该股权激励缴纳个人所得税，根据国家税务总局昆山市税务局第一税务分局下发的《税务事项告知书》显示，泽璟制药应在限制性股票解禁之次月15日内，至主管税务机关办理相关涉税事项。