贵州茅台酒股份有限公司是国内高端白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒。茅台酒历史悠久，是酱香型白酒的典型代表，享有“国酒”的美称。目前，公司除茅台酒外，茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国高端白酒市场。
一季度供货紧需求强，二季度开始加大放量节奏
关闭部分经销商带来供货紧张，茅台酒淡季零售价格快速提升到 2200元
茅台节后批发价格快速提升达到 1950 元，零售价格 2200 元，我们分析认为主要由于市场供给增速放缓而需求较为强劲导致，目前的团购价格已经超过历史最高水平。
茅台酒在一季度快速减少的核心原因是 2018 年底关闭了高达 437 家关系型经销商，2019年 1 季度继续减少这一类经销商，从而造成供给不足。同时需求保持强劲增长带动价格进一步提升。
我们认为一季度 20%的营收增长主要来自结构升级
通过调研经销商渠道，一季度销量缺乏增长，茅台一季度营收增长 20%主要来自高端茅台放量和直营放量，高端放量导致精品茅台和陈年茅台酒价格下降 15%以上。我们预计高端茅台酒 2019 年营收达到 280 亿元，同比增 45%，占比整体营收达到 31%。
二季度将是公司直供和部分直营放量的重要窗口，我们预期营收将加速增长
而公司正在对此配额进行直供和部分直营的研究和准备工作。2019 年度经销商茅台酒配额达到 1.7 万吨，我们预计集团营销公司供应市场部分达到 1.5 万吨。
二季度的销量将恢复增长，销量及价格升级因素将使得营收增速环比提升 5 个百分点， 我们预计二季度营收增长达到 25%左右。
我们预期 2019 年茅台酒总销量增加约 2700 吨，其中高端茅台酒增加 1600 吨左右，所以飞天茅台的实际增长幅度较小，并不完全依赖 4 年前的基酒产能增长。
高端茅台酒的基本年份能够达到 8~10 年，而茅台到 2019 年的历年老酒积存不少于 42668 吨，所以贵州茅台在高端酒的增长上做好了充足的准备。而飞天茅台所用的 8~10 年基酒占比也能够达到 20%左右，茅台 2018 年报写道：同一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现；产销率不能精准计算。
截至 2019 年，我们预计高端茅台酒的销量和营收占比公司整体的 20%和 30%，主要由于精品茅台和生肖茅台等占比较高，而 4000 元以上定价的陈年茅台酒占比仍然偏低。随着飞天茅台的价格进一步提升，公司高端产品销量和结构提升仍然面临较大的提升空间。
白酒消费升级走向名酒时代
随着白酒需求进一步升级，高端龙头茅台和五粮液受益的时代已经到来，特别是茅台的需求显著高于白酒行业，消费人群进一步从高端商务市场走向大众需求，包括我们在江浙沪地区调研到的大量出货对象为婚宴等宴席市场。
我们假设次高端每年的品牌升级需求为5%，那么高端酒市场规模将增加6000吨新需求。这可以部分解释茅台五粮液 2019 年以来的量价齐升，茅台和五粮液两者也难以全部满足市场新增需求。
随着商务和大众消费能力的进一步提升，飞天茅台逐步为更多消费场景接受和需求。
茅台提价和结构提升空间使得公司真实价值被严重低估
茅台提价+结构升级将持续推动成长
茅台价格提升空间的本质是定价能力，定价能力来自品质差异化和品牌档次定位两个部分，这两个核心竞争力正在推动茅台打开2000~5000 元价格带，并搭配蓝茅台、金茅台等个性化茅台产品。
我们预判随着茅台高端酒的营收在 2019 年达到 280 亿元，高端市场基础正在构筑，目前精品茅台的价格已经达到 2700 元，较低谷期 2400 元继续提升，我们预期将逐步走向成长期。
茅台占据了整个高端白酒升级的制高点，正在通过多个产品满足了高端不同层次的消费群对品质和品牌的追求。
品牌档次定位的维持需要稀缺性作长期支撑，所以茅台将来不会让单一产品的供给量过大，而希望高端酒呈现多个细分价位的模式。
茅台仍然具备高成长
也就是出厂价格达到 2900 元，销量达到 6.5 万吨以上，这些目标对于 10 年后的茅台来说存在较大的实现概率。
茅台目前的销量占比行业只有 0.3%左右，进一步提升到 0.6%不会对公司的稀缺性造成重大影响，且茅台酒的销量由不同价位的多个茅台酒产品共同承载，单一产品销量过大的风险要小于其他公司。
公司具备盈利高成长基础，当前真实估值约 15 倍 P/E
随着茅台稳步在 2000 元价格，我们预计到 2019 年底，茅台的零售价格有望达到 2500 元，那么茅台实际成交价格到 1800 元也较为合理，渠道商保持在 700 元毛利，那么当前股价对应公司的潜在盈利计算的 P/E 为 15 倍左右。
公司的绝对估值 DCF 达到 1378 元，考虑到公司的高成长性和潜在估值水平，给予公司目标价 1250 元，对应 2019/20 年 35/28.6X P/E，维持推荐评级。
风险提示：如果公司进一步紧缩经销商配额，那么在市场不理想情况下，业绩波动可能变大。
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