林辰/文
归属净利的连年高涨固然令人欣喜，但增速只有净利一半的营收，尤其是省外市场扩张迟缓的步伐，不单让口子窖（603589）的全国化战略略显保守，也让人犹疑，在全国性名酒向区域型白酒发起进攻的态势下，偏安一隅的口子窖还能维持多久的“高枕无忧”。
高档产品半价销售，高端化“徒有虚名”？
近日，口子窖在安徽四大白酒上市公司中率先发布2018年年报。其中，营收首次突破40亿元，同比增长18.5%至42.7亿元；归属净利亦再创新高，大增37.62%至15.3亿元。年报发布次日，口子窖股价旋即涨停，并在近日以64.8元/股的价格创下近10个月新高。
但浮华之下，隐忧尽显。据
了解，从营收净利增速看，口子窖2018年营收18.5%的增速较2017年的27.29%下降了近10个百分点。同时，归属净利增速也较2017年的42.15%下降近5个百分点。而从白酒销售情况看，口子窖2018年销售量仅增加1.49%，但库存量却大涨27.35%至1981.86千升。
产销失衡或许与产品结构型转型的阵痛密切相关。据年报披露，其高档白酒年产量增长16.07%，但销量却相对不尽如人意，增速落后产量近6个百分点。产销缺口达114.42千升。同时，中档白酒销量下滑速度是产量下降速度的一倍以上，不仅导致中档产品产销率只有85.69%，也导致其年销售收入缩水四分之一，首次跌破亿元大关。
另一方面，在口子窖整体消费升级转型战略下被边缘化的低档酒，其产销量同时下滑近3成，销售收入占比首次跌破2%。
查阅天猫口子窖酒类旗舰店发现，口子窖年报中列举的其中6款高档酒，官方价格自270元-3376元不等，但在天猫实际销售中，6款产品几乎全部以半价折扣销售，月销量合计不到50瓶。
酒业分析师蔡学飞对
表示，尽管在白酒消费复苏的大背景下，大多酒企都在进行产品迭代升级。但口子窖的消费偏商务化，在大众市场较弱，缺乏高端品牌支撑。 的确，口子窖在年报中也承认，其在2019年进一步拓展市场的策略中，将对安徽省内市场，继续“加强与重点工商企业、重点消费类企业与消费带动核心群体的公关推广工作。”
据此向口子窖发出采访提纲，询问2018年中，此类公关推广的合作收入占其省内收入具体比例，截至发稿，未获得回应。
省外市场发展迟缓，缘在管理层持股策略保守？
事实上，作为徽酒四大上市公司，口子窖在2017年超越迎驾贡酒（603198）跃居本土第二，很大程度就拜安徽省内营收的高增长所赐。根据梳理，其2016-2018年三年间，安徽省内收入从23.14亿上涨至35.6亿，三年复合增速近24%；省外收入则从4.67亿升至6.62亿，三年复合增速只有19.06%。
营收占比上，省外始终维持在15%左右，未对省内地位发起冲击。更让人担心的，则是在2018年，其省外销售量出现2.52%的下滑。同时，省外经销商减少47家，超过33家的新增数，导致省外经销商总数净下滑至234家。同期，省内经销商则净增加18家至352家。
如果说，经销商数量的变动有更多的外在客观因素，那广告费用的悬殊对比，则更显示出口子窖全国化的“漫不经心”。
据其年报披露，2018年，口子窖广告宣传费虽然小增4.96%突破2亿元。但其中1.968亿的全国性广告费和1503万的地区性广告费的悬殊，不禁让人怀疑此番资源投放的实际效果。
据
梳理，2016-2018年，口子窖全国性广告费在广告总投入的占比从86.63%连续上升至92.9%，而地区性广告费则在3年间从3047万缩水五成以上。
据此询问口子窖，其全国性广告的转化率如何，公司内部如何看待全国性广告投入与省外收入不成正比的现象，未来又是否会继续坚持此种投放策略？但截至发稿，未能获得任何回应。 蔡学飞则向
透露，目前酒类销售渠道变得愈加多元，费效比在下降。单纯依靠曝光度和渠道资源投入，已经无法满足强调场景化和品牌建设层面的酒类营销。
而对于口子窖在省外市场拓展的迟缓问题，蔡学飞则认为，口子窖是典型的利润导向型企业，近几年利润相对可观，自然缺乏外拓动力。同时，其有大量管理层和经销商持股，所以在战略上偏向保守稳健。
翻阅口子窖年报发现，2016-2018年，其省外市场毛利率虽略有上升，但始终不到7成。而省内市场毛利率却一直稳定在75%左右。利润比例上看，省外市场始终在15%以下，省内则处在85%左右的高位。无论是毛利率还是经营利润(占比)，省外市场都似乎没有显示出与省内相抗衡的实力和潜力。
另据其2018年财报披露，其实际控制人徐进和刘安省分别持有口子窖18.26%和12.91%的股份。而徐进为口子酒业董事长、总经理；刘安省为口子酒业监事会主席，并在1996年11月至2002年12月担任口子集团总经理和董事长职位。
另据年报披露的前十大股东名单，除上述两位实控人之外，其余5位自然人股东名单里，黄绍刚与朱成寅现任口子酒业副总经理，范博现任口子酒业财务总监，徐钦祥现任口子酒业董事会秘书，孙朋东曾任口子酒业副总经理。且这5人为一致行动人。除此之外，唯一的境内非国有法人股东淮北市顺达商贸有限公司，在天眼查上显示其经营范围包括各类烟酒零售。
但相比管理层大面积持股所带来的“激励”，口子窖的员工薪酬却在18年出现大幅波动。据年报显示，其2018年职工薪酬下降21.58%至1519.47万元。而董监高薪酬仅仅下降3.5%至1020.82万元。
更值得注意的是，虽然其员工总数总额仅仅减少8人至3814人。但销售人员减少35人，技术减少14人，财务减少5人；生产与行政人员则合计增加46人。员工总数的微末变化与薪酬总额的大幅下降，是否意味着其流失员工为业务部分的核心骨干？
向口子窖发送采访提纲质疑此事，也未获得答复。
事实上，徽酒“四朵金花”中，金种子酒（600199）自2013年开始收入连年下滑，基本退出竞争。迎驾贡酒也自2013年开始陷入低速增长，并因此提供了被口子窖反超的机会。
但对于刚刚拿下省内第二的口子窖，前有望尘莫及的古井贡酒（000596），后有紧咬不放的迎驾，其“保二争一”的难度着实不小。尤其是在次高端白酒爆发红利的前夕，口子窖是否存在过分看重盈利能力，却忽视中长期的营收成长机会以及省外市场份额的争夺，显然是比一时的高净利，更具备真正“现实”意义的问题。
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