好買說
很多高淨值客戶從信託公司或者私募基金接觸到很多政信產品，宣傳角度會告訴投資人這是政府項目的融資，背後的隱性還款來源是某某政府，投資人聽到有政府隱性擔保，第一時間會覺得產品很安全，加之收益率又高，吸引力自然很強。
但其實，承做政府項目的邏輯正在慢慢改變，非標市場上政信產品也出現了少許違約，例如2018年初的雲南省級平臺-雲南省國有資本運營有限公司信託貸款逾期、2018年中旬新疆生產建設兵團第六師技術性違約以及貴州、內蒙古、陝西等地方政府融資平臺的違約，這些均給市場造成了一定的衝擊。
很多投資人可能會有疑惑，政府怎麼會沒錢，政府的信用難道不是最好的嘛？下文將為投資人剖析政府債務，為大家還原政信產品背後邏輯，以及對投資人配置政信產品提出一些建議，規避潛在風險。
政府債務的前世
說起政府債務，我們不得不從分稅制改革說起。
80年代中國經濟高速發展，1980年1990年間，國內生產總值平均增率為9.5%。但是，經濟的高速增長並沒有帶動和促進國家財力的同步增長。稅收收入的增長速度明顯落後於稅源的增長速度。從1979年到1993年，我國的財政收入佔GDP的比重逐年下降。
而另一方面，中央財政收入佔全國財政收入的比重也由1979年的46.8%下降為1993年的31.6%，中央財政的收支必須依靠地方財政的收入上解才能平衡，中央財政收入嚴重不足。因此，在1994年中央進行了分稅制改革，主要內容為各地方政府稅收收入按比例和中央分成，其中中央獲得的比例75%以上，其餘部分地方政府自留，中央按照各省市經濟財政狀況再進行轉移支付，至此中央財政壓力得以緩解（如圖1所示）。
此後，地方財政開始吃緊，面臨新的發展問題。由於在舊《預算法》下地方政府是沒有舉債權利，且分稅制改革之後地方政府財政收入大幅減少，沒有更多的資金進行地方基礎設施建設，但中央對於地方官員的考核大多與地方經濟建設和GDP掛鉤，因此地方經濟發展和地方財政資金不匹配的矛盾逐步爆發。此時，城投公司應運而生，城投公司作為時代變革的產物，由地方政府全額出資成立，可完美繞過舊《預算法》地方政府不得舉債的限制，承擔著為地方政府融資進行基礎設施建設的任務。因此，事實上城投公司的債務相當於政府債務，城投公司的信用與政府掛鉤。
分稅制改革之後，城投公司大量舉債進行城市配套設施的建設，希望吸引更多的外資企業來當地投資，也培育當地的企業發展，當企業逐步成長強大，區域經濟得以發展，地方政府財政收入自然增加，希望通過增加的財政收入去償付城投所籌措的資金（如圖2所示）。但當經濟發展速度遠大於財政收入的增速時，債務規模越滾越大，各產業、基礎設施出現了嚴重過剩。
圖1 分稅制改革扭轉了中央財政弱勢，
地方財政開始吃緊
圖2 城投舉債所產生的債務危機傳導圖
政府債務的今生
截止到2019年4月，據公開資料顯示，2013年中央對於地方債務進行了摸底，審計署公示了地方債務情況，其中地方政府負有償還責任的債務10.88萬億，負有擔保責任的債務2.66萬億，可能承擔一定救助責任的債務4.33萬億，債務規模龐大，借債成本高企。
此外，產業方面，經濟和債務高增長使得產業產能嚴重過剩，包括白色家電、水泥、黑色家電、平板玻璃、粗鋼、造船、整車和電解鋁等產業。另外，基礎設施也嚴重過剩，期間進行了大量造城運動，包括國家經濟開發區215個，高新技術園區114個，省及以下園區至少3000個，但空置率卻高達60%。
因此，在債務規模越滾越大，產業、基建嚴重過剩的情況下，債務改革迫在眉睫。
2014年末國務院發佈了《國務院關於加強地方政府性債務管理意見》（簡稱“43號文”）以及2015年初頒佈了《新預算法》規定了地方政府舉借債務的主體、方式、程序、用途、限額（如圖三所示）。
其中舉債主體僅省或直轄市政府，地方只能通過省級轉貸；舉債方式為發行政府債券；舉債程序為須報人大或常委會批准；舉債用途僅用於公益性資本性支出；舉債限額為全國人大根據當地債務經濟狀況給予的舉債額度。至此，省、直轄市（計劃單列市經過省批准可自行發債）發行的地方政府債、專項債為政府唯一、合法的債務。城投平臺發行的債務屬於公司債務不屬於政府債務。至此，在法律上隔離了城投債務和政府債務。
圖3 政府舉債要素
原審計署認定的政府債務以非標融資居多，融資成本很高，如果持續滾動下去，後果將難以估量，2015年國務院頒佈《國務院關於提請審議批准2015年地方政府債務限額的議案》，要求通過3年左右的過渡期完成對15.4萬億地方政府債務的置換。如今3年過渡期已過，當時所甄別的非債券形式地方政府債務已基本置換完成。截至2018年12月底，地方政府債券餘額18.4萬億（顯性債務）。然而3年間，地方政府通過政府購買服務、PPP、融資擔保等方式又形成了一批隱性債務。採用基建資金來源、基建投資金額、融資平臺有息負債等不同方法估算，隱性債務規模或在25-35萬億之間。
經過好買君測算地方政府廣義債務（顯性+隱性）每年應付利息或接近4萬億。財政資金對利息保障來看，全國僅5省2市財政有盈餘共計3萬億，其餘25個省份財政缺口共計5萬億，中間差2萬億缺口需要中央財政支持。而中央可動用財政3.5萬億，刨去維持自身運轉的中央本級支出和填補地方政府財政缺口共計7萬億，還有缺口近4萬億，這就是中國目前切切實實的財政壓力。即便債務本金可以通過發債再融資，後續非融資性財政收入結餘能否足額覆蓋利息也成問題，尤其是對於部分財政壓力較大的地區，這也就能解釋為什麼某些債務高企，產業落後地區發生債務違約的原因。
城投和政府關係
從2014-2018年國家出臺的文件來看（如圖4所示），中央對地方政府舉債進行了嚴格限制，封堵了財政資金進入城投公司的路徑，進一步推進地方政府債務和城投公司債務的切割，城投公司的財務狀況也持續走弱，信用風險分化較大。
圖4 政策對於城投融資的影響
然而，從宏觀經濟增長、遠期從城鎮化水平提高的層面來看，城投公司作為基礎設施建設投融資、建設、運營的主體，短期內其承擔的職能和所處的地位具有不可替代的作用，在一定時期內將長期存在，去政府化週期較為漫長，當前經濟下行的背景下，地方政府對城投公司仍表現出較強的支持意願，債務違約之後地方政府償債意願強烈，之後均進行了兌付（如圖5所示），這就是為什麼政信產品還能在市場存在的原因。
圖5 地方融資平臺違約債務處置情況
配置政信產品的建議
因此，在國內財政壓力大，政策導向剝離城投和政府信用的當下，地區融資平臺分化逐步加大，閉著眼睛買政信產品的時代一去不復返，如何挑選相對安全的政信產品至關重要，下面好買君將為投資者配置政信產品給以下幾點意見：
首先在交易對手選擇方面（如圖6所示），儘量選擇東南沿海省份的城投公司（顏色越淺區域政府債務率越低，安全度越高），如江浙、上海等周邊城市融資平臺，江浙滬為經濟最發達省份，違規概率為所有城投最低的；此外，省會城市、地級市及其核心區縣城投公司多有產業支撐，且政府財政資金支持力度較大，可調撥的資源較廣，也相對安全。儘量避免選擇債務率高企（顏色較深的省份），區域產業落後，財政自給率低，依賴上級政府轉移支付強的省份的城投公司。
圖6 全國各省市債務率情況
數據時間：截止到2018年末
第二，從區域經濟考量，主要考慮未來隱性還款現金流相關的財政收入。地級市及以上政府財政收入應達人民幣100億元（含）；區縣級別（包括直轄市下屬區縣、縣級市、國家級開發區等）應達人民幣50億元（含），且應有較好的抵押物質押，達到上述財政收入的區域說明當地各產業、經濟活動相對發達，稅源的穩定對於財政收入具有較高保障。
第三挑選屬於當地重點融資平臺，需發過債（得到資本市場認可的），能得到當地銀行，特別是政策性銀行的支持，並且平臺的應收款以政府和財政局作為債務人為主的城投公司。以上是好買君對於當下投資者配置政信產品的建議。
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