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北京時間5月9日凌晨，迪士尼發佈了其第二財季財報，盤後股價+0.59%。
乍一看似乎波動較小，但如果稍微拉長一點時間尺度，會發現實際上迪士尼公司在一個月內上漲了18.07%，不僅如此，它突破了長達3年半的橫盤，創下新高。
老虎證券投研團隊表示，可以認為股價已預漲完畢，這份財報儘管沒有帶來更多驚喜，但是確認了導致前期大漲的“利好”。
是怎樣的利好可以讓迪士尼如此表現？財報裡又說了什麼？老虎證券投研團隊將為大家解讀。
財報前正式宣告押注流媒體，跳空大漲
其實大舉投入流媒體是迪士尼早已開始的計劃。
很多人或許不瞭解，儘管迪士尼以主題公園和四大電影名廠著稱於世界（漫威、皮克斯、盧卡斯、迪士尼工作室），但實際上它真正的支柱是電視部門，該部門貢獻40%以上的營收、26%以上的利潤、一半以上的現金流。
這是因為電視部門具抗週期性、局部壟斷、現金流穩定、議價能力強，某種程度上來說是一門比電影、公園好得多的生意。
而旗下電視部門——尤其是知名體育電視ESPN——的優良業績，為迪士尼帶來了一段很長時間的強勢股價表現。
但這樣的好日子在12-13年被奈飛打破了，許多美國觀眾不再訂閱有線電視，成為了奈飛會員（媒體稱之為“剪線 Cord-cutting”）。
而包括迪士尼在內的眾多傳統媒體集團也因此慘遭市場殺估值，最終導致迪士尼接近4年的“橫盤”。
迪士尼當然不會坐以待斃，17年8月它宣佈“和奈飛的合作協議不再續約，19年起不再為其提供新內容”，同時“19年迪士尼將推出自營流媒體，專注於影視類資源”。
隨後，迪士尼宣佈戰略重組，將流媒體部門（DTC部門）提成一級業務部門，19財年起以“電視（傳媒網絡）、電影（工作室）、流媒體、主題公園和周邊”四大部門報告業績。
接下來，迪士尼在18年斥巨資收購21福克斯核心資產，一手策劃了娛樂傳媒業內史上最大併購案。
最後，終於到了19年4月，迪士尼宣佈其自營平臺Disney+將於19年11月正式上線，並且——
A.價格低廉，$6.99/月，$69.99包年，而奈飛標準套餐現在是$12.99/月，不包年。
B.內容陣營豪華，從漫威、星戰、迪士尼公主到辛普森一家，幾乎打盡所有迪士尼（和福克斯）王牌節目。
C.無廣告，可下載到本地觀看，不會因為低廉價格而降低用戶體驗。
儘管早已知道自營平臺將要上線，但是如此大手筆的投入仍然超出投資者預期，包括：
價格出乎意料的低，原本預計持平或略低於奈飛。
內容豐富程度同樣超預期，原先普遍認為為了避免造成流媒體和電視部門“兄弟鬩牆”，內容陣營會有所控制。
高層甚至承諾會動用旗下公園、郵輪、酒店、電視臺、周邊商店等一切手段為Disney+宣傳了拉新，那麼這將意味著後者的拉新成本比預期更低。
因此市場對迪士尼的看法開始出現一定的轉變——如果迪士尼能夠成功在流媒體市場中佔據重要份額，則顯然不能再以傳統媒體、公園運營商的PE來估值，必然要混入部分“奈飛式估值”，這意味著迪士尼股價存在兩三年內翻倍的可能。
本季度財務穩健，但投資者關心更遠的未來
迪士尼在FY19Q2的發揮很正常：
營收盈利雙beat，業績穩定。
主題公園和DTC部門營收都實現了較大增長，不過利潤還是靠電視部門，更詳細的說，是電視部門裡的付費電視（有線電視）。
DTC部門損失3.93億美元，反應了Disney+、ESPN+的成本，以及Hulu還在虧損，但這並不超出市場預期。
老虎證券投研團隊認為，除了本季度財務之外，投資者們有更多問題等待回答：
1.屢破票房紀錄的復聯4的財務細節，以及漫威的下階段計劃和財務預期。
2.迪士尼公園史上最大擴建，新園區“星球大戰：銀河邊緣”的表現。
3.Disney+的更多細節，例如內容策略，如何確保它不會和電視部門“自相殘殺”？
然而遺憾的是，復聯4於四月發佈，新園區五月開業，兩者都要在Q3財報裡才能看到更多細節，並且迪士尼並沒有“發佈下季度管理層指引”的傳統。
至於Disney+，管理層除了重申“很有信心”之外，沒有更多的細節補充。
小結：新航線啟程，前方是寶藏還是風暴？
老虎證券投研團隊認為，本次財報沒有改變一個月來迪士尼的“市場重心”——
投資者仍然主要關心還未推出的Disney+。目前來說，市場普遍預計迪士尼能夠搶下一塊市場份額，老虎證券投研團隊認為爭議在兩點：
1.這個份額會有多大？
如前所述Disney+有3大競爭優勢，價格、內容和拉新成本。
老虎證券投研團隊認為，更為重要的是這3大優勢是可持續的：
奈飛的成本支出大頭是原創內容，而迪士尼的內容製作成本顯然會比它低得多，一方面因為迪士尼自己就是內容製造商（奈飛主要依靠獅門、想象娛樂等好萊塢小廠商），另一方面迪士尼的IP資產可以產生巨大的協同效應。
故此，不管是內容還是價格優勢，迪士尼都可以長期維持。
至於低廉拉新成本，由於迪士尼的渠道和業務範圍廣泛，同樣可以長期擁有。
但互聯網畢竟是個馬太效應相當強的行業，奈飛的先發優勢不可小視，Disney+的這些競爭優勢能為它帶來什麼還有待觀察。
目前，迪士尼管理層認為到2024財年末（即日曆年23Q3），plus將有6k-9k萬訂戶，1/3來自美國，2/3來自海外。
但若僅止於此，份額恐怕不足以支撐迪士尼更長遠的未來，因為分析師認為奈飛21年末就能達到2.28億訂戶。
2.會對財務和電視部門造成多大損失？
流媒體是門燒錢的業務，目前部分投資者預計DTC部門會造成如下損失：
此外，對電視部門損失的估測存在一定爭議。
樂觀者認為迪士尼可以有效部署戰略，維持電視部門的穩定，而悲觀者認為如此同質化的內容，必然導致電視部門被加速剪線，甚至影響到電影票房——畢竟迪士尼承諾新電影也會在數月內上線Disney+。
但不管哪一方，沒有人認為電視部門能夠止跌回升。
換言之，在大舉投入流媒體的情況下，迪士尼未來幾年業績和盈利會出現下滑是大概率事件，那麼市場將如何估值迪士尼？
更通俗的說，究竟會混入多少“奈飛式估值”？即使DTC部門進展良好，抬升的估值足夠彌補盈利下滑的損失嗎？
總而言之，隨著迪士尼這艘娛樂業的鉅艦轉向新的航線，投資者們需要對前方隨時保持關注——來的是寶藏還是風暴？
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