医药股也是股票，有很多和其他行业股票的共性问题，譬如说增长趋势、报表质量等，但是由于医药行业的一些自身特点，可能关注要素与其他行业略有些差异。趁着这个年报季刚结束，大家还处于大量看年报的状态，简单说说医药行业的报表关注要素！
1、两票制对于报表的影响
在18年报季，我遇到不下10家企业做了两票制报表收入高开的情况，而很多公司对于这种报表结构变化含糊其辞，我觉得是不负责任的表现。类似港股康哲药业算是披露比较好的企业，告诉你还原口径的数据。
简单举例子说，两票制报表影响就是原来药品给医院的价格是20块钱，但是出厂价可能12块钱，8块钱在体外算作代理商的运营费用，体内销售费用2块，表现为销售费用率相对较低，也就是说实际销售推广费用大部分在报表体外，但是现在两票制要求企业开票价就是20块钱，那么上市公司财务处理办法只能是收入多确认8块，变20元，按道理销售费用要增加8块，增加到10=2+8，也就是说，会出现收入增加，销售费用增加，利润不变的情况。
但实际情况，可能会出现原来的利润结构是12元出厂价，2块钱销售费用，其他各种成本费用是5块钱，那么利润就是5块钱，两票制后很多企业的情况是20元出场价，销售费用并没有2+8=10块，可能只是增加到2+5=7块钱，那么企业的利润就变为20-7-5=8元，也就是说单只药品利润从5块钱变成8块钱。不要问我为什么只是销售费用从体外放到体内，一下子就可以少给代理商3块钱，反正看很多企业报表，玩的就是这样的数字游戏。销量不怎么增长，但是收入/销售费用大幅增长的都是这个套路，甚至有很多企业净利润层面也出现大幅增长，然后说自己增长喜人，我就有点无语了！还是那句话，没有销量增长的成长是伪成长！
2、三张表的权重
作为偏消费品的医药行业，大部分人更关心利润表，而略有忽视资产负债表和现金流量表，这本来无可厚非。我自己的研究重心也是利润表，但是无论是市场偏好还是行业变化，都要求我们在看利润表之前先看一下体现经营质量的另外两张表，先做个体检。我们不断寻找的是高价值企业，去挖掘有质量的成长，如果一旦某个企业的利润表是以牺牲资产负债表或者现金流量表为代价，可能最后的结局就是10倍估值都嫌贵。
反面例子：以前如果某个药企是个制剂企业，我基本都是直接对利润表套成长分析框架，直接分析成长驱动力就可以了，但是现在已经出现了16亿多收入，同时有接近16亿应收，经营现金流-3亿的企业，这样的报表提示我们可能就是企业不断终端压货的短期行为，在这样的基础之上，谈行业空间、谈产品对比，还真不如去渠道里看看终端纯销情况呢！
正面例子：还是回到我之前分析过的济川，18年70亿收入/17亿利润，现金流也是17亿，略大于净利润。资产方面：20亿应收，3亿存货，账上19亿现金，22亿固定资产+6亿在建工程；负债方面：数额较大的是6亿的应付账款和7.5亿的其他应付款，其他应付里面包括了2亿拖着的报销款，和近5亿的销售代表保证金。药企更多关注的应收方面，济川70亿收入，20亿应收算正常，应收账款周转天数90多天，略有下降。这和我们认知中，医院对药企大约3个月账期也是相符的！
所以，多说一句就是，如果资产负债表和现金流量表体检不合格，光看利润表增速是没用的，因为很多是否医药行业销售还有一层代理商，是存在库存周期的！像济川这样体检没问题的企业，我们再去谈产品天花板啊，集采影响啊，才是正经的套路！
3、产品经营状态放到行业趋势中去看
我觉得医药企业身处行业之内，就要符合行业发展规模，而从投资角度看，我们有IMS/PDB等终端数据库，有同类产品的行业内公司对比。所以，如果出现别人都不好就你好，或者出现公布数据和终端数据差异较大，可能就要多问几个为什么了。
例子1：上市公司A和上市公司B都是单品企业，而且正巧两家是同样的产品，A由于说明书略有优势，并且早上市，从终端数据库看市占率第一，但很有意思的是虽然披露数据也是B收入低于A，但是净利润B差不多是A的1.5倍，简单的说就是同样的产品、类似的价格，B卖的没有A好，但是赚的比A多！遇到这样的情况，我们可能也要多思考一下了！
例子2：收入和利润应该与行业地位相符，之前有家号称CRO的企业，收入不错，盈利能力也挺好，我们如果看这样的收入/利润水平应该在行业内赫赫有名了，但是去行业里去问一圈，谦虚的人会和你说，“我们不熟，他们和我们玩的不是一个套路”，不客气的人会说“他们也算CRO？”，所以报表和行业地位相符这一点有时候也挺重要的！当然，有时候国内外同行对比的时候，我们经常也会发现收入规模只有人家1/10，但是市值已经快接近一半，这时候，我们也要多警惕一下！
例子3：如何评估企业销售能力？A企业某一板块与B企业的主营板块是同类产品，A新批了一个产品1年后B也获批了，经过了7-8年的推广后，A把这个产品做到了10亿以上规模，B企业同一产品还只有几千万。这样对比下来销售能力一目了然！并不是说大企业推广某个产品一定比主攻此类产品的小企业有优势，前者的优势在于大，后者的优势在于专，可能背后的原因就是B是个弱鸡罢了！
例子4：企业某个产品，价格100元，毛利率90%，净利率40%，问价格下降60%之后，假设净利率变成10%，对企业有啥影响？答案并不是利润变成原来的1/4，而是原来有40块钱利润，现在只有4块钱利润，是1/10；所以在集采降价的新政策规则之下，我们更应该动态的去看仿制药行业的变化趋势，今天刷雪球有人说“现在就能够说清楚仿制药行业未来变化的，要么是大牛，要么是××”！的确，一门生意从to C一下子变成to B，犹如从市场经济一下子转变成计划经济，很多底层逻辑发生了变化！我们简单看静态的市场格局、盈利能力和估值水平都很容易掉到坑里面！
例子5：重磅药物潜力判断：我们一般评估企业新上市药品的未来潜力，一般都是看看国内市场有没有现成的对标产品，如果国内没有但国外有，要多考虑国内外用药结构、报销政策等方面的差异。譬如说，国内几家白蛋白紫杉醇获批了，那么我们可以对比1）现有国内紫杉醇、多西他赛的用药量和用药金额；2）看类似的绿叶紫杉醇脂质体的现有体量（20亿）；3）看看国外白蛋白紫杉醇的销售额情况（印象是6亿美金），所以这些参照物都是一些坐标，有了这些坐标，我们做预判的时候不会偏差到差一个量级。又譬如，国内某家企业上市了一个药品，是美国市场销售近百亿美金重磅，但国内进口原研大约1-2亿销售额，问如果评估未来潜力，我们首先要做的不是瞎拍脑袋，而是看看国内外相差100多倍的主要原因是什么，如果得到的答案是国内的报销政策不大支持高价孤儿药，那么这个药在国内想成为超级重磅就面临个死结，要想要价格就没有销量，要想提升渗透率就要走医保大降价。
例子6：华海缬沙坦出事以后，对于其他原料药企业有多大利好？我们在回答这个问题的时候，要弄清楚以下几个问题：1）华海缬沙坦原有销售额和全球市场份额（答案是3.3亿，仿制药60%市场份额）；2、缬沙坦需求是否刚性，终端患者是否会转成其他沙坦或其他高血压药物？3、缬沙坦供给短缺会对价格带来多大弹性？4、华海是否会回来，回来后可能拿回多少份额，回来后市场价格如何？——如果假设缬沙坦需求量不变，价格上升一倍，那么仿制药缬沙坦原料药市场大约10亿左右，那么其他有缬沙坦原料药批文的企业，要做的决策就是要不要扩大产能去吃这10亿规模的市场，能不能承担住华海回来之后价格和市场份额的变化？所以，大家看到某些沙坦原料药企业年报或季报很好往里冲的时候，可能需要想想这类事情最后的收尾结局如何，对指导自己什么时候跑很有帮助！
4、如何去看报表中研发费用
可能提到研发驱动的行业，大家第一个想到的就是制药行业吧！而新报表规则把研发费用单列，也更清晰的体现不同药企之间的研发支出的差异。1、研发费用是研发能力的最大体现。如果说恒瑞花了27亿搞研发，是A股研发最好的企业，大家应该没有异议。当然有些企业就说，我就是能花小钱办大事，也是有可能，可能花1个亿能比花2个亿的其他企业还多出成果，但是很难做到花1亿的企业比花10亿的企业还牛逼！毕竟现在临床成本、对照药成本都是刚性的！2、研发驱动程度和研发费用数值并不一定对等，我们会看到很多企业，研发费用也不少，譬如上海医药研发费用超10亿，白云山接近6亿，但是你很难相信这个钱花出去了，未来几年出来的成果能够成为企业发展的重要驱动力。不得不说，有些企业的研发费用，花掉就是没影了，可能用作产线的工艺改进，可能是委托研发，但是总的来说，无法形成一个清晰的研发管线，无法提升企业的估值水平；3、要不要把研发费用加回去算估值？很多人算恒瑞的方法就是把恒瑞利润算成40亿+27亿=60多亿，然后说现在才40多倍不算贵啊！但我觉得这个事情可能分几个层面来考虑，不同企业加回去比较不研发状态的利润产出，这个方法未尝不可，但这有点类似EBITDA，不算利息、折旧摊销去比利润，只是把大家拉回到某种起跑线去对比一下罢了，并不是说一个企业真的可以不去管利息、折旧这些东西。另一个层面，如果你加回研发费用，就不能在估值溢价里再给研发去溢价，也就是说不能把研发这个事情算两边功效。
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