脫歐棋局，收官之戰—2020年英鎊走勢前瞻

10月17日歐盟和英國達成新版脫歐協議，但議會的阻撓導致英國無法在10月31日前正式脫歐，約翰遜首相以延期為籌碼要求議會批准12月提前大選。政治不確定性再增，英鎊止升進入調整期。

協議脫歐是概率最高的結果，但破局的關鍵在於提前大選。大選之前，脫歐協議的立法和審議短期內陷入停滯。

新版脫歐協議在首相梅方案的基礎上替換了愛爾蘭邊界問題的後背條款，使得北愛爾蘭雖然退出關稅同盟，但依然和歐盟保持經濟上的緊密聯繫，帶來未來的政治隱患。在協議脫歐的情況下，英國和歐盟將達成一定的商品自貿協定，但其他方面的限制會明顯增加。預計英國GDP水平會差於2016年5月的預測，但好於2018年11月的展望，通脹保持在2%附近，英國央行跟隨歐美降息的壓力較小。

展望未來，英鎊先抑後揚，中期上升空間可觀。近期主要關注英國提前大選的推進情況。年內協議退歐的可能性依舊存在，屆時英鎊將重拾升值動力。中期看，拋下歐洲的包袱能增加英國經濟的活力，投資週期的錯配，也將助力英鎊中樞上移。

英國脫歐、英鎊

一、事件回顧：英國脫歐一波三折

臨近終點，英國脫歐鬧劇再起波瀾。2019年10月17日，歐盟27國與英國政府達成新版脫歐協議，其中主要對北愛爾蘭邊境問題作出了修改。英鎊兌美元重回1.29以上。不過隨後形勢再次轉折，10月19日英國下議院通過Letwin修正案——該修正案要求先對脫歐協議進行必要的立法程序，再對其進行投票表決，以防止出現新協議通過審議後因立法程序問題出現無協議脫歐的情況。這意味著9月議會通過的Benn法案被觸發，英國首相被迫致信歐盟請求將脫歐再次延期3個月，但並未署名簽字，政府和議會就脫歐是否延期的矛盾再次激化。10月22日，脫歐法案通過下議院關鍵的“二讀”立法階段，但好景不長，議院隨後否決了政府的立法時間表動議——該時間表要求下議院在三天內完成立法程序，確保英國能在10月31日前正式退出歐盟。隨後約翰遜威脅若歐盟批准3個月延期，將停止脫歐協議的立法程序，直接啟動提前大選。市場此前樂觀情緒遭遇當頭一棒，英鎊兌美元跌破1.29。10月24日，英國政府拋出B方案——將於10月28日再次發起大選動議，若議會支持12月12日進行大選，可以接受適當的延期脫歐（見圖表 1和圖表 2）。不確定性再次上升，英鎊小幅下跌，不過依舊在1.28上方。

二、協議脫歐的博弈與風險

協議脫歐的概率依舊最高。當前英國脫歐可能出現三個結局：協議脫歐、無協議脫歐以及第二次公投。從當前的形勢看，第二次公投的可能性最小，英國議會通過該動議的概率非常低；無協議脫歐的可能性也大幅下降，一方面，歐英雙方已經達成了新版的脫歐協議，而且英國政府的措辭發生了變化——不再以硬脫歐作為威脅籌碼，而是頻繁提及提前大選；另一方面，歐盟的態度明顯軟化，有意配合英國避免硬脫歐。那麼如何才能推動協議脫歐？歐盟樂見其成，關鍵還在英國各方政治訴求的平衡。

議會投票通過存在風險。從當前英國下議院議員的主張和傾向來看，支持和反對新方案的議員勢均力敵，約翰遜勝出的關鍵在此後的立法階段通過修正案上的部分妥協，來爭取工黨中的異見分子以及中間的獨立勢力（見圖表 3）。而且即使投票最終勝出，優勢也將極其微弱。

提前大選，以退為進，一石三鳥。約翰遜首相將在10月28日第三次提請大選動議，大選時間初步定在12月12日。原因何在？從當前形勢上看，議會投票存在較大風險，而由於議會立法程序的繁雜（見圖表 4），延期脫歐再所難免，提前大選不失為反客為主的一招。從可能的選舉結果看，保守黨的底氣更足，約翰遜上任以來的“雷霆”手段使得保守黨的民調支持率穩步上升，其實用主義的執政風格也更契合當前英國的轉變。除此之外，今年新成立的脫歐黨在議會中尚無席位，而該黨在5月歐盟議會的選舉上，力壓議會兩大巨頭（保守黨和工黨）（見圖表 5）。若重啟大選，預計保守黨的執政黨地位不變，但工黨將為脫歐週期內的糟糕表現付出代價，席位可能遭到脫歐黨和自民黨的蠶食。脫歐黨與保守黨在脫歐問題上擁有更多的共識，重新洗牌後，脫歐協議在議會中面臨的阻力反而會更小。從執政角度看，大選的另一個間接結果是使得工黨受挫、反對黨的勢力更加分散，這無疑更有利於保守黨的執政穩定和推進改革。

如何才能提前大選？主要三種途徑：第一，最直接的方法是政府向議會提出提前大選申請——這也是10月28日英國政府使用的方法，缺點在於需要議會三分之二的得票率通過，這意味著只要工黨不讓步，這一路徑就無法走通；第二，通過臨時立法確定提前大選時間。優點在於只需要簡單多數（半數以上）通過即可，但缺點在於

接下來脫歐會如何發展？提前大選成為大概率事件。不難看出脫歐實際上已經演變成了各方對於未來英國政治權力的爭奪，大選成為重要媒介，而核心矛盾在於保守黨和工黨之間的爭奪——保守黨的訴求是要延期必須先批准大選，工黨的訴求則是要提前大選必須保證延期且不出現硬脫歐。從目前的形勢看（見圖表 6）：

• 10月28日大選動議通過議會的可能性較小，這意味著英國政壇又將進入一個混亂的階段，英鎊將面臨貶值調整壓力。

• 自民黨和蘇格蘭民族黨計劃提案於12月9日進行提前大選，或成為啟動大選的重要契機。

• 脫歐協議的立法和審議在短期內或將陷入停滯。

• 另外指的警惕的是，極端情形下英國政府可能對自身發起不信任動議從而推動提前大選。

三、新版脫歐協議下的英國

新版脫歐協議與舊版（指前首相特蕾莎·梅與歐盟達成的脫歐協議）相比，主要的不同之處在於處理愛爾蘭和北愛爾蘭邊界問題上，其他部分內容基本一致。首相梅的“後備條款（backstop）”被完全替代，北愛爾蘭在法律上退出歐盟，但實際中依舊保持著和歐盟的密切經濟關係。而且新版協議給予北愛爾蘭議會投票選擇與歐盟關係的權利（具體內容見圖表 7）。

不可忽視的政治隱患。新版脫歐協議的框架下，北愛爾蘭和愛爾蘭在經濟聯繫上甚至較英國其他地區都更密切——商品、人員自由流動，適用同樣的商品增值稅等，隨著時間的推移不排除北愛爾蘭可能會成為第二個蘇格蘭。

未來英國和歐盟將形成怎樣的關係？根據歐盟與英國公佈的一份政治公告（無法律約束力）的內容，雙方希望建立自由貿易區並將與2020年6月召開高端會議進行商討。根據此前歐盟與加拿大以及日本的協議內容，預計雙方在商品關稅（重點可能在農業產品上）方面達成重要一致，不過在金融服務通行證以及非關稅壁壘方面仍將存在較大限制。歐英關係可能介於瑞士和加拿大模式之間（見圖表 7）。

新框架下，未來英國經濟的走勢如何？根據英國央行的估計，若歐英雙方能保持緊密聯繫，就商品自由貿易和部分商業和金融服務達成協議，到2023年末GDP(絕對水平)雖然會低於脫歐前（2016年5月）預測的路徑(低1%至3%)，但會高於2018年11月的預測路徑。物價方面，由於英鎊的升值抵消了需求回升的作用，通脹中樞在2019年和2020年將略低於2%。

英國央行的降息壓力相較歐美央行更小。未來1至2年，協議脫歐後不確定性下降，投資和消費的回升疊加積極政策的作用，英國國內通脹壓力會上升；雖然英鎊的升值會部分緩解價格上漲壓力，但英國和歐美經濟週期將出現錯配，英國央行跟隨歐美央行轉向寬鬆的空間較小。預計至2020年底，英國央行至多降息1次。

四、後市展望

近期重點關注英國提前大選的推進動態。預計10月28日政府動議“凶多吉少”，英國政壇或短期內陷入混亂狀態，脫歐協議立法陷入停滯，等待大選破局，警惕約翰遜兵行險著導致不確定上升。在局勢明朗之前，英鎊將進入調整行情。

英國提前大選或再所難免。發展到當前階段硬脫歐的選項越來越“失去人心”，而懸浮議會下各方利益亦難以調和，大選或成為破題的關鍵。大選的結果可能是保守黨繼續執政，而工黨遭遇“滑鐵盧”，議會格局的改寫或更有利於脫歐協議通過審議。

綜合以上分析，年內英鎊走勢先抑後揚，基準情形為：當前英國政壇再次陷入僵局，不確定定性上升，英國央行謹慎偏寬鬆，英鎊先調整可能觸及1.27甚至1.26的低位；而隨著最終脫歐形勢“撥雲見日”，英鎊兌美元將突破1.30，挑戰1.33附近的阻力，若突破則上方可看到1.35至1.36之間（見圖表 13）。

中長期看，英鎊有多大的反彈空間？從投資週期來看，脫歐這一結構性因素導致近3年英國投資增速被壓制，與歐美週期出現了明顯的錯配——美國和德國先後進入投資增速下降期，而協議脫歐無疑會帶來英國新一輪的投資反彈。這將導致未來1至2年內，英國的投資增速和利率水平都將高於美元和歐元區，英鎊的中樞水平也將上升；從全球發展來看，英國脫歐相當於撇開了孱弱的歐洲這一負擔，擁抱更加具有增長活力的中國、美國等經濟體，這無疑是有利於英國潛在經濟增速提高。從政策利率角度看，至2020年底英國央行很可能保持政策利率不變，而美聯儲預計還有兩次降息空間，二者利差將收窄至-0.75%，結合技術分析上的雙底結構，2020年英鎊兌美元可能會挑戰1.43的重要阻力，若突破有望回到1.40至1.70的震盪區間，過去近30年的時間，英鎊兌美元約有19年處於這一區間中（見圖表 14）。

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