貴州茅臺酒股份有限公司是國內高端白酒行業的標誌性企業，主要生產銷售世界三大名酒之一的茅臺酒。茅臺酒歷史悠久，是醬香型白酒的典型代表，享有“國酒”的美稱。目前，公司除茅臺酒外，茅臺王子酒、茅臺迎賓酒滿足了中低檔消費者的需求，全方位躋身市場，從而佔據了白酒市場制高點，稱雄於中國高端白酒市場。
一季度供貨緊需求強，二季度開始加大放量節奏
關閉部分經銷商帶來供貨緊張，茅臺酒淡季零售價格快速提升到 2200元
茅臺節後批發價格快速提升達到 1950 元，零售價格 2200 元，我們分析認為主要由於市場供給增速放緩而需求較為強勁導致，目前的團購價格已經超過歷史最高水平。
茅臺酒在一季度快速減少的核心原因是 2018 年底關閉了高達 437 家關係型經銷商，2019年 1 季度繼續減少這一類經銷商，從而造成供給不足。同時需求保持強勁增長帶動價格進一步提升。
我們認為一季度 20%的營收增長主要來自結構升級
通過調研經銷商渠道，一季度銷量缺乏增長，茅臺一季度營收增長 20%主要來自高端茅臺放量和直營放量，高端放量導致精品茅臺和陳年茅臺酒價格下降 15%以上。我們預計高端茅臺酒 2019 年營收達到 280 億元，同比增 45%，佔比整體營收達到 31%。
二季度將是公司直供和部分直營放量的重要窗口，我們預期營收將加速增長
而公司正在對此配額進行直供和部分直營的研究和準備工作。2019 年度經銷商茅臺酒配額達到 1.7 萬噸，我們預計集團營銷公司供應市場部分達到 1.5 萬噸。
二季度的銷量將恢復增長，銷量及價格升級因素將使得營收增速環比提升 5 個百分點， 我們預計二季度營收增長達到 25%左右。
我們預期 2019 年茅臺酒總銷量增加約 2700 噸，其中高端茅臺酒增加 1600 噸左右，所以飛天茅臺的實際增長幅度較小，並不完全依賴 4 年前的基酒產能增長。
高端茅臺酒的基本年份能夠達到 8~10 年，而茅臺到 2019 年的歷年老酒積存不少於 42668 噸，所以貴州茅臺在高端酒的增長上做好了充足的準備。而飛天茅臺所用的 8~10 年基酒佔比也能夠達到 20%左右，茅臺 2018 年報寫道：同一年份的基酒可能在未來數年都會作為產品出現；產銷率不能精準計算。
截至 2019 年，我們預計高端茅臺酒的銷量和營收佔比公司整體的 20%和 30%，主要由於精品茅臺和生肖茅臺等佔比較高，而 4000 元以上定價的陳年茅臺酒佔比仍然偏低。隨著飛天茅臺的價格進一步提升，公司高端產品銷量和結構提升仍然面臨較大的提升空間。
白酒消費升級走向名酒時代
隨著白酒需求進一步升級，高端龍頭茅臺和五糧液受益的時代已經到來，特別是茅臺的需求顯著高於白酒行業，消費人群進一步從高端商務市場走向大眾需求，包括我們在江浙滬地區調研到的大量出貨對象為婚宴等宴席市場。
我們假設次高端每年的品牌升級需求為5%，那麼高端酒市場規模將增加6000噸新需求。這可以部分解釋茅臺五糧液 2019 年以來的量價齊升，茅臺和五糧液兩者也難以全部滿足市場新增需求。
隨著商務和大眾消費能力的進一步提升，飛天茅臺逐步為更多消費場景接受和需求。
茅臺提價和結構提升空間使得公司真實價值被嚴重低估
茅臺提價+結構升級將持續推動成長
茅臺價格提升空間的本質是定價能力，定價能力來自品質差異化和品牌檔次定位兩個部分，這兩個核心競爭力正在推動茅臺打開2000~5000 元價格帶，並搭配藍茅臺、金茅臺等個性化茅臺產品。
我們預判隨著茅臺高端酒的營收在 2019 年達到 280 億元，高端市場基礎正在構築，目前精品茅臺的價格已經達到 2700 元，較低谷期 2400 元繼續提升，我們預期將逐步走向成長期。
茅臺佔據了整個高端白酒升級的制高點，正在通過多個產品滿足了高端不同層次的消費群對品質和品牌的追求。
品牌檔次定位的維持需要稀缺性作長期支撐，所以茅臺將來不會讓單一產品的供給量過大，而希望高端酒呈現多個細分價位的模式。
茅臺仍然具備高成長
也就是出廠價格達到 2900 元，銷量達到 6.5 萬噸以上，這些目標對於 10 年後的茅臺來說存在較大的實現概率。
茅臺目前的銷量佔比行業只有 0.3%左右，進一步提升到 0.6%不會對公司的稀缺性造成重大影響，且茅臺酒的銷量由不同價位的多個茅臺酒產品共同承載，單一產品銷量過大的風險要小於其他公司。
公司具備盈利高成長基礎，當前真實估值約 15 倍 P/E
隨著茅臺穩步在 2000 元價格，我們預計到 2019 年底，茅臺的零售價格有望達到 2500 元，那麼茅臺實際成交價格到 1800 元也較為合理，渠道商保持在 700 元毛利，那麼當前股價對應公司的潛在盈利計算的 P/E 為 15 倍左右。
公司的絕對估值 DCF 達到 1378 元，考慮到公司的高成長性和潛在估值水平，給予公司目標價 1250 元，對應 2019/20 年 35/28.6X P/E，維持推薦評級。
風險提示：如果公司進一步緊縮經銷商配額，那麼在市場不理想情況下，業績波動可能變大。
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