作者：钟正生 姚世泽 （钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）
4月11日凌晨，美联储公布3月议息会议纪要，重申了今年不加息以及9月份结束缩表，另外特别强调了近期美债收益率曲线倒挂的现象。美联储认为，本次收益率曲线倒挂主要原因是，长期利率的期限溢价水平格外低（图1）。因此，以过往经历来评估近期收益率曲线变化预示的结果就不那么可靠。本次美债利差倒挂的期限溢价显著为负，而历史上倒挂时的期限溢价均为正值。
按照前美联储主席伯南克对于10年期美债的分析框架，10年期美债收益率=未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价，因此期限利差大致等于通胀预期+期限溢价。其中影响期限溢价的因素主要包括：（1）短期利率变动风险；（2）债券的供需情况。
（1）短期利率变动风险
短期利率的波动性提高，意味着机构负债端的不确定性加大，相对便会更加偏好长期债券融资，使得期限溢价被拉大。短期利率的波动性可以用MOVE指数（Merrill Lynch Option VolatilityEstimate Index）来衡量，该指数由美林公司发布，用来衡量1个月期限的标准化国债期权的隐含波动率，有些类似于VIX的概念。可以发现，目前MOVE指数已经下降到了历史上的最低点，意味着目前短期利率的变动风险并不高，这对期限溢价构成向下的拉动力（图2）。
但是，短期利率波动率降低并不是这次美债收益率曲线倒挂的特有现象。从历史数据看，短期利率变动风险是收益率曲线倒挂的必要但非充分条件，即每次倒挂必然会存在短期利率变动风险降低，但短期利率变动风险降低不一定会带来倒挂。
2）债券的供需情况
本次倒挂的特殊性主要在于长期国债的供需关系，集中体现在美联储的QE上。根据美联储2017年4月发布的工作论文，QE1（即LSAP1，Large-scaleAsset Purchases，第一轮大规模资产购买计划）降低了期限溢价34个BP；QE2降低了期限溢价12个BP；QE3（即MEP，Maturity Extension Program，期限延伸计划）降低了期限溢价28个BP；QE4降低了期限溢价31个BP。
同时，美联储还测算了缩表对期限溢价的影响。截至2019年3月底，缩表共提高期限溢价35个BP左右；如果缩表到2019年9月结束，那将合计提高期限溢价42个BP（图3）。
综合来看，截至今年3月底，美联储的QE和缩表共减少期限溢价70个BP；截至9月底缩表结束，美联储的QE和缩表共减少期限溢价63个BP。
我们按照历次美联储QE和缩表的时间表，把QE和缩表对期限溢价的影响剔除。剔除掉QE和缩表后，目前美债的期限利差并没有出现倒挂，对美国经济衰退自然也不具有指示作用（图4）。
截至2019年9月底，美联储QE和缩表共减少期限溢价63个BP，换句话说，只有当10年期与3个月期限利差倒挂幅度大于63个BP的时候，才可能会对美国经济衰退具有较强的指示性作用。
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