藍光發展(600466)

投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價8.19元。我們預測公司2019-2021年每股收益為1.17/1.72/2.19元。根據可比公司2019年7X的PE估值，首次覆蓋給予公司買入評級，目標價8.19元。

1、千億規模再出發，向全國化進軍

1.1 2015年借殼上市，上市後規模增長增長迅速

起於成都，紮根西南，佈局全國。公司成立於1992年，並於1994年正式改名為“藍光”，同時下屬公司全部改制。2004年，御府花都項目的開售標誌公司正式進軍住宅地產開發業務。2008年公司開始向四川其他區域擴張，公司進入高速擴張期，擴張路徑大致從蓉及渝，以西南地區為主。2011年開始注重引進產業資本和金融資本，2012年開始全國擴張。

把握政策窗口期，成功借殼登陸資本市場。公司2014年6月5日借殼迪康藥業的重組方案獲得通過，2015年4月16日正式在上海證券交易所掛牌上市。迪康藥業以4.66元/股的價格發行14.4億股，其中向藍光集團發行10.8億股、向平安創新資本發行2.4億股、向楊鏗發行1.2億股購買藍光集團、平安創新資本、楊鏗合計持有的藍光和駿100%股權。同時以不低於4.2元/股的價格發行不超過5.3億股，用於配套募集資金。由於藍光集團2008年已經成為迪康藥業控股股東，本次重組實際上是控股股東將地產業務注入上市平臺。

截止至2018年年報數據，公司控股股東為藍光投資控股集團有限公司，持股比例為47.7%。公司實際控制人為董事長楊鏗，其直接持有藍光發展11.6%的股權，並持有藍光投資控股集團有限公司95.0%的股權。

地產相關業務營收佔比達95.8%。注入地產業務後，公司的營收已基本由地產相關業務貢獻，根據2018年年報數據，其住宅及配套銷售佔比79.6%；商業地產佔比12.9%；現代服務業（物業公司收入）佔比3.3%，合計佔比達95.8%。原有迪康藥業的藥品銷售業務收入佔比為3.3%，已基本不對公司營收和業績構成影響。

銷售規模增長迅速，2019年進軍千億房企行列。公司自2014年上市以來，銷售規模實現了快速增長，2014年~2018年簽約銷售金額的年複合增速達到50%。2018年公司實現簽約銷售金額855億元，同比增長47%，銷售均價10661元/平米，較2017年同比上升12%。2019年，公司有望衝擊千億銷售額，若按1000億的銷售目標測算，其同比增速超過40%。

1.2 全國化佈局初具雛形，創新產品迭代升級

佈局超過60個城市，基本實現全國化佈局。公司在佈局上堅持“東進南下”和“1+3+N”的戰略，在深耕成渝區域的基礎上，重點佈局長三角區域和珠三角區域，同時堅持深耕及拓展並舉的策略，做大單城市場份額，並擇機進入有機會的城市。截止至2018年底，公司現已佈局全國十七大區域超過60個城市，已基本實現了全國化佈局。

新增土儲成渝佔比快速下降，土儲結構持續優化。公司在成渝區域深耕多年，擁有深厚的土地儲備。從公司存量土儲情況看，成渝區域的佔比最高達33%，長三角及珠三角區域的佔比分列二、三分別為16%和10%。近幾年公司加大成渝外區域的拓展力度，根據年報數據公司2018年新增土儲1496萬方，其中成渝區域的佔比僅為20%，較存量土儲佔比大幅下降。公司2018年新進入福州、南寧、揚州、寧波、湖州等城市，新增土儲中包含山東、山西、陝西、湖北、福建等地的“其他區域”佔比大幅提升至49%，體現出公司全國化佈局的進一步推進，土儲結構愈發健康。

華東、華南、北京區域發力，銷售端全國化趨勢已成。公司2018年實現銷售金額855.4億元，同比增長39%。分區域看，華東區域實現209.2億元，同比增長107%；北京區域實現73.2億元，同比增長85%；華南區域實現41.4億元，同比增長1253%，是同比增長最快的三大區域。從佔比情況看，華東、華中、華南及北京區域的銷售佔比合計已達54%，而成都和滇渝等傳統區域的佔比逐步下降，公司在銷售端的全國化趨勢已非常明確。

五大產品系品質精益求精，精準定位各類改善需求。公司銷售規模的快速增長離不開對產品品質孜孜不倦的追求，旗下五大產品系“長島系”“林肯系”、“雍錦系”、“芙蓉溪”、“黑鑽系”分別對應首次改善、再次改善和終極改善等需求，其中“芙蓉系”產品還獲得了2018年中國房企品牌價值產品品牌TOP10的第三名。具體而言，“雍錦系”以人文脈絡為核心，採用中魂西韻的設計理念，為城市精英人群打造更人性化的居住體驗；“長島系”以湖居美景、藝術花園，構築純美雅居生活，兌現城市精英的舒居夢想；“黑鑽系”以酒店體驗華宅，向區域金字塔頂端提供尊貴、奢享的頂級居住環境，打造展現圈層和身份的標杆；“芙蓉系”的建築形態是公館，承載所有人對美好生活的嚮往，凸顯著屬於中國獨一無二的繁華盛景。提高旗下產品系的知名度，將極大地有利於公司對新進城市市場的開拓，進而幫助公司進一步擴大銷售規模。

2、旗下產業孵化優勢突出，物管、醫藥、3D生物打印齊發展

2.1 多元產業早有佈局，三大產業孵化成型

2.1.1 物管：嘉寶股份

管理面積高增速，外拓能力突出。作為物管公司最核心的指標管理面積，嘉寶股份擁有眾多亮點。首先管理總面積近年始終維持超高速的增長，截止至2018年底管理面積已達6063萬方，較2016年底的2418萬方增長了150%。更重要的是，管理面積的快速增長主要來源並非藍光發展銷售形成的竣工交付面積，而是第三方項目的外拓面積。2016~2018年，藍光發展交付項目的管理面積同比增長近43%，而同期第三方外拓項目管理面積的增長則高達477%，直接導致第三方外投項目管理面積佔比從2016年的24%提升至2018年的56%，出色的外拓能力將給公司未來管理面積的持續增長提供保障。

管理區域結構仍有待調整。嘉寶股份物業管理服務區域仍高度集中於四川區域，四川區域主營業務收入佔當年營業收入的比例為71%，未來隨著藍光發展全國化佈局的進一步推進，非四川區域交付的管理面積會大幅增加，未來管理區域結構將持續優化。

成長性突出，歸母淨利潤維持高速增長。管理面積的快速增長給公司帶來良好的成長性。2018年公司實現14.0億元營業收入，同比增長44%；實現歸母淨利潤2.9億元，同比增長51%。未來幾年隨著藍光發展銷售物業的陸續竣工交付，疊加公司強大的外拓能力，管理面積仍將維持良好的增長態勢，營收和業績增速預計將維持在30%以上。

2.1.2 醫藥：迪康藥業

迪康藥業是一家以製藥為主，藥物研究、藥品市場營銷等縱向一體化發展的上市公司。公司在成渝兩地分別有通過GMP認證的中西藥生產基地、與中科院合資建立了具世界領先水平的生物醫學材料公司：成都迪康中科生物醫學材料公司。作為國家重點高新技術企業，公司擁有藥品及醫療器械註冊批件358個，共246個品種，擁有商標196項、專利26項、著作權8項。國家863項目“可吸收骨折內固定螺釘”、“可吸收膜”屬國內首創，達國際先進水平。

股權結構簡單，藍光發展持有迪康藥業91.4%股權。持有剩餘8.6%股份的藍迪共享為藍光發展的股權激勵計劃持股平臺。

公司醫藥產品分為普藥、新特藥和醫療器械三大類，其中普藥的產品種類最多。公司重點醫藥產品包括安斯菲、可吸收醫用膜、通竅鼻炎顆粒等。公司的OTC（非處方藥）通過四級終端營銷模式進行全國佈局：頂層覆蓋三級、二級醫院；第二級通過零售藥店（包含連鎖和單體藥店）；第三級覆蓋基層醫院和診所；最後是通過互聯網銷售，目前已和阿里、京東、餓了麼、好藥師、康愛多等全國大型電商平臺展開合作。

營業收入穩步增長，利潤率略有回落。迪康藥業2018年實現營業收入10.1億元，同比增長30%；實現歸母淨利潤0.9億元，同比增長5%。利潤增速低於收入增速主要是由於公司加大了銷售渠道的佈局投入，利潤率較2017年略有下降。

2.1.3 3D生物打印：藍光英諾

藍光英諾成立於2014年，為藍光發展旗下以自主研發的核心引領技術推動3D生物打印全球應用的高科技技術服務公司。其自主研發幹細胞生物墨汁技術，結合3D生物打印機的智造，利用獨創的雲計算平臺，使人工製造個性化功能器官成為可能。

截止至2018年末，藍光英諾已提交專利申請172項（56項已獲授權）、8項軟件著作權登記證書和110項商標證書。2018年藍光英諾生物磚核心技術（用於生物打印的生物磚及其用途、使用生物磚製備構建體的方法、一種包含內皮細胞的生物磚及其用途）獲得國家知識產權局發明專利。目前，“3D生物打印血管”項目的FDA臨床試驗申報根據審評意見，正在補充藥學、藥理毒理等相關研究資料。

藍光英諾大股東為藍光發展，持股比例45.5%；第三大股東迪康中科為藍光發展子公司迪康藥業的全資子公司，持股比例19.5%，因此藍光發展實際持股合計65.0%，為公司實際控制人。第四大股東煊璟科技服務合夥企業為藍光發展的股權激勵計劃持股平臺，持股比例為5.0%。截止至2018年中，藍光發展對藍光英諾合計投入約1.15億元。

3、盈利預測與投資建議

盈利預測：預測2019-2021年EPS為1.17/1.72/2.19元

我們對公司2019-2021年盈利預測做如下假設：

1) 公司收入的增長主要來自房地產開發業務。公司2016-18年銷售規模快速增長，預收款的逐步結算將帶動房地產開發收入的增長，預計2019-21年房地產開發業務收入為375、521、640億元。

2) 公司現代服務業收入增長主要源於管理面積的增長，預計2019-21年現代服務業收入同比增長10%、10%、10%，毛利率維持在35%。

3) 公司2019-21年銷售費用率為4.9%、5.1%、5.1%；管理費用率為4.0%、4.0%、4.0%。

4) 公司2019-21年的所得稅率維持25%。

投資建議：給予買入評級，目標價8.19元

首次覆蓋給予“買入”評級，目標價8.19元。我們預測公司2019-2021年每股收益為1.17/1.72/2.19元。我們選取城市佈局與公司接近的中型房地產開發商（陽光城、中南建設、金科股份），擁有優質物管公司及醫藥子公司的房地產開發商（萬科、宋都股份）作為公司的可比公司進行估值。根據可比公司2019年7X的PE估值，首次覆蓋給予公司買入評級，目標價8.19元。

RNAV估值：我們用RNAV法對公司進行估值，公司每股淨資產為13.26元。當前市價較RNAV值折價48%。此處我們未計算物管公司（嘉寶股份）及醫藥公司（成都迪康）上市可能帶來的資產重估價值。

風險提示

房地產銷售規模不及預期。

佈局城市調控政策力度超預期。若重點佈局城市調控政策持續加碼，尤其是嚴格的限價政策將影響公司項目的銷售情況，進而影響業績。

土地儲備的拓展不及預期。若公司無法維持土儲規模及質量，將影響其房地產開發業務。土地拓展還有另一個極端，若盲目追求土地拓展規模造成土地成本上升，項目利潤率下滑，同時推升債務水平，增加財務費用。

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