點擊上方藍字關注
更多精彩持續推送
文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
一季度經濟、貨幣信貸數據表現強勁，股市上漲，3月PMI新訂單和產成品庫存同步上升，比較樂觀的觀點認為企業可能開始主動補庫存。但隨著4月數據重回常態，而庫存重新去化，股市迎來修整。從領先指標來看，企業去庫存可能還會持續一段時間，若名義經濟增速在二季度企穩，則可能最早要到年底才開始補庫存。歷史規律表明，在被動去庫存和主動補庫存階段，股市表現往往較好，若中美貿易摩擦不再進一步升溫，從庫存週期角度來看，下半年股市有望再度向上。
1、去庫存或將延續，但築底階段庫存週期特徵可能不明顯
領先指標顯示去庫存或將延續。從價格（PPI同比）、貨幣（M1-M2同比增速）、產能（5000戶工業企業設備能力利用水平同比）、出口（出口交貨值增速）、生產（金屬切削機床產量同比增速Cycle項3月移動平均）、投資（建安投資增速）等領先指標來看，去庫存應該還會延續一段時間，而補庫存拐點尚不明顯。
築底階段庫存週期特徵可能不明顯。受供給側改革、環保限產以及低庫存影響，2017-2018年庫存週期鈍化，雖然2019年初以來PPI增速不斷修復，但也在零軸附近，供需關係可能大致均衡。短期來看，商品價格下跌疊加基數抬升，5月PPI同比增速可能再度回落，CRB走勢二季度工業品價格增速可能在低位震盪。因此，未來一段時間庫存可能處於築底階段，其特徵可能不明顯。
從庫存週期角度來看，下半年股市有望再度向上。企業盈利階段性底部在一季度可能已經出現，主動去庫存可能正逐漸向被動去庫存切換。若名義經濟增速在二季度企穩，則可能最早要到年底才開始補庫存。歷史規律表明，在被動去庫存和主動補庫存階段，上證表現往往較好，邏輯上解釋，庫存往往是經濟運行的結果，在這兩個階段，政策的調整帶動基本面改善，股市受益。若中美貿易摩擦不再進一步升溫，從庫存週期角度來看，下半年股市有望再度向上。對於債券市場而言，歷史規律表明主動補庫存期間，債券是表現最差的資產之一。
2、春節效應消退疊加高基數影響，出口增速顯著下滑
4月出口同比減少-2.7%，低於3月13.8%，也較一季度的1.3%繼續回落。受春節效應消退以及高基數影響，出口增速較3月顯著回落是正常的，而較一季度繼續回落則反映外需繼續放緩。未來隨著基數進一步抬升，出口增速中樞下移或仍是趨勢，同時，此前新出口訂單持續回升可能與出口企業對中美貿易談判樂觀預期有關，而近期中美貿易摩擦再起，若談判不成，關稅稅率提升，不僅對美出口增速形成拖累，也對全球經濟增長前景造成衝擊，從而進一步拖累出口增速，若達成協議，則可階段性緩解出口企業對貿易環境的擔憂，因此，短期中美貿易談判走勢重新成為經濟與市場關鍵變量。不過，即便不考慮貿易環境因素，單純從基數和外需環境上考慮，至少二季度出口增速大概率趨於回落。
從結構上來看，由於已徵關稅清單上的商品出口增速進一步放緩，對美國出口增速與佔比進一步下移。但對歐盟、東盟（尤其是越南）等國家出口佔比繼續小幅上升，這反映中國出口多元化，也有利於對沖對美出口的放緩。
4月進口增速有所回升，一方面，4月PMI與高頻數據反映外需弱而內需強，另一方面，3月經濟數據更強，而進口增速回落且低於季節性，這可能是由於進口增值稅減稅影響了進口節奏，4月1日起中國將下調進口貨物增值稅稅率，企業可能在3月減少進口，在4月增加進口。如果將3月、4月數據合併，則進口同比減少2%，1-2月累計同比減少3%，年初以來進口增速停止了2018年四季度快速下行的趨勢，這可能是因為內需及大宗商品價格的修復。但進口增速還在低位徘徊，一方面，內需只是有所修復，還沒有明顯擴張，另一方面，過去環保限產、去產能等政策導致上游鋼材等原材料進口增速遠高於產量增速，隨著環保限產、去產能政策對產能抑制作用減弱，鋼材產量增速快速上升並超過進口增速，這一階段在2018年就已經開始。
3、一週高頻數據觀察
3.1、高爐開工率回落
上週（2019年5月4日-2019年5月10日，下同），部分地區檢修高爐增加，高爐開工率下降2.6%至68.78%；天氣轉暖，用電需求下降，6大發電集團日均耗煤量環比下降5.48%至55.63萬噸。
3.2、螺紋鋼、原油價格下跌
5月以來，需求釋放速度放緩，鋼材社會庫存去化力度減弱，上週鋼材社會庫存環比下降2.2%。螺紋鋼期貨價收跌0.6%。美國與伊朗矛盾升溫，原油價格走弱，布油價格一週收跌0.5%，WTI原油價格收跌0.2%。
3.3、蔬菜價格上漲，豬肉價格下跌
上週， 28種重點監測蔬菜價格一週上漲1.58%，漲幅較前值（-0.93%）。五一假期過後，豬肉消費需求暫時回落，豬肉價格微幅下跌，全國豬肉平均批發價豬肉價格下跌0.08%。
3.4、房地產銷售面積增速回升
上週，30大中城市商品房銷售面積同比增長20.3%，增速較前值（9.8%）回升，其中，一線城市商品房銷售面積同比增速從45.9%回升至45.9%，二線城市商品房銷售面積同比增速從15.6%回升至33.8%，三線城市商品房銷售面積同比降幅從0.3%擴大至7.3%。
3.5、央行宣佈定向降準，貨幣市場利率下降
上週，央行連續3日投放逆回購，一週小額淨投放500億元，銀行體系流動性總量處於較高水平，貨幣市場利率較節前顯著下降。同時，央行宣佈自5月15日開始實施定向降準，由於二季度資金缺口較大，定向降準有利於對沖到期流動性。
3.6、美元指數下跌，人民幣貶值
上週，美元指數下跌0.13%，非美貨幣方面，歐元兌美元上漲0.26%，英鎊兌美元下跌1.3%，日元兌美元上漲1.1%。雖然美元走弱，但由於中美貿易摩擦再度升溫，市場力量推動人民幣兌美元即期匯率貶值1.1%；從貶值預期來看，以1年期 NDF對即期匯率的偏離度來衡量人民幣貶值預期，人民幣貶值預期上升至0.87%。
4、本週主要關注點（2019.5.13-2019.5.19）
關注點一：4月經濟數據。
關注點二：4月70城房價數據。
關注點三：MSCI公佈新納入A股個股名單。
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
因此受限於訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。
負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關於任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯繫。
閱讀更多 潘向東 的文章
