上交所4月16日發佈了《科創板股票發行與承銷業務指引》，其中明確了保薦機構相關子公司跟投的基本規則，參與配售的保薦機構相關子公司應當事先與發行人簽署配售協議，承諾按照股票發行價格認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%的股票，並承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發行人首次公開發行並上市之日起24個月。保薦機構相關子公司未按承諾進行跟投的，發行人應當中止本次發行，並及時進行披露。這也就是說，保薦機構相關子公司跟投是強制性的，不跟投無法推進IPO。此舉旨在將保薦機構的利益與科創板公司捆綁在一起，落實承銷責任，加強發行定價管理。但這也是一把雙刃劍，如果運用得不好，也可能導致保薦機構為了自身利益最大化而把關不嚴。
用跟投約束保薦機構不容易
科創板IPO是詢價發行，理論上發行價格上不封頂，如果市場過熱，發行價格有可能失控，詢價詢出超高發行價。設置跟投制度的目的是要讓保薦機構加強發行定價管理，以子公司跟投資金的利益作擔保。如果IPO發行價格過高，未來有可能破發，將使得跟投資金的市值面臨較大的市場波動風險。在這種情況下，保薦機構應該也不希望發行價格過高，因此會產生一定的約束力。但要達到這個目的並不容易，這還要看保薦機構的跟投金額有多大，金額太小，無關痛癢；金額太大，則讓保薦機構變成了投資機構，這又違背了設置跟投制度的初衷。這個平衡度很難把握。
《指引》對保薦機構的跟投金額分檔確定：一、發行規模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元；二、發行規模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元；三、發行規模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元；四、發行規模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。前兩檔的跟投金額對保薦機構基本上不會產生多少約束力，假定詢價結果比預期發行價高出一倍，保薦機構因此而多收的承銷費將高於跟投資金可能產生的利益損失，因此要以此來約束保薦機構未必能達到目的。後兩檔的跟投金額可能會產生一定的約束力，特別是如果跟投金額達到10億元，那保薦機構就會把這筆跟投當成重大投資，其初衷也可能會有所改變。
能控制結果的就不是市場化詢價
如果從市場化的角度看，詢價完全是市場行為，保薦機構其實對詢價結果是無法預先控制的。如果保薦機構可以人為控制詢價結果，把發行價控制在預設的區間內，這樣的詢價顯然並非完全市場化的。而用跟投來約束保薦機構，背後的邏輯正是認為保薦機構有控制詢價結果的能力。這實際上就是一種悖論，既想用市場化的手段來詢價，並用市場化的手段對保薦機構施加約束；又想人為控制詢價過程，讓詢價結果不會離譜，成為一種有控制的市場化發行。這種兩全其美的發行模式在實踐中很難實現，對此誰都沒有把握，否則就不是市場化了。在科創板初期階段，市場行情很可能比較火爆，保薦機構跟投風險小收益大，跟投可能變成保薦機構新的利潤增長點，這也將引起爭議。如何平衡這種利害關係，還有很多難題需要化解。
有了跟投制度，保薦機構與被保薦公司的關係就變得更復雜了。保薦機構對科創板公司的保薦具有兩層含義，既是對公司價值的認可，也負有把關責任。但在跟投以後，保薦機構與被保薦公司之間又增加了一層投資者關係，這將讓兩者的關係變得更為緊密。兩者的利益捆綁得這麼緊，這不能不讓人對保薦機構還能不能盡到一個把關人的職責產生疑慮。過去也曾經有過保薦+直投的模式，可以說沒有起到什麼正面作用，純粹是券商的一個新增利潤點。現在跟投制度要獲得成功，關鍵就看跟投資金的風險收益比。如果跟投資金獲得暴利，馬上就會引起公眾非議，因為這種暴利的最終買單人是二級市場投資者；如果跟投資金只是獲得略高於市場平均利潤率的投資收益，公眾就會予以認可。
這些顯然是無法預設的，一切如同隨機漫步。理想與現實總是有距離的，科創板想在制度上創新，特別是想在市場化發行方面有所突破。過去也搞過詢價發行，但都半途而廢了，就是因為A股市場的定價機制常常失靈。用保薦機構的跟投來為科創板市場化發行增加一份保障，多少有點理想化。現實效果如何，不妨拭目以待。
（本文已刊發於2019年4月20日出版的《紅週刊》）
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