核心觀點：
1. 經濟下行與物價高企共存的“滯脹”格局並非宏觀經濟的常態，其往往發生在成本衝擊時期。近期我國GDP下探至6%的歷史新低，但CPI升至3%的高位。若排除豬肉因素，CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當前究竟是通脹還是通縮，各界莫衷一是。對此，宏觀政策如何抉擇？
2.包含豬價在內的整體物價水平事關民生，依然是決策者最為關注的價格變量，而非排除豬價等的核心通脹及工業品價格。本輪豬價漲幅之大、速度之快實屬歷史罕見。近期擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助於緩解供需矛盾，但母豬存欄的持續收縮使得物價形勢相當嚴峻。
3. 滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過放眼全球，各央行在滯脹時期大都沒有選擇放鬆利率。相對經濟增長而言，物價在央行目標函數中似乎佔有更大權重，這與其使命相關。從中國的史實來看，成本衝擊的同時如果再疊加貨幣刺激，最終容易形成物價螺旋式上升的風險。
4. 展望未來，宏觀政策將向穩增長的天平傾斜。貨幣並非加大逆週期調控的單一手段，財政、匯率等政策組合值得期待。CPI未來還將持續抬升，疊加對房價的顧慮，利率仍難放鬆。不過基建發力之下信貸社融有望溫和擴張。隨著近期PPI環比轉正，工業品通縮態勢或將有所改善。
一、引言
近期我國GDP下探至6%的歷史新低，但CPI升至3%的近六年高位。經濟下行與物價高企共存的“滯脹”格局並非宏觀經濟的常態，其往往發生在成本衝擊時期。其實，若排除豬肉因素，CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當前究竟是通脹還是通縮，各界莫衷一是。對此，宏觀政策將如何抉擇？
圖1：“滯”與“脹”並存困擾中國經濟
二、滯脹會持續多久？
從“脹”的角度來看，儘管當前排除豬肉因素後我國CPI的其他部分及PPI大都下行，但包含豬價在內的整體通脹事關民生，依然是決策者最為關注的價格變量，而非排除豬價等的核心通脹及PPI。本輪豬價漲幅之大、速度之快實屬歷史罕見。擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助於緩解供需矛盾，但母豬存欄的持續收縮使得物價形勢相當嚴峻。經測算，豬價上漲或將帶動CPI中樞未來半年持續在3%以上水平，明年春節期間不排除破“4%”可能。
圖2：通脹中樞仍將持續抬升
注：豬價指標為22省市平均批發價。
從“滯“的角度來看，當前經濟下行壓力不減。全球經濟低迷背景下我國外需依然承壓，國內房地產投資短期雖有韌性但趨勢向下，去槓桿後期的製造業投資還在低位徘徊。不過近期信貸擴張、PSL重啟、專項債項目申報以及基建新開工加快等跡象都似乎表明穩增長力度有所加碼，或將對沖四季度的下行壓力。
三、滯脹時期貨幣何去何從？
滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過相對經濟增長而言，物價在央行目標函數中似乎佔有更大權重，這與其使命息息相關。放眼全球，各央行在滯脹時期大都沒有選擇放鬆利率。比較典型的是上世紀70年代石油危機所引致的滯脹時期，美聯儲果斷選擇了緊縮貨幣。儘管當時造成了經濟增長的顯著放緩，但確實為其後續的可持續發展營造了更加良好的物價環境。
圖3：各央行在滯脹時期大都沒有選擇降息
注：紅、灰、藍線分別表示利率上升、平穩和下降。
從中國的史實來看，成本衝擊的同時如果再疊加需求刺激，最終容易形成物價螺旋式上升的風險。以中國2006-2007及2010-2011年期間為例，在藍耳病、口蹄疫等成本衝擊疊加需求拉動下，CPI增速曾一度破“8%”、破“6%”。從當前的情形來看，今年四季度在基數效應等作用下豬油價格共振風險加大，此時若疊加過多的貨幣刺激，通脹壓力勢必陡增。
圖4：成本衝擊疊加需求拉動下通脹壓力陡增
展望未來，宏觀經濟政策有望進一步向“穩增長“的天平傾斜。貨幣政策並非加大逆週期調控的唯一手段，財政、匯率等其它政策組合值得期待。未來半年CPI中樞或將持續上升，疊加對房價的顧慮，利率仍難以放鬆，不過財政發力之下信貸社融有望溫和擴張。值得一提的是，在基建等需求提振作用下，近期PPI環比增速有所轉正，預計其同比增速將於今年底階段性止跌回升，工業品通縮態勢或將邊際改善。
圖5：滯脹期間我國利率走勢以震盪為主
四、基本結論
一是儘管當前排除豬肉因素後我國CPI的其他部分及PPI大都在下行，但包含豬價在內的整體通脹事關民生，仍是決策者最為關注的價格變量，而非排除豬價等的核心通脹及PPI。近期擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助於緩解供需矛盾，但母豬存欄持續收縮使得物價形勢依然嚴峻。
二是滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過放眼全球，各央行在滯脹時期大都沒有選擇放鬆利率。相對經濟增長而言，物價在央行目標函數中似乎佔有更大權重，這與其使命相關。從中國的歷史史實來看，成本衝擊的同時如果再疊加貨幣刺激，最終容易形成物價螺旋式上升的風險。
三是展望未來，宏觀政策將向穩增長的天平傾斜。貨幣並非加大逆週期調控的唯一手段，財政、匯率等政策組合值得期待。CPI中樞未來還將持續抬升，疊加對房價的顧慮，利率仍難放鬆。不過基建發力之下信貸社融有望溫和擴張。隨著近期PPI環比轉正，工業品通縮態勢或將有所改善。
【作者】
伍戈：長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。中國金融四十人論壇成員。
高莉：長江證券研究員。
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